天相投资 李孟海

事件描述：
2010年02月26日，我们对中炬高新进行了实地调研，大致了解了公司的基本主业情况，主要就公司的新能源
汽车用镍氢电池的生产经营情况、未来发展规划情况进行了详细而细致的沟通。
评论：
1. 2008年，公司新增投资2,000万元进行美味鲜扩产工程，累计总投资达到1.3亿元。新厂扩建三期工程在
2008年11月动工，项目竣工后，酱油产能可达到32万吨。目前，“厨邦”酱油的产能为10万吨左右，新厂
扩建工程的土建部分基本完成，项目将近完成了60%。2008年销售收入为6.46亿元，预计2009年全年收入
增速有望达到25%；净利润率有望达到8%。公司的酱油产品主要销售区域为广东省、浙江省、海南省，考
虑到产品的区域性特点，我们预计公司2010年的酱油产品营业收入将继续保持稳定增长态势。
2. 作为园区开发及产业投资型公司，公司2009年的物业租赁业务收入有望达到7,000万元，物业管理的区域
达到40多万平方米，为公司提供较为稳定的现金流。随着宏观经济的回暖，园区招商方面的力度加大，
我们预计，公司2010年的物业租赁收入有望达到8,000万元，增速约为15%左右。
3. 目前，公司的商业性房地产开发储备用地达2,000多亩，地理位置位于开发区和中山市之间，广珠轻轨穿
越而过；其中进入项目公司（广东中汇合创房地产有限公司）的土地有近1,370多亩。公司计划用8年左
右的时间完成对整个储备土地的开发。目前，中山市的房屋均价为6,000多元；开发区的房屋均价为4,000
多元。如果按照5,000元的价格销售，预计公司2,000亩土地收入将达67亿元。
4. 公司新成立的中山市中炬小额xx股份有限公司，公司出资额为4,000万元，占股权20%。考虑到公司的
战略定位，预计公司可能将其转成村镇银行，2009年的盈利并不高，预计公司2010年的利润率将保持在
5%-10%之间。
5. 目前，中炬森莱公司年产3.63亿Ah镍氢动力电池总成扩产建设项目是由公司与科技部下属的国家高技术
绿色材料发展中心共同开发建设，已于2009年下半年动工。公司计划2010年达到1亿Ah的产能，一般来说，
一辆车1,000Ah左右（150只单体电池，每只单体电池6.5Ah），则约可以配套10万辆轿车。考虑到国家已
于2009年底将新能源汽车产业列入为七大新兴战略性产业，随着《新能源汽车未来发展规划》的即将出
台，我们预计，国家很可能会有一些超预期的政策出台。我们预计，国家可能会出台相应的补贴政策，
以实现其到2012年达到50万辆新能源汽车销量规模的目标。我们认为，在这50万辆新能源汽车中，大多
数将是传统混合动力汽车，即BSG结构或ISG结构的传统混合动力汽车，那么主要受益的上游将是镍氢电
池产业链。其主要理由在于插电式混合动力汽车和纯电动汽车高度依赖于充电站等基础设施的建设，而充电站的建设涉及到整个电网系统的稳定性问题，不太可能贸然大规模的建设，所以短期内（2012年前）插电
式混合动力汽车和纯电动汽车的需求量将不大。从美国福特汽车公司2005年的战略规划来看，美国计划于2012
年构建起覆盖全国的充电站网络，我们对其战略目标持谨慎态度。我们预计，美国覆盖全国的充电站网络或将
要到2014年才可能实现全国联网。
6.公司的主要配套企业中，除了长安汽车之外，公司还与奇瑞汽车、一汽集团、东风汽车等近10家整车企业有
较为密切的战略合作关系。在新能源汽车中，插电式混合动力汽车和纯电动汽车终将随着磷酸铁锂电池技术性
能的实质性突破而成为主流。我们认为，美国奥巴马政府宣布的到2015年前累计销量达到100万辆插电式混合动
力汽车和纯电动汽车的战略目标是很有可能能够实现的。我们预计，美国政府在新能源汽车领域的大力投入和
产业化将刺激世界其他主要汽车工业国家加大在插电式混合动力汽车和纯电动汽车领域的投入力度。因此，用
于镍氢电池技术性能提升的研发投入或将减少，进而影响其产业化配套量。为此，公司也积极布局锂电池产业
的发展，一方面投入了10多位研发人员对锂电池技术进行预研，另一方面积极调研，寻求与国内现有锂电池企
业的战略合作。
7.如果我们以2012年达到50万辆新能源汽车销量规模的目标，那么至少有近40万辆的新能源轿车将是传统的
BSG/ISG混合动力汽车，那么将有40万套的镍氢电池系统，以一套镍氢电池系统3万元计算，将有120亿元的市场
容量。目前，在国内镍氢电池系统的配套企业中，主要企业是中炬森莱（公司控股子公司，股权占比66%，圆型
电池）、神州科技（方型电池）、春兰集团（方型电池，主要配套于客车等商用车型）、科力远。
8.投资建议：如果国家的新能源汽车产业政策超预期，将为公司带来实际的业绩提升，这将提升公司的市场价
值，进而为投资者带来相应的投资机会，建议投资者密切关注该公司的投资机会。
9.注意的风险因素：大盘系统性风险、宏观经济风险、政策不达预期的风险、产品质量风险等。