从2009年8月开始的市场震荡，反映出A股市场的投资模式正在发生艰难的转型。股市投资模式的转变反映了中国经济正在经历转型的阵痛，具体表现为四个方面。

　　一是从周期股向非周期股转型。从2006年和2007年的大牛市，到2008年股市下跌，再到2009年强劲反弹，股票市场的剧烈波动与流动性高度相关。

　　信贷扩张催生国内流动性，美元贬值催生全球流动性。流动性的高低直接引发了上游行业和强周期行业的估值波动，如有色金属、煤炭、钢铁、地产等。对周期性股票的自上而下的分析逻辑，主导了A股市场过去几年的投资模式。

　　2010年初，中央政府开始加强对信贷的管控，同时美元进入反弹阶段，国内外流动性对A股市场的作用开始减退，强周期行业的投资机会在减少。

　　与此同时，国家的政策重点开始从刺激投资转向刺激消费和促进民生，与消费升级相关的中下游行业日益受到投资者的青睐。医药、农业、商业零售、交通运输、3G等非周期行业的估值不降反升。

　　二是从成熟产业向新兴产业转型。房地产和出口对中国过去十年的高速增长起到决定性作用。从而拉动了中国钢铁、普通机械制造、普通建材、煤炭、化工等传统制造业的过度发展。从未来看，中国传统产业的整合势在必行，估值水平提升的空间非常有限。

　　从去年开始，国家出台了诸多产业振兴规划，力图抢占新的科技制高点，推动新能源汽车、新材料、低碳经济、生物医药、生物育种、航空航天产业的发展成为政策新方向。同时，政策也加大对消费的扶持力度。从长远前景看，新兴产业的利润率将超越传统产业。民间资本将逐步从传统产业中退出，进入政策扶持的各类新兴产业中，新兴产业的估值水平有望继续提升。

　　三是从大股票向中小股票转型。在上述转型过程中，中小盘股票的持续强势存在深刻的制度和政策背景，中小盘成长股投资很可能成为未来相当长时期的市场热点，消费升级和区域发展都将开拓中小企业的成长空间。转型期的中小盘成长股理应获得较高的溢价。

　　依据市场一致盈利预测，银行、石化、煤炭等领域的22家大盘股动态估值虽然为13倍，但同期净利润增速仅为24%；剔除这22家公司之后，全市场2010年动态估值为24倍，但同期净利润增速却达到50%。

　　四是投资机会从东部大城市转向中西部中小城市，从城市转向农村。东西部差异是困扰中国经济均衡发展的大难题。以城市化率为例，全国在2008年已经达到45%的水平，东部的广东、浙江和江苏等地早已超过50%，而西部许多地区还在40%以下的水平徘徊。中国大部分上市公司，尤其是优质上市公司集中在东部沿海地区的大中城市。

　　但区域发展的不平衡也带来了中西部更多的投资机会。中西部地区在基础设施领域的投资潜力依然较大，而丰富的资源和劳动力优势又为承接产业转移提供必要条件。伴随着一个个的区域振兴规划和一系列产品下乡，中西部上市公司的业绩增长很可能提速，产品销售在农村地区的上市公司也将受益。

　　随着中国经济的转型，在未来的A股投资中，周期性的、成熟产业的、规模较大的、沿海地区的上市公司的投资机会越来越少，反而非周期的、新兴产业的、规模中小的、中西部地区的上市公司的投资机会越来越多。

　　我们甚至猜想，未来的A股市场可能重现美国上世纪90年代的网络股时代。当时为了推动经济转型，支持新兴产业集群发展，美国政府提出“信息高速公路”计划，推动股指上涨的动力不再是传统的经济周期起伏，而是以提高劳动生产率的电子、信息技术为代表的创新型力量。

　　上世纪90年代虽然美国总体经济增长并无明显起色，但股市一路上升，涨幅超过200%，其中网络股涨幅更加惊人。这其中，虽然也曾出现过超高的市盈率，甚至“市梦率”，也曾经出现过安然和世通的丑闻，但美国确实产生了以思科、雅虎、微软为代表的新兴产业的蓝筹公司，从而推动了美国经济的转型。

　　我们面临着相同的情景，低碳、物联网、大飞机、三网融合等新兴产业很可能给股市投资模式带来巨大的变化。

　　过去几年，机构投资者致力于自上而下的价值投资，街头巷尾都在讨论GDP和CPI。然而，某种投资模式一旦发展到{jz}，获取超额收益的能力即将下降。投资者应该时刻关注A股投资模式可能发生的新变化，自下而上地从中国经济的转型角度寻找投资机会。■