国电大渡河公司目前投产电站有龚嘴、铜街子和瀑布沟2 台60 万机
组，装机容量253 万千瓦，其余已经获得开发权的项目装机容量超过
1400 万千瓦。2010-2015 年瀑布沟、深溪沟、大岗山水电的相继投产
不仅将改善公司整体电源结构，还将极大的提高大渡河流域电站的盈
利能力，预计2010 年利润将达到8 亿元以上，到2015 年，利润将达
到14 亿元以上，其中2010-2011 年、2014-2015 年是两个利润增长高
峰期。

? 国电宁东英力特化学工业园，一期投资148 亿，主要建设2×330MW 机
组，300 万吨积家井煤炭，120 万吨/年煤基多联产等7 个项目。2012
年一期项目投产，年净利润预计将超过12 亿元。总体规划建设30 个
项目，投资600 亿元，年销售收入400 亿元，实现利润70 亿元。

? 察哈素煤矿储量 25 亿吨左右，一期产能1000 万吨/年，其中300 万
吨末煤供布连电厂发电，700 万吨精煤外销。预计布连电厂一期和察
哈素煤矿在2012 年能够同步投产，将带来15 亿元净利润，若长滩电
厂一期和刘三坎旦煤矿2014 年同步投产，冀蒙煤电一体化项目的盈
利能力预计还将增长{bfb}。

? 10-12 年公司营业收入分别达到294.85 亿、327.84 亿、359.63 亿，
实现每股收益分别为0.42 元、0.52 元、0.55 元，目前公司2.6XPB
低于火电行业2.72X 的平均PB 水平，10 年17X 动态PE 业亦低于火电
行业22.4XPE 的平均水平，鉴于公司良好的成长性，维持“推荐”评
级，6 个月目标价位为9 元。

一、大渡河陆续投产，迎来收获期
2009 年12 月，国电大渡河公司瀑布沟水电站2 台机组顺利通过72 小时试运行，
成功投产，预计2010 年其余6 台机组也将陆续投产。根据国家发改委《国家发展改革
委办公厅关于四川大渡河瀑布沟水电站装机容量优化调整的批复》，瀑布沟水电站机组
单机额定容量由55 万千瓦调整为60 万千瓦，瀑布沟电站总装机容量相应由330 万千瓦
调整为360 万千瓦。
大渡河公司将在大渡河干流共规划建设和营运管理12 级电站，具体为铜街子、嘴、
沙坪、枕头坝、深溪沟、瀑布沟、大岗山、猴子岩、丹巴、巴底（含安宁）、金川、双
江口水电站，正积极争取硬梁包、老鹰岩水电站开发权。目前，公司投产电站有龚嘴、
铜街子和瀑布沟2 台60 万机组，装机容量253 万千瓦，其余已经获得开发权的项目装
机容量超过1400 万千瓦。可见，大渡河流域将是公司未来最为重要的电源增长点。

龚嘴水电站：电站于1966 年开始动工修建，1971 年底首台机组投产发电，1979
年初全部建成，总装机容量73 万千瓦，年设计发电量为34.18 亿千瓦时，具有日调节
性能。

铜街子水电站：电站于1985 年正式动工，1992 年10 月{dy}台机组发电，1994 年
12 月全部投产。电站装有4 台单机容量150MW 的轴流转浆式水轮发电机组，总装机容
量60 万千瓦，年设计发电量32.1 亿千瓦时，具有日调节性能。
龚嘴、铜街子水电站是四川电网主力调峰调频电厂，国家批复电价为0.218 元/千
瓦时，实际年平均结算电价预计在0.2 元/千瓦时。

瀑布沟水电站：电站总装机容量360 万千瓦（6×60），多年平均发电量145.85 亿
千瓦时，具有季调节能力。2009 年底两台机组投产发电，2011 年完工。所发电量将送
入四川电网，并外送华东、华中和华北电网，我们预计该电站每年产生的净利润将接近
8 亿元。此外，瀑布沟水电站总库容51.77 亿立方米，具有季调节能力，可提高枯水期
下泄流量，增加下游龚嘴和铜街子两电站保证出力21.5 万千瓦，增加其枯水期电量7.8
亿千瓦时。

深溪沟水电站：电站装机容量66 万千瓦（4×16.5），设计年发电量32.4 亿千瓦时，
工程于2006 年4 月开工建设，计划2010 年7 月首台机组发电，2012 年7 月工程竣工。
由于该电站年折旧、财务费用较高，预计盈利能力将低于龚嘴、铜街子两电站，在20
年折旧，2.84 亿元财务费用的假设条件下，保守测算年净利润在0.76 亿元左右。

