公司是我国罐式汽车xxxx，在混凝土搅拌车和散装水泥车市场销量排名{dy}；目前公司90%的利润来自这两种产品。

? 和混凝土搅拌车、散装水泥车相比，混凝土泵车的总价高、产品附加值高、利润空间大；目前混凝土泵车市场上三一和中联形成了双寡头垄断地位，二者合计占有80%以上的市场份额。公司未来如果能在该市场开拓成功，将形成新的盈利增长点。

? 混凝土搅拌车、散装水泥车和混凝土泵车销量都取决于预拌混凝土的市场规模；未来水泥市场在基建、房地产的带动下仍将保持较高的增速，预拌混凝土占比将进一步上升，这使得公司产品未来前景仍很光明。

? 公司拟增发股份收购华菱汽车重卡资产，预计最快将于今年7~8月完成相关审核工作。增发完成后，公司的关联交易将大幅度减小、产业链贯通后协同效应增强、公司盈利能力也将迅速提升。

? 我们预计华菱汽车2009-2011年分别可实现净利润2.30、3.16和3.63，预计星马汽车现有资产2009-2011年分别可实现净利润0.81、0.85和0.97亿元；增发收购华菱汽车完成后，公司对应增发后的3.93亿股本2009-2011年EPS分别为0.79、1.02和1.17元。考虑到公司增发收购成功可能性较大，我们按照增发后的2010年18倍动态PE给公司估值，得出目标价18.36元，给予公司“推荐”评级。

公司是我国罐式汽车xxxx
星马汽车前身是马鞍山市建筑材料机械厂，于1970年成立；经过一系列改制，于2003年4月在上海证券交易所上市。公司主导产品是包括散装水泥汽车、混凝土搅拌车、混凝土泵车、压缩式垃圾运输车等在内的罐式汽车（专用车），目前公司罐式汽车市场份额在8%左右，居国内xx；其中混凝土搅拌车和散装水泥车市场占有率均是细分行业{dy}，公司混凝土搅拌车市场份额在13%左右，散装水泥车已经连续六年位居全国产销{dy}。

混凝土搅拌车和散装水泥车是目前公司的主要利润来源
由于近年来公司产品销量增长缓慢，且产品平均售价呈缓慢降低趋势，使得公司近年来营业收入增长较慢，落后于整个行业。但2005年来公司综合毛利率近年来逐渐上升，2009年前三季度达11.2%。

分产品来看，公司目前营业利润的主要来源是混凝土搅拌车和散装水泥车，二者合计占公司毛利额的90%左右。公司2009年实现销售收入在25亿元左右，其中混凝土搅拌车和散装水泥车占比超过90%。

2009年公司混凝土搅拌车销量超过5000辆，其中上半年2123辆；散装水泥车销量在2100辆左右，其中上半年1096辆。目前公司手中订单排产已经排到3月份，生产线基本处于满负荷状态。

公司未来将致力于开拓混凝土泵车市场
和混凝土搅拌车、散装水泥车相比，混凝土泵车的技术含量高、产品附加值高、利润空间大。混凝土泵车每辆价格在150万元以上，而混凝土搅拌车和散装水泥车每辆仅在30~40万元左右。公司虽然进入混凝土泵车市场较早，但销量一直徘徊在50辆左右；公司混凝土泵车的盈亏平衡点在100辆左右，因此目前公司混凝土泵车业务处于亏损状态。

目前国内混凝土泵车市场上三一重工和中联重科处于{lx1}地位，二者基本形成了双寡头垄断格局，市场份额分别超过了50%和30%。混凝土泵车为三一重工贡献了40%左右的收入，是其主要利润来源之一。
星马汽车的混凝土泵车目前产销量偏低，未来公司将会致力于开拓这一市场；若公司未来能够打破三一和中联的双寡头垄断格局，混凝土泵车将会成为公司新的专用车盈利增长点。

公司将受益于预拌混凝土产销规模上升
散装水泥车是从水泥厂将散装水泥快速安全地运送到混凝土搅拌站或其他固定罐体或容器并自动卸货的专用罐式车。散装水泥车需求主要取决于预拌混凝土产量。预拌混凝土xx采用散装水泥，能够实现集中化、规模化生产，原材料利用率高；与现场搅拌相比，预拌混凝土可以远离施工现场，有条件采用更多环保设施控制噪音和粉尘污染，因此采用预拌混凝土能大大减少噪音和粉尘污染。

