昊华能源（601101）新股简评研究报告

本部看价，新矿看量

优质无烟煤出口企业

公司主要生产“京局牌”无烟煤，主要用于冶金（52%）、电力（4.5%）等行业，是优质的冶金烧结煤，其中88%是末煤（发热量25.2-26MJ/KG），7%是中块煤（发热量24-25.8MJ/KG），其他为小块煤。08年公司生产无烟煤463万吨，占全国同行比重1.11%，在全国主要无烟煤企业中位列第8位。公司的主要客户来自国内外大型钢铁厂。国外客户主要是日本的新日铁（占09年收入的19.15%）和韩国的浦项制铁（占09年收入的9.77%），其供应的烧结煤占两者耗烧结煤比例的92.31%和50.66%，占唐钢、鞍本钢、首钢、山东铝业耗烧结煤比例的{bfb}。公司前5大客户中主要有新日铁、浦项制铁、河北钢铁集团（5.71%）、唐山海港乾元（4.2%）、首钢（3.96%）。

现有矿井产能稳定

公司旗下现有投产煤矿三个，木城涧、大安山和长沟峪煤矿，其中木城涧有两处矿井（大台井），均位于中国五大无烟煤基地之一的京西煤田，合计产能520万吨，公司现有产能未来产量将保持稳定。09年公司产煤513万吨，其中木城涧150万吨，大台井93万吨，大安山160万吨，长沟峪110万吨；09年外购煤32.5万吨，销煤量543.74万吨，其中480万吨为末煤。

临近消费地与各大港口，地理优势明显

公司冶金类重点客户由公司销售分公司直接负责，出口销售主要通过中煤集团和中煤能源以及中国矿产代理出口；国内其他重点客户销售由公司控股销售子公司完成，价格在公司确定的基准价格基础上下浮5-20元，作为向三家公司销售自产煤价格，最终价格由销售子公司与客户谈判情况确定，但市场区域管理归销售分公司。公司82%煤通过铁路和港口运输完成，公司地处北京西部，与丰沙、京九、京广等铁路干线连接，同时也靠近秦皇岛港、天津港和京唐港。

政策变动及非持续性因素变动抬高前两年成本

公司07年吨煤成本253元/吨，08年上升到421元/吨，主要由于公司在08年奥运会停产之际，集中投入了矿车、钢轨、电缆等大型材料对生产基础设施进行了改造，使得生产成本从187元/吨上升至279元/吨；另外，由于08年出口煤价大幅飙升，公司的外购吨煤成本上升到782元/吨（+348元/吨），出口增值税每吨增加到170元/吨（+83元/吨），使得虽然08年煤价大幅提升，但公司的毛利率仅提升2%到42.6%。另外，海关总署从08年8月20日征收烟煤暂停出口关税，税率10%，使得公司当年多交6172万元的税金。09年公司吨煤生产成本达到290元/吨（+11元/吨），主要是财政部要求，09年之后只有总部发生的费用才能列入管理费用，因此公司当年将一些矿井人工费和制造费用等列入生产成本，由此使得当年人工费较08年增加了3.16亿，提升了吨煤成本。

未来新增产能主要来自募投项目的高家梁煤矿

公司此次募集20亿资金中有一半用于鄂尔多斯高家梁煤矿投入，另外洗煤厂还需投入2.48亿。高家梁矿位于内蒙古鄂尔多斯东胜煤田万利矿区南部，工业储量为127,888 万吨，可采储量约82,464 万吨，是优质动力煤，发热量为5000大卡。

高家梁煤矿项目采用一次设计、连续施工、分期达产，矿井建设总规模600 万吨/年，项目总投资为18.7万元，分两期建设，一期工程建设规模300 万吨/年，总投资为152,516 万元，已于2007 年11 月开工建设，工期两年半，2010 年项目一期达产；到2012 年，项目将达到600 万吨总生产规模。截至2009 年年底，已完成投资15亿元。本项目拟使用募集资金12.20 亿元，用于项目后续开发及偿还前期银行借款。

运输方式主要是铁路，公司已与呼铁局签订了铁路接轨协议，新建一条铁路专用线接轨新包神线东胜站、经大包线运输。产品主要供给京能集团、内蒙古包头东华热电有限公司及达拉特电厂，昊华精煤已与上述三家企业签订供煤意向书，由昊华精煤下面的独立销售部门完成。

其他配套项目将随煤矿投产同时投入运营

为保证鄂尔多斯市高家梁煤矿所产煤炭外运和矿建物资运输需要，同时兼顾高家梁煤矿周边的其他煤矿所产原煤外运需求，公司拟在内蒙古鄂尔多斯万利矿区铜匠川建设一条铁路专用线，公司持股51%，现已得到铁道部和自治区发改委的批准。该铁路专用线位于内蒙古鄂尔多斯东南部，该铁路专用线线路全长23.416 公里，总投资约6.53亿元，建设工期为1.5年，货运能力达到1500万吨/年，公司将在沿线合作建设500万吨/年的煤炭集散装运站。项目2009年7月开工，计划2010年底或2011年初投入运营，建设工期1.5年。截至2009年12月31日，已完成投资1.08亿元，拟使用募集资金3.33亿元，用于项目后续开发。

此外，公司还将新建高家梁煤矿选煤厂，选煤厂建设规模与矿井建设规模一致为600万吨/年，采用一次设计，一次建成的原则，初期除入洗高家梁煤矿300万吨/年的原煤外，还入洗附近小煤矿规模为300万吨/年的原煤。后期全部入洗高家梁矿原煤。选煤厂项目2008年开工，计划2010年投入运营，建设工期为14个月（含联合试运转2个月），建设总工期为17个月（含施工准备期3个月）。截至2009年12月31 日，已完成投资18,446 万元，拟使用募集资金2.48 亿元，用于项目后续开发及偿还前期银行借款。

本部煤矿看提价，高家梁矿看产能释放进度

未来公司本部煤矿产量将保持稳定，主要增量来自募投项目高家梁矿的产能释放。目前北京地区7000大卡无烟末煤车板含税价在800元/吨左右，公司的无烟煤发热量应在6000大卡左右，扣除增值税和车板费，综合价格应在540附近，我们按全年540元/吨坑口价计算，出口价格按923元/吨计算（较09年上涨25%）。高家梁矿10年产煤160万吨，按鄂尔多斯当地5000大卡动力煤价格255元/吨计算，按150元和60元吨煤成本和费用附加计算，10年吨煤权益净利润为5800万，11年为1.17亿，12年为1.62亿，分别增厚EPS0.13、0.26、0.36。预计公司本部未来三年可贡献EPS1.49、1.8、2.05，合计EPS分别为1.62、2.06、2.41，按10年15PE计算价格应在24.3元，我们重点关注煤炭公司10年平均为17PE倍，按此计算价格为27.5。合理价格区间在24.3-27.5，考虑到公司未来三年依靠高家梁矿能有较好成长性，给予10%溢价，合理价格区间在26.7-30.3元，我们建议的申购区间为22-25元之间。