此次增发将充实公司投资运营板块的业务规模,体现公司推进“基建与其他创效业务并举“战略的坚定信心。目前公司总收入中工程承包业务的占比仍在90%以上,房产开发、矿业经营及BT/BOT 类投资运营项目的业务规模仍相对较小。此次增发的主要收购标的包括大股东拥有的2 条高速公路BOT 项目公司股权,以及其他3 个BT 及BOT 项目,这5 个项目的投资总额约为197.6 亿元,相当于公司目前特许经营权资产规模(09 年年中账面价值为19.3 亿元)的10 倍左右。结合公司近期与铜陵有色合作以参与厄瓜多尔铜矿项目的矿业发展计划,以及公司两年后将房地产收入规模跃升至70 亿元左右的经营规划,公司在基建主业之外的相关多元化战略正加速推进,我们预计3 年后这些创效板块的收入占比有望上升至公司的15-20%左右。

公司遴选BT/BOT 项目标准严格,预计其稳定运营后收益率稳定,有助于平滑公司的长期业绩。公司选择BT/BOT 项目时一般要求其投资收益率不低于15%,遴选标准较为严格;从此次收购的项目来看,进入稳定运营期的项目也的确表现出良好的回报水平,如重庆铁发遂渝高速公路项目的权益xxxx率即超过20%。考虑到高速公路类投资运营项目的稳定持续盈利能力,这类资产规模的加大将有助于平滑公司因短期过度依赖基建业务而带来的业绩波动性。

维持对公司“强烈推荐”的投资评级。中短期而言,公司直接受益于当前铁路建筑行业的强景气阶段,国内铁路投资规模的持续增长以及国外高铁市场的逐步兴起将使公司未来3 年的新签及在手合同额都将处于充沛状态,公司业绩稳定快速增长具有较高的确定性;长期而言,投资运营、房地产和矿产等相关多元化领域的快速发展将为公司在2-3 年后的长远发展提供坚实保证。在暂不考虑发行摊薄的情况下,预计公司09-11 年的EPS分别为0.47、0.63 和0.84 元,维持强烈推荐的投资评级。

公司公告了非公开发行A股的预案,计划以发行价格不低于7.74元/股向特定对象开发行A股不超过10.35亿股,募集资金总额不超过80亿元。其中公司控股股东中国铁道建筑总公司(以下简称“铁建总公司”)拟以其拥有的部分资产和现金作为对价参与认购本次非公开发行的不超过5.18 亿股。募集资金主要用于贵阳太慈桥片区路网改造BT项目、贵阳北二环BT项目、京沪高速公路乐陵(鲁冀界)至济南段BOT等项目。由于项目还未开工,考虑建设进度,今明两年新建项目不会给公司带来明显收益。

此次铁建总公司用于认购非公开xxxx的对价资产包括:1)北京通达京承高速公路、重庆铁发遂渝高速公路和咸阳中铁路桥三个BOT 项目公司的股权;2)部分从事勘察设计、监理咨询与工程承包等业务公司的股权;3)西安天创大厦。

披露信息表明,主要对价资产的BOT项目整体盈利情况良好(京承高速预计2010年将扭亏),有助于提升公司的盈利能力,其他资产回归后则将有助于提升上市公司工程施工实力。

目前,总公司注入的对价资产基本进入回报期,未来盈利情况相对理想。长期来看,由于建筑工程业务依赖于市场工程需求,受市场波动、经济波动的影响相对较大;此次增发,表明了公司未来计划加大对BT/BOT类的业务的投入的决心,并有利于促进公司产业结构升级调整并提高长期稳定性的收益和优化现金流。

目前对价部分的资产尚未有资产评估报告的披露,但是综合考虑注入后对盈利的提升、股本摊薄以及募集资金建设的BT/BOT项目短期内无法释放盈利等几方面因素,我们认为此次预案的公布对于公司的影响相对中性。