混凝土搅拌车是能够自动完成装料和卸料，运输过程中能对罐体内的预拌混凝土不停地搅拌，以保证预拌混凝土质量的专用罐式车。也就是说，散装水泥车是将散装水泥从水泥厂运送到搅拌站，而混凝土搅拌车是将预拌混凝土运送到作业现场；二者需求都主要取决于预拌混凝土产量。预拌混凝土生产出来后一般必须在2小时以内送达到工作面上，在此时间内搅拌不能停止；因此搅拌车的合理运距一般在20km以内，换句话说，混凝土搅拌车的运输半径一般在一个城市范围内。目前混凝土搅拌站平均每个站须配30台搅拌车，大的须配80~100辆搅拌车。上世纪90年代中期以来，我国搅拌车得到了快速发展，这与城市建设的快速发展和散装水泥的规划和实施是分不开的，搅拌车所用的底盘目前是中外兼有，但2000年以前，基本上是外国品牌的天下，如日系的三菱、日产柴、五十铃、日野等，欧系的VOLVO、戴姆勒-奔驰、MAN、SCANIA、雷诺等，韩系的现代、双龙等等，近几年来，使用国产底盘的搅拌车逐渐增多，国产底盘目前已有替代进口底盘的优势。

我国水泥市场下游主要是基础设施建设、房地产建设，分别占40%和30%。近几年来，国家城市化进程速度加快、城市化改造和城市公共基础设施建设、房地产业的高速增长、工业企业的大量投资项目、散装水泥相关政策等导致了对水泥的大量需求，2009年我国水泥产量是1999年的三倍。2010年来看，无论是基础设施建设还是房地产投资，增速都仍将保持在10%以上，因此预计2010年全年水泥产量同比增速在15%左右。

发达国家预拌混凝土占比较高，相比之下我国预拌混凝土占比仍较低，2006年还仅有25%左右；近年来国家陆续出台了政策鼓励预拌混凝土行业的发展，预拌混凝土占比开始上升，目前我国预拌混凝土占混凝土总产量比例已经上升到40%左右，在大中型城市达到60%左右，预计未来这一比例将进一步上升。这使得近年来预拌混凝土的产量增速高于水泥行业总产量增速；2009年我国预拌混凝土产量已经是2005年的三倍。未来预拌混凝土比例将进一步上升，这将会带动散装水泥车、混凝土搅拌运输车和混凝土泵车的消费；公司将会从中受益。

注入华菱重卡资产将提升公司盈利能力
◆ 公司拟注入华菱重卡资产
2009年11月30日，星马汽车发布《发行股份购买资产暨关联交易预案》称：公司拟向星马集团、省投资集团、星马创投、富华投资、华威建材、鼎悦投资及三位自然人发行股份收购其合计持有的华菱汽车{bfb}股权。拟购资产预估值为16.8 亿元，拟发行股份数量约为20537.90 万股，发行价格为8.18 元/股，本次发行股份购买资产完成后，华菱汽车成为公司的全资子公司。

如果进展顺利，预计公司下一步将会召开董事会和股东大会讨论审议，股东大会批准后再报证监会批准；最快可在7~8月完成相关审核工作。

◆华菱重卡资产盈利能力强
华菱汽车的注入，一方面可以大幅减少关联交易并打通产业链，加强协同效应；另一方面，华菱汽车的资产盈利能力较公司现有资产强，因此本次重组有助于提升上市公司的盈利能力。

2009年前三季度，华菱汽车的净资产为8.39亿元，星马汽车净资产为5.2亿元；二者2009年前三季度营业利润分别为2.17亿元和0.66亿元，净利润分别为2.08亿元和0.53亿元，这使得二者的ROE分别为24.8%和10.2%；华菱汽车的资产盈利能力明显强于现有星马汽车。按照此前公布的收购预案，本次购买对华菱汽车的预估值为16.8亿元，相当于2倍PB（按2009年三季度末净资产计算），对应2008年和2009年前三季度EPS分别为21.4倍和8.1倍，价格比较合理。我们按照收购预案中的预计非公开xxxx数量2.05亿股计算，本次发行完成后公司总股本将上升到3.93亿； 2009年前三季度星马汽车和华菱汽车净利润合计为2.61亿元，对应发行后总股本EPS为0.66元。

