昊华能源主营煤炭生产、销售及贸易业务。主导产品为 “京局洁”牌无烟
煤。公司已投产煤矿三个，共建有四处矿井，并在鄂尔多斯市拥有在建矿
高家梁煤矿。截至2009 年底，公司拥有煤炭可采储量106,651.90 万吨。
2007 年、2008 年和2009 年，公司煤炭产量分别为501 万吨、463 万吨和
513 万吨；煤炭销量分别为593 万吨、558 万吨及544 万吨。

y 我们综合分析认为公司有如下四点特征：

（1）对出口价格敏感度{zg}，这是昊华能源与现有上市公司{zd0}的不同。公司是国内无烟煤出口量{zd0}的
企业。2007-2009 年，公司出口煤销量分别为189 万吨、185 万吨及132 万吨，占销售总量的31.88%、33.20%及24.32%。尽管随着高家梁矿投产，出口煤比例会有所下降，但由于出口仍以无烟煤为主，公司对出口价格的敏
感度仍然是上市公司中{zg}的。

（2）以无烟煤为主促使业绩稳定性较强。无烟煤主要用于冶金、化工等行业，由于其需求比较分散，2008 年以来价格波动幅度较其他煤种小。我们预计未来无烟煤价格也会呈现窄幅波动特征，加之公司出口价格通常为年度价格，因此公司业绩稳定性比较强。

（3）与销售结构匹配的产区位置使公司地缘优势明显。公司无烟煤国内主要销售市场为华北、东北和华东地区，海外客户主要为日本新日铁和韩国浦项制铁。公司地处京畿、毗邻港口，地理位置的优越，可大大减少运输成本。

（4）募投项目保证未来两年产量业绩的内生增长。本次发行募集资金将用于建设内蒙古鄂尔多斯市高家梁煤矿项目、万利矿区铜匠川铁路专用线项目及高家梁煤矿选煤厂项目。预计高家梁矿10 年即可贡献160 万吨产量。

y 考虑公司今年出口合同价较去年有大幅上涨（公司预计今年含税价170 美元/吨，09 年为95 美元/吨），我们预计2010-2012 年公司将实现归属母公司股东净利润8.05、9.55 和11.09 亿元，对应EPS 为1.77、2.1 和2.44 元。
根据{jd1}估值与相对估值结果比较，考虑到公司不存在资产注入预期、且新增煤种盈利能力略低于原有煤种，我们认为其获得行业平均估值水平比较适当，在当前市场下其合理价值约为30 元/股 。

公司概况
昊华能源是由京煤集团作为主发起人，联合中煤集团、首钢总公司、五矿发展以
及煤科总院四家股东共同发起设立的股份有限公司。控股股东京煤集团拥有资产总额
149 亿元，2008 年实现经营总收入93 亿元，位列中国{zd0}企业集团500 强和中国企
业500 强，此次昊华能源实现了京煤集团全部煤炭业务的上市。

公司主营煤炭生产、销售及贸易业务。主导产品为洁净、环保、优质的“京局洁”
牌无烟煤，产品种类为末煤（0－13mm)、混中块（13－40mm)及中块（40－80mm)。公
司所生产无烟煤具有特低硫、特低磷、低氮、中低灰、低挥发分、高发热量和较高稳
定性等特点，主要用于冶金、电力、化工及建材等行业，是优良的冶金烧结煤。

公司已投产煤矿共计三个，分别为木城涧煤矿、大安山煤矿及长沟峪煤矿，上述
三个煤矿共建有四处矿井。此外，公司还在投资建设内蒙古鄂尔多斯市高家梁煤矿。
截至2009 年12 月31 日，公司拥有煤炭工业储量175,487.90 万吨，可采储量
106,651.90 万吨（三个已投产煤矿工业储量合计为31,687.9 万吨，可采储量为
23,951.9 万吨）。2007 年、2008 年和2009 年，公司煤炭产量分别为501 万吨、463
万吨和513 万吨；煤炭销量分别为593 万吨、558 万吨及544 万吨。

公司此次拟发行11000万股，发行后总股本为45,400 万股，大股东京煤集团持股
比例降低为62.30%。本次发行所募集资金将用于投资建设内蒙古鄂尔多斯市高家梁煤
矿项目、万利矿区铜匠川铁路专用线项目及高家梁煤矿选煤厂项目。

不同于现有上市公司的特点：对出口价格敏感度{zg}
公司是国内无烟煤出口量{zd0}的企业。2007年、2008年及2009年，公司出口煤
销量分别为189万吨、185万吨及132万吨，占公司煤炭销售总量的31.88%、33.20%及
24.32%。尽管随着高家梁矿投产，出口煤比例会有所下降，但由于出口仍以无烟煤为
主，公司对出口价格的敏感度仍然是上市公司中{zg}的。