大岗山水电站：电站总装机容量260 万千瓦，设计多年平均发电量114.3 亿千瓦时，
具有日调节能力，规划主要送电范围为四川电网，并参与“川电外送”。目前电站工程
各项前期准备工程建设已全面完成，项目申请报告待国务院核准。预计2014 年底首台
机组发电，2015 年工程完工。我们预计该电站每年产生的净利润将达5.8 亿元。
2010-2015 年瀑布沟、深溪沟、大岗山水电的相继投产不仅将改善公司整体电源结
构，还将极大的提高大渡河流域电站的盈利能力，预计2010 年利润将达到8 亿元以上，
到2015 年，利润将达到14 亿元以上，其中2010-2011 年、2014-2015 年是两个利润增
长高峰期。

二、布局宁夏“三园一厂”，意在长远
2008 年，公司现金出资12.66 亿元，收购宁夏英力特集团51%股权，借此进入宁夏
地区的煤化工领域，并以英力特集团为平台，深入参与宁东能源重化工基地、固原盐化
工示范区等项目的建设。
宁东煤基化学工业园：工业园坐落于自治区首府银川市灵武境内，区域内有宁夏
{zd0}的宁东煤田，该煤田已探明储量就有273 多亿吨。其主要煤种为不粘结煤，品质优
良，而且开采条件较好，宁东煤田被国务院确定为全国13 个大型煤炭基地之一。 2009
年2 月，国家发展改革委正式批复《宁东能源化工基地开发总体规划》，标志着宁东能
源化工基地开发建设迈向新阶段。 宁东能源化工基地的建设分两期，一期为2003 年到
2010 年，二期为2010 年至2020 年。包括煤、电、煤化工三大产业项目和基础设施建
设项目。总体目标是：规划到2020 年，形成煤炭生产能力1 亿吨，电力装机2000 万
千瓦以上，煤炭间接液化生产能力1000 万吨，煤基二甲醚生产能力200 万吨，甲醇生

产能力170 万吨。届时，宁东能源重化工基地将建设成为以煤炭、电力、煤化工三大产
业为支撑，全国重要的千万千瓦级火电基地、煤化工基地和煤炭基地。
2008 年9 月，国电集团与宁夏自治区签订了《关于投资建设煤化工电力多晶硅等
目战略合作框架协议》，协议明确国电集团将依托宁夏煤炭、石灰石、原盐等资源，加
大投资力度，投资600 亿支持英力特集团建设宁东英力特化学工业园，一期投资148
亿，主要建设以下7 个项目：
1、2×330MW 机组
2、300 万吨积家井煤炭
3、120 万吨/年煤基多联产
4、乙炔、一氧化碳、脱硫剂多联产项目
5、30 万吨醋酸项目
6、30 万吨醋酸乙烯、10 万吨聚乙烯醇项目
7、10 万吨1,4-丁二醇
2012 年一期项目投产，年净利润预计将超过12 亿元。总体规划建设30 个项目，
投资600 亿元，年销售收入400 亿元，实现利润70 亿元。

固原盐化工业园：固原市发现储量约33 亿吨的岩盐，加上煤炭、石灰岩等资源，
为固原市发展盐化工及相关产业创造了{jj1}条件。自治区决定设立“自治区级固原盐化
工循环经济扶贫示范区”，以国电英力特为主体投资建设。根据规划，固原盐化工示范
区总体规划项目分两期建设，一期工程自2010 至2012 年，二期工程自2013 至2015
年，项目投资近200 亿元，主要产品为电石、烧碱、水泥等，年净利润在15 亿元左右。
英力特集团现正申请的宁夏固原炭山煤炭资源，预计煤炭储量为近4 亿吨。

石嘴山化工园：目前具备年产23 万吨PVC、21 万吨烧碱和50 万吨电石产能，并
配备30 万千瓦自备电厂。目前公司PVC、电石的生产成本分别为4900 元/吨、2400 元/
吨，具有一定的成本优势。英力特集团已获得自治区国土资源厅颁发的石嘴山沙巴台煤
炭采矿许可证，煤炭资源储量7296 万吨,可采储量6153 万吨,年设计生产能力90 万吨，
实际可达120 万吨。煤矿的获得使得公司形成煤炭—电力、热力—电石—烧碱/PVC—资
源综合利用(脱硫)的一体产业链。沙巴台煤炭资源的获得,为英力特石嘴山工业园的能
源产业链提供了可靠支撑。

青铝自备电厂：2×33 万千瓦火电机组预计2010 上半年投产发电。青铜峡铝业发
电公司是青铜峡铝业股份有限公司和国电英力特集团于2006 年5 月达成投资协议，双
方各出资50%成立的有限责任公司，负责建设营运青铜峡铝业自备电厂2×330MW 燃煤
空冷发电机组工程。工程计划2010 年4 月实现{dy}台机组并网发电，2010 年7 月实现
第二台机组并网发电。

近两年英力特集团实现净利润均在1.86 亿元左右，在建项目短期内难以实现盈利，
对公司业绩提升有限，预计宁东、固原项目在2013-2015 年进入xxxx期。因此，长
期来看，公司布局宁夏“三园一厂”对于公司获得矿产资源，拓展产业链具有战略意义。