我们暂不考虑 本次增发的摊薄,我们仍维持公司09-11年0.46、0.68、0.82元的盈利预测与“增持-A”的投资评级, 12个月目标价12元。公司目前的估值水平相对处于较低的水平,我们依然看好公司长期的投资价值。建议关注对价资产的最终评估结果。

证券时报网

BT投资是BOT投资的变种

BT投资是BOT的一种变换形式，是指一个项目的运作通过项目管理公司总承包后，由承包方垫资进行建设，建设验收完毕再移交给项目业主。BOT是对Build-Own-Transfer（建设—拥有—转让）和Build-Operate-Transfer（建设—经营—转让）形式的简称，现在通常指后一种含义。而BT是BOT的一种历史演变，即Build-Transfer（建设—转让），政府通过特许协议，引入国外资金或民间资金进行专属于政府的基础设施建设，基础设施建设完工后，该项目设施的有关权利按协议由政府赎回。

通俗地说，BT投资也是一种“交钥匙工程”，社会投资人投资、建设，建设完成以后“交钥匙”，政府再回购，回购时考虑投资人的合理收益。除了BT演变方式外，BOT的演变形式还有BOOT方式，即建设—拥有—运营—移交；BOO方式，即建设—拥有—运营；BLT方式，即建设—租赁—移交；BOOST方式，即建设—拥有—运营—补贴—移交；BTO方式，即建设—移交—运营等。标准意义的BOT项目较多，但类似BOT项目的BT却并不多见。

BT投资模式的缺陷

BT项目建设费用过大。采用BT方式必须经过确定项目、项目准备、招标、谈判、签署与BT有关的合同，移交等阶段，涉及政府许可、审批以及外汇担保等诸多环节，牵扯的范围广，复杂性强，操作的难度大，障碍多，不易实施，最重要的是融资成本也因中间环节多而增高。
BT方式中的融资监管难度大。由于BT法律性质的特殊性，法律关系的复杂性，而且是一种合同的组合，因此，融资监管难度大。

BT项目的分包情况严重。由于BT方式中政府只与项目总承包人发生直接联系，建议由项目企业负责落实，因此，项目的落实可能被细化，建设项目的分包将愈显严重。

BT项目质量得不到应有的保证。在BT项目中，政府虽规定督促和协助投资方建立三级质量保证体系，申请政府质量监督，健全各项管理制度，抓好安全生产。但是，投资方出于其利益考虑，在BT项目的建设标准、建设内容、施工进度等方面存在问题，建设质量得不到应有的保证。

如何解决BT投资模式缺陷

面对这些缺陷，各地政府的掌控能力是比较差的，政府BT投资建设项目在由计划经济向市场经济的转轨的过程中，仍不同程度地存在着一部分项目管理在政府有关部门内封闭运作，有时甚至出现违反建设程序的操作。在具体项目的建设实施过程中，也不同程度地存在着对项目功能与方案审核不力、政企不分、专业技术人员缺乏、管理粗放、地方垄断和地方保护、缺乏竞争，甚至出现“寻租”腐败等问题。实际上，人们很容易发现，一些地方政府的BT项目，明显没有按照已有的招投标和政府特许经营的有关法规和政策办理。

完善BT投资已是当务之急

除了完善BT运行机制，强化政府对BT项目的监督之外，建立BT应对风险机制，确定风险种类，拟定相应的风险回避对策也显得非常重要。另外，政府运作BT应考虑引入独立第三方的中介服务。目前，国内外xx投资工程咨询和设计单位都有很强的BT投资专业知识和技能，如中国国际工程咨询公司等。在融资和资本运作上可以聘请证券公司或xx投资咨询公司为其服务。

由于我国BT诞生的时间短、经验少，是新生事物，因此，最基本、最重要的是要有明确的合同法律保护，同时，在管理上，对项目的投资概算、设计方案的确定，工程质量的检验以及财务审计都应从法律上确定政府权力。但目前，我国尚没有关于BT的专门立法，所以更应加快立法步伐。参考资料：