公司生产的无烟煤主要销往日本、韩国及巴西，主要客户为日本新日铁、韩国
浦项制铁等。出口煤销售通过国家特许煤炭出口专营权的中煤集团和中国矿产代理出
口完成，出口代理费用约为售价的2-2.5%。出口价格一年一谈，公司预计今年含税价
170美元/吨（09年的95美元/吨），计划出口185万吨。

以无烟煤为主促使业绩稳定性较强
山西是全国无烟煤产量{zd0}的省份，其次是宁夏和河南。目前，阳煤集团是我国
{zd0}的无烟煤生产企业，其无烟煤年生产和洗选加工能力达3,800万吨，其次是晋城
煤业集团。公司所在的京西煤田系中国五大无烟煤生产基地之一，公司目前主要煤种
为无烟煤，2008年产量居全国第八位。

无烟煤主要用于冶金、化工等行业，由于其需求比较分散，2008年以来，无烟煤
价格波动幅度较其他煤种小。我们预计未来无烟煤价格也会呈现窄幅波动特征，加之
公司出口价格通常为年度价格，因此公司业绩稳定性比较强。

与销售结构匹配的产区位置使公司地缘优势明显
公司地处北京西部，地理位置得天独厚，铁路、公路覆盖整个矿区，与丰沙线、
京九线、京广线等主要铁路干线相连接，辐射全国，运输条件十分优越。此外，公司
与秦皇岛港、天津港、京唐港等现代化主要煤运集散港口都比较近，平均运输距离230
公里。公司无烟煤国内主要销售市场为华北、东北和华东地区，2009年和2008年，在
上述三个地区的煤炭销售比例合计分别为75.68%和58.69%。公司海外客户主要为日本
新日铁和韩国浦项制铁。公司因地理位置的优越，可大大减少运输成本。

募投项目保证未来两年产量业绩的内生增长
公司本次发行所募集资金将用于投资建设内蒙古鄂尔多斯市高家梁煤矿项目、
万利矿区铜匠川铁路专用线项目及高家梁煤矿选煤厂项目。
高家梁煤矿项目采用一次设计、连续施工、分期达产，矿井建设总规模 600 万
吨/年，项目总投资为187,426 万元，分两期建设，一期工程建设规模300万吨/年，
总投资为152,516 万元。万利矿区铜匠川铁路专用线全长23.42公里，运输能力1,500
万吨/年，总投资为 65,289 万元。该铁路专用线经过万利矿区王家塔煤矿、塔拉壕
煤矿及其它地方煤矿区，可以保证鄂尔多斯市高家梁煤矿所产煤炭外运和矿建物资运
输需要，并兼顾高家梁煤矿周边的其他煤矿所产原煤外运需求。此外，公司拟投资
30,992 万元配套建设与高家梁煤矿工程规模（600 万吨/年）相当的选煤厂。

盈利预测与投资价值评估
根据公司整体经营规划，2010 年前，京西矿区煤炭生产保持在500 万吨的生产规
模；2010 年公司募集资金项目内蒙古鄂尔多斯市高家梁煤矿建成投产后，煤炭年生产
能力将达到800 万吨；2010 年-2015 年，公司将形成年产煤炭1100 万吨的生产能力
和1600 万吨的经营规模。

利润表预测
根据上述分析与假设，我们对2010-2012 年的公司收入与利润进行预测，预计

2010-2012 年公司将实现归属母公司股东净利润8.05、9.55 和11.09 亿元，对应EPS
为1.77、2.1 和2.44 元。

公司估值
{jd1}估值
公司的无烟煤价格波动逐步收窄，出口煤采取一年一定的协议价格，内蒙动力煤
多作为区内销售。因此我们认为在未来几年煤炭行业供求整体宽松形势下，公司业绩
将呈现基本稳定特征，可以采取{jd1}估值方法。

为了更好的把握公司价值，我们根据上述假设运用现金流折现模型进行{jd1}估
值，显示公司内在价值为29.63 元/股。

通过敏感性分析，{jd1}估值显示的公司内在价值区间为24.93-35.98 元/股。

目前A 股同类上市公司平均估值水平为2010 年17 倍PE、5.4 倍PB，据此预测昊
华能源合理价值应为30 元/股。

投资评级
根据{jd1}估值与相对估值结果比较，考虑不存在资产注入预期、且新增煤种盈利
能力略低于原有煤种，我们认为其获得行业平均估值水平比较适当，在当前市场下其
合理价值约为30 元/股 。然而考虑该公司总股本仅4.5 亿、流通股仅1.1 亿，是3
年以来xxIPO 煤炭公司，我们认为上市首日有可能得到市场炒作。
风险提示
资源税改革：从价资源税的开征将对公司业绩造成影响。公司测算如果资源税率
是5%，对净利影响约13%。公司出口协议中没有对资源税的附加条件，但考虑长期客
户关系，该项税费将由双方共同承担。
安全费用调整：公司目前安全费用仅按8 元/吨计提，大幅低于其他公司，若未
来公司出于安全支出考虑增大该项费用，则会对业绩造成重大影响。