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国投新集(601918)

——09年年报提示成本上升风险，下调2010年盈利预测至0.61元/股

【研究机构】：申银万国 詹凌燕

【投资要点】：

l 2009年每股收益0.45元/股，大幅低于市场预期（0.60元/股），主要原因在于公司煤炭产量及洗出率低于预期：09年公司共完成原煤产量1253万吨，较市场产量预期低150万吨-200万吨；同时，公司商品煤销量为1096万吨，假设原煤全部入洗，那么洗出率从08年的92%降至87%。经了解，公司2009年开采过程中遭遇薄煤层，洗出率随之降低。同时，受煤炭销售均价下降因素影响，公司2009年煤炭业务收入降至47.6亿元，同比降幅为8%。考虑到薄煤层开采并未xxxx，我们下调2010年洗出率至87%（之前为92%），对2010年盈利预测形成一定负面影响。

l 成本费用控制能力十分突出，但2010年产量提高22%、 营业总成本仅上升11%的财务预算完成仍有极大难度：09年财务报告同时显示了公司及其突出的成本费用控制能力，其中吨煤xx生产成本虽从08年的319元升至331元，但实际增支项目主要为吨原煤安全费计提标准从25元上调至33元/吨，其他工资、材料、管理等支出项目均呈现同比下降，这在同行业中实在可贵。结合此特点，我们对公司2010年成本费用明细进行了预测调整，其中安全费计提标准上升至50元/吨（已公告），其他工资、材料项目仅小幅提高5%，吨煤费用基本维持，在此假设下公司2010年吨xx成本上涨幅度可控制在8%左右。但考虑到公司产量规划将从1253万吨增至1525万吨，营业总成本涨幅超过25%以上并不过分（产量增幅22%，吨煤成本上升8%）。对比公司自身财务预算，我们发现公司仅预计营业总成本上升幅度为11%(从38亿增至43亿)，该预测实现必须建立在吨煤xx成本大幅下降的基础上，实现难度较大。鉴于谨慎性原则，我们没有采纳公司该项预测假设。

l 2010年电煤合同价从500元/吨（4800大卡）涨至580元/吨（5000大卡），平均每大卡上涨11%：早在公司深度研究报告中我们曾分析，安徽省内煤炭开采9成以上掌握在四大煤炭集团手中，协调定价简单易行。随着皖电东送规模扩大以及安徽省自身用电需求的快速增长，省内煤企定价能力逐渐增强。2009年，安徽重点合同煤价格自420元/吨上涨至500元/吨（发热量4800大卡），2010年又在500元/吨基础上进一步上调。截至目前，公司与电厂签订合同的发热量以5000大卡煤为标杆，价格为580元/吨，即每大卡涨幅为11.36%，高于全国8%左右的平均电煤价格上涨水平。价格上调，为公司收入增长奠定了坚实基础。

l 2010年规划产量从1350万吨增至1525万吨， 能否超预期取决于板集矿投产时间：2009年3季度末，刘庄二期改扩建工程如期完成，为公司再添200万吨产能。在其他矿井平稳开采基础上，公司预计2010年煤炭产量将从1350万吨增至1500万吨。该产量规划能否超预期的关键仍然在于300万吨年产规模的板集矿何时投产，就目前来看板集矿突水问题已经找到解决方案，公司正在抓紧施工，矿井最理想将在2010年4季度投入生产。

l 2010年公司拟公开增发不超过2亿股，融资总额27亿元用于口孜东矿井建设，若进展顺利，增发工作有望于2010年3季度前完成：公司目前在建矿还包括口孜东矿，该矿年产能将达到500万吨/年，预计投资额在40亿元左右。自2008年开始，公司依靠自有资金及部分xx已经开工建设该矿井，后续建矿资金有意通过公开增发再融资27亿元。如果各项工作进展顺利，公司将于2010年下半年伊始启动增发工作，对应募集股份期望不超过2亿股。我们认为，该项融资完成对于确保公司2011年-2012年持续增长有重要意义，公司为此将尽力铺平融资道路，吸引投资者积极参与。

l 下调公司2010年盈利预测至0.61元/股，短期股价合理，中长期高成长仍值得期待： 结合以上产品量价及成本假设，我们进一步下调盈利预测至0.61元/股 （之前为0.69元/股），对应当前股价，公司动态PE为25倍，显著高于行业17倍左右的平均估值。我们认为25倍市盈率反映了市场对公司中长期增长的认可，当前股价基本合理。就增发而言，我们认为价格在14元附近将有参与吸引力，届时板集矿及口孜东矿陆续投产将确保公司后续2-3年增长，从而公司股价进一步上涨。我们认为公司3-6个月股价合理波动区间在13-16元，中长期合理价值在20元以上。

评述：

公司业绩低于市场预期。主要原因一方面是因为在建煤矿板集矿因透水事故而未能在2009年如期投产，产量低于预期；另一方面安全费用、塌陷费上调导致成本上升。公司在建项目较多，新增产能即将产生贡献，刘庄矿800万吨核定产能已经于2009年获得批准，预计于2010年达到预计产能，是2010年产量增加的主要来源。同时，后续产能扩张潜力十足，口孜东煤矿以及选煤厂预计于2011年投产；随着板集矿水患治理的逐步结束，有望在2010年下半年投产。国投新集目前产能处于快速扩张期，未来增长潜力较大。

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