汉能推动框架：整合细分市场 以小谋大

　　在汉能和IDG支持下重组的新框架媒介，成为细分市场的老大。如果框架投向分众，则聚众在公寓楼市场上将被分众击败、从而彻底失去了与分众抗衡的能力；反之，如果框架投向聚众，则聚众实力将会大大增强，形成与分众分庭抗礼、甚至略胜一筹之势。行业地位的提升让框架的估值翻了一倍多，使得汉能及其他所有投资者赚取了可观的规模溢价。

　　也就在这一时期，楼宇广告的一个市场缝隙，电梯平面媒体开始进入人们视线，所谓电梯平面媒体，其实就是将广告海报贴到公寓楼的电梯里去，相比于楼宇视频媒体，电梯平面媒体的进入门槛更低，毕竟海报相比于液晶电视，成本要低得多，经营者所拥有的{wy}资源就是楼宇电梯内的海报粘贴权。低进入门槛导致电梯平面媒体行业的集中度一直不高，任何单一一家企业的市场影响力都有限，{zd0}的一家“框架媒介”2004年的利润也不过800万元，市场份额仅10%，根本无法与已经羽翼丰满、有着几亿美元资金支持的分众、聚众抗衡。就在这种情况下，2004年11月，汉能集团和IDG以1500万元收购了框架媒介43%的股权，并把汉能内部最善于媒体整合的谭智派到框架做CEO。表面上看，汉能和IDG的这一投资并不明智，违背了私募股权基金通常只投行业一、二名的传统。

　　然而我们注意到，2004年底前后，分众、聚众已开始对楼宇视频广告的延伸市场虎视眈眈，竞争失败或者被收购似乎成为电梯平面媒体必然的命运。作为行业老三的框架媒介被这二者“收编”的可能性非常大，这可能也是汉能和IDG看到的风险底线和盈利底线。

　　事实上，2005年1月，一直坚持“只聚焦写字楼市场”、认为“公寓楼价值仅为写字楼1/6”的分众，却向聚众的新市场—公寓楼发起了进攻，暗中接触框架媒介，提出以6500万元、5倍于预期利润的价格整体收购框架媒介。5倍的前向市盈率，这是国际上私募股权基金通常的报价水平。据悉，对于这个价格，框架是有意接受的。而汉能和IDG入主时，框架媒介的估值约3200万元。如果这次收购达成，汉能和IDG将完成一个仅花费3个月时间投资收益就超过{bfb}的投资案例，这对私募股权基金和VC来说无疑也是一次“xx投资”。

　　但由于此时分众忙于海外上市，又嫌框架规模太小，整体收购的谈判被搁置下来。分众只将框架的液晶屏广告业务以1700万元的价格买走了。不过，让分众万万没有想到的是，正是自己付给框架的这1700万元成为其整合同业企业的重要资金支持。

　　“投降”不成的框架媒介开始另谋出路。2005年4月在汉能和IDG的策划支持下，公司用私募基金当初投入的1500万元和把液晶屏广告业务卖给分众后获得的1700万元，开始了在全国各主要城市收编电梯平面媒体公司的行动。按照谭智的整合计划，框架媒介首先整合北京、上海、广州的6家同业企业。而且依据其整合时间表，2005年6月末将结束行业整合，10月公司再次融资，2006年6月份在纳斯达克上市。

　　在整合过程中，谭智不断给合作方阐明行业整合理念，分析行业的现状、行业整合后的公司价值的提升。在谭智看来，整合有两个利益点：{dy}点，整合后的保守收益是毋庸置疑的，收益来源于统一市场、统一价格，加入框架媒介后的红利收入会远远高于单独打拼的利润。第二点，整合后或有收益的可能性大，具有股权增值和IPO的潜力。

　　再加上各家电梯平面媒体的规模都比较小，也都感受到了分众、聚众的强大竞争压力，因此，收购进行得比较顺利，仅用了5个月的时间就并购重组了原框架媒介、朗媒传播、信诚四海、{lx1}传媒、拓佳媒体、阳光加信、圣火传媒、力矩传媒、星火传媒9家新媒体公司。框架媒介整合八家公司的成本共计为“人民币5000万元现金+30%框架媒介股权”，而且实际上，框架媒介需要立即支付的只是一部分现金。