三、煤电联营提升盈利能力
? 蒙冀煤电一体化，国电明日之星
2004 年，河北省政府、内蒙古自治区政府与国电集团签订了“合作开发煤电项目
框架协议”，规划在内蒙古鄂尔多斯市建设河北省能源基地，自治区为该项目配置40
亿吨煤炭资源，实际可能达到60 亿吨。国电集团、河北建设各按50%比例组建国电建
投内蒙古能源有限公司全面负责开发和建设蒙冀煤电一体化项目。2007 年国电集团将
其持有的公司50%股权转让给国电电力。

冀蒙煤电一体化项目总体规划是在内蒙古鄂尔多斯市布连和长滩分期建设6×
660MW 等级空冷燃煤发电机组和8×660MW 等级空冷燃煤发电机组，以及配套建设察哈
素、刘三圪旦两个大型现代化煤矿项目，其中一期工程计划在布连建设2×660MW 超超
临界空冷燃煤发电机组和察哈素年产1000 万吨煤矿项目；在准格尔旗长滩建设2×
660MW 超超临界空冷燃煤发电机组及配套刘三圪旦煤矿项目。

布连电厂一期工程建设2×660MW 超超临界空冷燃煤机组,并配套建设察哈素年产
1000 万吨煤矿，电厂燃用察哈素矿井洗选出的末煤就地发电，电力以500KV 交流接入
蒙西特高压站，以1000KV 交流输送河北南网。目前电厂和煤矿均取得发改委开展前期
工作的路条，目前核准工作进展顺利，年内预计完成核准，计划2012 年投产。同时，
公司对外参股投资铁路，保障煤炭的外运能力，其中冀蒙铁路8.1 亿元(其中冀蒙铁路
张集、集包二线2.7 亿元、张唐线5.4 亿元)、鄂尔多斯南部铁路2.2 亿元、察哈素煤
矿铁路专用线1.14 亿元。

布连电厂供电煤耗仅296.6 克/千瓦时，按标煤单价180 元/吨，其它成本0.1 元
/千瓦时测算，度电成本仅0.15 元，参考当地神华锦界电厂0.328 元/千瓦时上网电价，
我们认为布连电厂利润总额将达到6 亿元，净利润为4.5 亿元。

察哈素煤矿储量25 亿吨左右，一期产能1000 万吨/年，其中300 万吨末煤供布连
电厂发电，700 万吨精煤外销。吨煤开采成本仅100 元/吨，目前当地精煤390 元/吨，
盈利空间巨大。保守预计吨煤利润将达到200 元/吨，利润总额达到14 亿元。净利润
达到10.5 亿元。预计布连电厂一期和察哈素煤矿在2012 年能够同步投产，将带来15 亿
元净利润，折合提升EPS0.14 元。由此可见，布连煤电一体化项目由于配置了丰富的
煤炭资源，从而具备极强的盈利能力，建成投产后将较大的改善公司资源瓶颈，提高整
体盈利能力，支撑公司未来发展。

此外，若长滩电厂一期和刘三坎旦煤矿2014 年同步投产，冀蒙煤电一体化项目的
盈利能力预计还将增长{bfb}。

参与煤矿整合，扩充煤炭资源
公司积极参与山西、云南地方煤矿的整合工作，加大对煤炭资源的开发和控制力度。
山西：公司参股的同忻煤矿今年投产，年产能1000 万吨，其中49%产量供应公司
电厂。公司还积极介入周边地区煤炭资源整合与开发，参与山西省煤炭运输公司对于左
云煤矿的整合，兼并重组后的煤矿年实际生产能力达到1000 万吨。

云南：宣威煤电联营有限公司整合宣威市内14 个矿，矿井规模225 万吨/年，宣威
电厂下属的选煤公司整合宣威市内4 个煤矿，矿井规模100 万吨/年，整合工作已完成。

四、盈利预测与评级
? 基本预测
（1）2010 年完成集团江苏分公司收购，公司在建项目进展顺利，如期投产，朝阳
发电厂、大连开发区热电厂2010 年关停；

（2）2010-2012 年下属电厂上网电价保持现行水平不变；
（3）2010 年机组利用小时与20009 年持平，2011-2012 年火电机组利用小时有所
回升；
（4）2010-2011 年公司标煤价格上升到560 元/吨：
（5）2010-2011 年大渡河梯级电站开发年投资规模保持在80 亿元左右，冀蒙煤电
一体化项目年投资规模保持在15 亿元左右：

公司评级：推荐
10-12 年公司营业收入分别达到294.85 亿、327.84 亿、359.63 亿，实现每股收益
分别为0.42 元、0.52 元、0.55 元，目前公司2.6XPB 低于火电行业2.72X 的平均PB
水平，10 年17X 动态PE 业亦低于火电行业22.4XPE 的平均水平，鉴于公司良好的成长
性，维持“推荐”评级，6 个月目标价位为9 元。