◆华菱汽车近年来快速发展
华菱汽车是2003年对原湖南重型汽车公司实施改组而得，主要是通过引进日本三菱技术生产重卡底盘和整车产品。虽然成立时间不长，但华菱汽车成长迅速，2009年公司重卡产品销量达1.7万辆，在重卡市场份额接近3%，在15吨以上市场份额更高一些，为4%~5%。华菱汽车目前主要产品是重卡中的重型货车非完整车辆和半挂牵引车，其中非完整车辆（即专用车底盘）占80%左右，半挂牵引车占20%左右。公司在非完整车辆市场份额接近5%，在半挂牵引车市场份额接近2%。

华菱汽车现有产品是1/3供给星马（占星马销量的70%左右），1/3向除星马外国内其他客户销售，1/3出口，其市场定位是重重型、专业化、个性化；从华菱汽车非完整车辆占80%可以看出，其下游目前主要是各专用车厂。
华菱的车桥目前已经全部实现自给，发动机主要来源于潍柴和康明斯，其中康明斯发动机价格贵一些；目前华菱已经全部使用高压共轨实现国III。

华菱目前正常产能是1万台，如果三班倒满负荷生产极限产能可达2.5万台；2009年华菱销量是1.7万台，2010年预计将会增长到2万台左右。华菱目前新建的2万台产能将于2010年开始逐步投入使用，2011年全部完工；该项目完工后华菱的正常产能将达3万台，公司产能将会大幅增长。

◆华菱汽车需要补缴3千万税金
华菱汽车的外资股东于2009年11月将持有的华菱汽车股权转让给境内自然人，致使华菱汽车由中外合资企业变更为内资企业；由于华菱汽车设立未满十年，原中外合资企业享受12.5%的所得税优惠，而内资企业前些年的所得税标准的税收一直高于12.5%（2006年及2006年以前是33%，2007年后是25%，2008年后高新技术企业为15%），因此公司需补缴以往享受的所得税税收优惠。需补缴的税收额度在3千万元左右，根据相关会计处理要求，该部分补缴税金需全部确认为当期损益，即确认在2009年的利润表中。

给予公司“推荐”评级
目前星马本部设计产能是5千台，满负荷生产产能可达8千台；此外，为出口做准备的天津星马设计产能是3千台。2009年公司产品合计销售7500台左右，其中天津星马只生产了100多台，其他都是在马鞍山本部生产，因此本部基本满负荷；天津星马2009年因为产能利用率低亏损1千万元左右。目前天津星马的产能空间还很大，因此星马汽车总产能没有问题。

根据星马汽车2009年年底发布的业绩预告测算，星马汽车2009年实现净利润约0.8亿元（其中前三季度0.53亿元）；我们预计华菱汽车2009年可实现净利润2.3亿元（已扣除补缴的0.3亿元税金后，其中前三季度实现净利润2.08亿元）。按照收购资产完成后模拟测算，星马汽车2009年实现净利润3.1亿元，对应3.93亿增发后股本EPS为0.79元。

2010年星马汽车产销目标是8千台，华菱汽车是2万台，销量增幅目标是10%~15%。目前星马和华菱均为满负荷生产，生产订单已经排到3月份后，因此我们认为公司的销量目标较为保守，实现可能性很大。

我们预计公司2009-2011年营业收入增长率分别为35.8%、15.5%和10.7%，毛利率分别为11.9%、11.5%和11.5%，预测公司2009-2011年分别可实现净利润0.81、0.85和0.97亿元。

我们预计华菱汽车2009-2011年分别可实现净利润2.30、3.16和3.63亿元。如果公司成功收购华菱汽车，则收购后公司2009-2011年分别可实现净利润3.11、4.01和4.60亿元，对应增发后3.93亿股本EPS分别为0.79、1.02和1.17元；考虑到公司增发收购成功可能性较大，我们按照增发后的2010年18倍动态PE给公司估值，得出目标价18.36元，给予公司“推荐”评级。

公司主要风险是我国固定资产投资增速下降使得公司产品销量下降，公司增发收购华菱汽车获批仍具有不确定性等。