博汇纸业：管理优势明显，净资产收益率高于行业平均水平

英策咨询研究员     顾斌

     山东博汇纸业股份有限公司（600966），于04年6月在上交所上市，是一家集纸张研发、生产和销售于一体的大型企业，主营文化纸、箱板纸、白卡纸、石膏护面纸和造纸木浆的生产及销售，在全国30个省、市、自治区设办事处，产品远销东南亚等国家和地区。

     2008年，公司录得主营业务收入33.11亿元，同比增长4.52%，利润总额3.47亿元，同比增长25.91%。按营业收入计，公司在沪深500强中排第371位，在百强上市民营企业中排第64位。

     截至2007年，公司营收和净利润均表现持续高增长态势。01至08年，营业收入复合增长率达31.77%，净利润复合增长率达25.38%，说明公司处于增长期，并具一定持续发展能力。公司历年销售收入和净利润变化情况如下两图所示：

     从整体制造水平看，博汇纸业的毛利率在01至08年期间与行业平均数基本趋同，维持在20%左右，如下图所示：

     仅仅取得行业平均毛利率，说明公司在原材料成本、劳动力成本和制造水平等方面不具备明显优势，但三项费用数据显示，公司在管理费用控制方面有相当优势，其管理费用率长期低于行业平均水平2个百分点以上，如下图所示：

     管理上的优势，为博汇纸业争得一定利润空间，并导致其销售利润率近四、五年来均高于行业平均水平，如下图所示:

     在资本结构方面，博汇纸业的资产负债率从04年上市起就一直低于行业平均水平,且维持在较健康和安全的水平，如下图所示：

     下图是博汇纸业历年净资产收益率变化情况和行业平均水平比较图：

     以上数据显示，博汇纸业以比行业平均水平低的资产负债率，仍能获得高于行业平均值的净资产收益率，说明其整体经营水平优于行业平均水平，能够为投资者带来更高收益。

     数据分析还表明，博汇纸业主业突出，从不涉及大规模其他投资副业，在分红方面也具较明确的分红策略，基本上每隔两年分红一次，分红比例相对不高，平均仅达到12%左右。

     总体而言，博汇纸业是一家基本面良好的上市公司，08 年受益于国家造纸产业和节能减排政策带动，行业内公司实行优胜劣汰，这给这家xxxx企业创造了更大市场空间。公司抓住旺盛的市场需求，发挥管理优势，实现了较好的经济效益。

      2009年，公司生产所用原料如木浆和进口废纸等，价格波动幅度较大，直接导致主营业务成本上升，影响到公司毛利水平。为此，公司尝试调整原料结构，与多家纸浆经销商建立长期稳定的战略合作关系，力图降低纸浆采购成本和对市场的依赖度，同时积极发展林浆纸一体化项目。

      根据英策咨询与国务院发展研究中心直属《中国经济时报》于2009年11月24日联合发布的“中国沪深500强2009年业绩预测”，2009年主营业务收入为28.14亿元，同比将下降15%，利润总额为3.08亿元，同比将下降11.35%。按2009年末公司总发行股数50,458万股计算，预测每股收益为0.45元/股，按2010年03月22日收盘价9.90元计算，市盈率为22倍。