2009年,公司实现营业收入9.28亿元,同比增长15.79%;实现营业利润1.70亿元,同比增加1.15%;实现净利润1.64亿元,同比增长9.70%;净利润的增长主要自营业外收入的大幅增长。报告期内,营业外收入同比增加337.35%,主要是增加出售商品房收入和政府补助较同期增加。实际上扣除非经常性损益后,归属于上市公司股东净利润为1.41亿元,同比下降5.55%。09年摊薄每股收益为0.55元,基本符合我们的预测。分红预案为每10股转增5股。

报告期内综合毛利率下降至41.70%,同比下降了4.64个百分点,原料药和制剂毛利率均有所下滑。期间费用方面,销售费用同比增加了15.84%,与收入增速持平,因此销售费用率维持在2.93%。管理费用增长有所控制,管理费用率同比下降0.56个百分点。09年汇率较为稳定,财务费用下降了63.59%。总体来看,09年期间费用率为21.80%,较同期下降了2.6个百分点。因为担心原料药价格下跌,公司对存货计提了减值损失,资产减值损失同比增加了2.64倍。预收账款大幅增加主要是子公司浙江华海银通置业有限公司开始房产销售,受到预付房款1.36亿元所致。

普利和沙坦价格下跌致使毛利率下降。2009年普利收入下跌4.82%。实际上09年普利销量增长约20%,但因为价格大幅下跌导致销售下降。目前大部分普利的专利已经到期,价格竞争已经从非规范市场蔓延到规范市场。从健康网检测数据来看,卡托普利、赖诺普利等年均价格下跌都超过20%。价格下跌导致普利毛利率下降了5.2个百分点。不过从最近3个月的价格走势来看,大部分普利价格已趋向稳定。我们认为未来普利价格下跌的趋势将减缓。

沙坦方面,从09年开始氯沙坦专利到期,来自规范市场的需求打开,销量呈现爆发式增长。但沙坦同样面临着价格竞争的问题,因此沙坦09年销售额只是同比增长了46.76%,而毛利率则下降至35.53%,同比减少了6.26个百分点。继氯沙坦专利到期之后,还有缬沙坦等重磅xx级品种专利即将到期。对比氯沙坦,缬沙坦和厄贝沙坦市场容量更大,前景更加诱人。公司也在不断的扩大沙坦产能,其中氯沙坦将新增80吨规模,合计产能达到130吨,缬沙坦和厄贝沙坦也扩大到30吨以上规模。可以预见沙坦专利的陆续到期所带来的市场机遇将保障未来几年沙坦需求的快速增长。公司在沙坦原料药生产的技术优势和承接生产转移的经验使公司获得订单方面更具竞争力。

制剂收入加速增长。报告期内,制剂收入同比增加了37.31%,增速提高9.45个百分点。制剂收入大幅增长来自于国内制剂收入的快速增长。公司已逐步认识到发展制剂业务的重要性以及国内制剂市场潜力。从样本医院市场来看,公司占厄贝沙坦和氯沙坦的市场份额不足1%,仍有极大市场提高空间。制剂出口方面,随着全球医药产业合作的加强,原料药和制剂生产、研究外包逐步向中国和印度等发展中国家转移。尤其是从2010年开始,大量专利药品到期导致价格下降,迫使原研药生产企业不得不将药品生产转移以降低成本。公司积极把握生产转移契机,正与多家原研药厂进行洽谈。近期,公司与美国默克公司签订一项多年期的制剂委托加工协议。我们认为这是这只是制剂生产转移的开端。随着沙坦专利到期的临近,公司与诺华等原研药厂的合作更值得期待。

盈利预测与投资评级。考虑到普利和沙坦价格下跌,我们调整了普利和沙坦增速。制剂方面,我们看好国内制剂市场潜力和制剂出口的前景,维持原来增速。按此我们测算出公司2010-2012年的EPS分别为0.77元、0.95元和1.17元,对应动态市盈率分别为35倍、28倍和23倍。

风险提示。原料药跌价风险;生产转移的不确定性;股权风险。