　　这几家公司如果被分众或聚众各个击破的话，其卖价也就在5倍市盈率左右，但它们联合起来却不容小视了。有关资料显示，完成整合的2005年，框架媒介的营业收入超过1亿元。而且由于整合xx了同行间的恶性竞争，行业环境变得比较清晰。整合前，框架媒介的广告收费为400元/板，{zd1}时收费仅为180元/板；而整合后，框架媒介的广告收费提高到600元/板。行业整合还使框架媒介拥有的广告板迅速增加到8万块，其中框架媒介原有广告板为1.9万块，整合产生的广告板为6万块。而且统一的市场、统一的价格带来了利润的增长，销售率增至70%，利润率增至40%。

　　2005年7月，谭智对公司进行了第三次估值。当时，预计2005年框架媒介的净利润将达到4000万元，以5倍市盈率估算，公司的价值为2亿元。

　　更重要的是，重组后的新框架媒介占据了中国90%的电梯平面媒体资源，成为决定分众和聚众对决最终胜负的最重要的“砝码”—如果框架投向分众，则聚众在公寓楼市场上也将被分众击败，从而彻底失去了与分众抗衡的能力；反之，如果框架投向聚众，则聚众实力将会大大增强，形成与分众分庭抗礼、甚至略胜一筹之势，其上市道路也将大大缩短，分众与聚众的对决将进入“加时赛”阶段。

　　2005年10月，上市归来、意气风发的分众想再收拾电梯平面媒体市场时却发现，短短几个月的时间，它想购买的企业都已进到了框架旗下。无奈之下，分众再次找到框架，但此时的框架已不可同日而语，新框架媒介的净利润已从几个月以前的1000多万元上升到1000多万美元，而提出的报价也高达11倍市盈率，估值翻了一倍多，并强调如果分众不接受，就自己上市或转投聚众。

　　在反复权衡利弊得失后，2005年10月，分众和框架最终达成协议：分众传媒以3960万美元现金以及价值5540万美元的普通股，收购框架媒介的全部股份；另外，如果框架媒介2006年的业绩达到一定标准，分众传媒还将再支付价值8800万美元的普通股。最终，框架媒介拿到了这8800万美元的对价。也就是说，分众以1.83亿美元的高价买下了整个新框架媒介，控制了楼宇内外市场的大半江山，并成功地在聚众的后院烧了一把“火”—聚众一直将公寓楼的视频广告作为对抗分众的有力市场，但现在的情况是：人们将在电梯口看到聚众的视频广告，然而，进入电梯后看到的就是分众的平面广告，这无疑会大大影响聚众广告商的选择。

　　竞争的天平已倒向分众一侧，2006年一季度，分众传媒的营业收入达到3300万美元，同比增长246%，净利润940万美元，较去年同期增长257%，而这其中，框架媒介为分众带来了610万美元的营收，占总收入的18%，仅次于分众主业商业楼宇联播网，毛利润率高达60.5%。

　　至于框架选择“投奔”分众的原因，陈宏的解释是，三家企业中，分众的实力最强，如果框架和聚众整合，未来两强竞争的格局如何发展还很难说。“我们比较相信行业{dy}名，而且分众已经是上市公司了，平台比较好。”其次，分众的主要市场在办公楼，而聚众和框架的主要市场在住宅楼，分众和框架的互补性更强。{zh1}，也是最重要的，如果分众和框架合并，聚众可能很快也会被合并，那么三家整合起来的市值会放大很多。

　　2006年1月，竞争劣势日益明显的聚众终于决定“投降”了，双方约定分众以价值2.31亿美元的股票和9400万美元的现金、总价3.25亿美元认购聚众全部股权。合并后新公司联播网覆盖率为75个大中城市，并拥有6万个显示屏，成为市场{jd1}的{ldz}。

　　在陈宏看来，分众也是这一整合的极大受益者。因为其收购框架的市盈率仅为自身市盈率的一半。“如果按照它的PE，框架价值3亿多美元。我们打了个大折交给它，它也赚到了，当然股价会大涨。”陈宏说，分众宣布收购框架后，股价从20多美元迅速上涨到30多美元，此后收购聚众，股价又上涨到40多美元，目前复权价格已经超过90美元。这充分说明，资本市场对这一系列整合非常认可。在这一行业整合过程中受益的不仅是分众，溢价出售的框架媒介也实现了自身的价值空间，实际上，由于分众支付给框架媒介的买价中，只有4000万美元是现金，其余1.43亿美元都是分众的股票，而随着行业的整合，分众的股价一路攀升；以目前分众的股价计算，汉能集团最初的1000万元投资翻了约60倍。正如框架老总谭智所说的：框架可以被分众并购是他人生的第二个大满贯。