山西三维初步研究
一、公司产业链
1.产业链
公司是一家以生产基础化工原料为主业的上市公司，主导产品为pva、bdo、ptmeg、gbl等。一般投资者见到这些英文简称就头大，我也一样，一开始不知道这些东西为何物。现在约略知道一些，以上这些产品，可以加工成许许多多我们日程生活中必不可少的东西，从我们穿的高弹性的运动服、游泳衣到各式各样鞋的鞋底，从我们吃的药品，如维生素b6到农田里用的农药、薄膜，从轿车、家用电器你能看到的各种塑料到建筑装潢用的乳胶、涂料、粘合剂，都使以这些产品为原料。可以看出，山西三维主导产品几乎可以称得上化工工业的饮料，市场需求非常大，这也是我长期看好山西三维的原因之一。
我看好山西三维的第二个原因，是公司拥有核心技术，目前建有世界上{wy}的电石法生产bdo的装置，生产成本较天然气法或者石油法要低很多。理论上，只有石油价格降低到40美元以下时石油法的成本才可能与电石法持平。现在石油价格直冲120美元了，石油法的成本大幅度提高，电石法生产的bdo、pva更具有成本优势，所以我们可以看到山西三维的许多产品都具有40%以上的营业利润率。07年，bdo的营业利润率达47.48%, ptmeg的营业利润率达41.82%，gbl的营业利润率达40.98%（根据07年年报）。公司现在正在建设的7.5万吨顺酐法生产bdo、9000吨煤气化制氢项目都是利用当地富余的顺酐和煤层气，发展循环经济。也就是说，即使市场竞争激烈，导致公司主导产品价格下降，但对公司来说，只不过是利润率下降几个百分点，但行业内很多企业可能就得亏损关门了。所以，成本优势决定了公司能在较长时间内内享受到高于行业平均的超额利润。
我看好山西三维的第三个原因时产业链比较完整。公司利用电石、乙炔或者醋酸乙烯生产pva、bdo（将来可能利用顺酐生产bdo），然后利用自产的bdo生产四氢呋喃（thf）、gbl，用thf生产聚四氢呋喃（ptmeg）。看下图：
醋酸乙烯或者电石、乙炔→｛pvabdo→｛γ→丁内酯（gbl）thf→ptmeg
较完整的产业链能使公司较好地抵御行业冷暖周期的变化，使公司的发展更加平稳。
2. 从调研中我得知，目前公司主导产品的原材料醋酸乙烯、乙炔、电石主要靠外购，醋酸乙烯自制比例占40%。这些原料的市场供应基本能够保证生产的需要。
3. 今年以来的下游市场需求：
（1）pva、氨纶的市场需求较为平稳，没有明星的缩减。
（2）非氨纶领域ptmeg市场近期表现不尽如人意，造成bdo需求下降。同时，gbl/nmp企业开工不足，也影响了bdo的市场需求。
(3 )pbt需求较大，采购较旺盛，pbt的价格较为平稳。由于几个在建的pbt项目没有如期投产（如南通星辰pbt树脂新增6万吨/年的装置目仍未开车），所以这部分市场需求的释放还要进一步观察。
（4）鞋底原液行业:今年以来，由于人民币的快速升值和劳动成本上升，许多鞋厂倒闭，使鞋底原液行情不甚景气。这部分bdo的需求也比较低迷。
二、产品价格
1.bdo的价格几乎降到了2005年以来的{zd1}点，估计进一步的下降空间不大，保持观察。
2. pva的价格较为平稳。在非氨纶领域，开工不足，影响了ptmeg的需求；氨纶领域虽然开工较足，但也赶不上去年。总体上说，ptmeg的价格较去年略有下滑。
3. 今年，我们国家遇到了百年一遇的冰雪灾害，致使许多产品运不出去，严重影响了一季度业绩。
三、成本控制
公司主导产品的原材料价格较去年都有较大幅度的上升，例如去年一季度醋酸乙烯均价在9000元/吨，今年均价在11200元/吨。电石价格也较去年上升了大幅上升，去年2500元/吨，目前3890元/吨。所以公司今年生产成本将大幅上升，结合上面产品价格下降的事实，今年一季度公司的盈利能力将会有较大幅度下降。
四、产能扩张
2. 20万吨粗苯精制项目虽然已经建成试车，但设备兼容有问题，现在尚在消缺调试阶段，何时能够达产尚不清楚。
3. 2万吨pva扩产项目已经投产，运转基本正常。达产时间不清楚。
4. 已有的bdo生产装置上没有xx达到设计能力，今年公司计划生产bdo 7万吨，略高于去年。
五、市场竞争
目前，国内生产bdo的企业主要有四川天华2.58万吨和山东佳泰1万吨。但这两家企业产量少，成本高，所以在市场竞争中基本处于下风。
简评：山西三维主导产品的市场需求较大，公司又有着较为明显的成本优势和较高的毛利率，所以公司无疑值得长期关注。但由于山西三维的主导产品今年的基本面有所恶化，导致公司的盈利能力大幅下降，产量也不会有大幅度的增加，因此暂时不符合“价值+成长”的投资思路。所以我将在合适的时机减仓。可以保持密切关注，在下游需求复苏时参与一些交易性机会。
题外话：通过对山西三维的研究，我意外地加深了对国内通胀的认识。由于成本上升，导致许多微利行业走向亏损，大量企业倒闭，直接影响了国内需求和工人可支配收入的上升，通货膨胀对上游产业的负反馈已经显现。如果国家继续严控物价，这种负反馈还不致于对宏观经济产生灾难性的影响，否则后果不堪设想。这也坚定了我对这波反弹行情的判断，必须在合适的时机及时获利了结。
