凤竹纺织(600493)2010年xx金股----洁净新能源垄断性蓝筹水电公司分析 ...
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    2010年14日,向各位同仁推荐了“2010年xx金股”,以及七只“值得长期持有(关注)的xxxx的业绩稳定蓝筹股”,今天介绍同时名列二者之中的价值低估明星----长江电力独具特色的垄断优势。

    水电具有很高的投资价值,发展前景广阔,是世界上目前成本{zd1},发展{zh0}的洁净能源。长江电力是国内xxxx的水电xxxx,是一家具有一定成长性、垄断性、高利润、非周期、业绩稳定的大盘蓝筹龙头公司,具有很高的投资价值,201014,长江电力同时入选本人所推荐的“2010年xx金股”,以及“值得长期持有(关注)的xxxx的业绩稳定蓝筹股”,主要是由于长江电力一年来股价没有涨,2010年应该有所表现。股价目前处于低估区域,非常适合购买,应积极关注并介入。

    目前存在风险:整体上市后债务提高,以及设备折旧费问题。

    不利条件:股本太大。

    {zd0}优势:水电提价预期,成本低,具有资源及技术垄断优势。

    建议目前在13元以下可积极介入,并长线持有。

    长江电力投资价值分析

    长江电力整体上市

    2009年,长江电力完成整体上市:以承接债务、向三峡总公司非公开发行股份和支付现金的方式(其中包括向三峡总公司非公开发行股份约15.52亿股,发行价格12.89/,共计约200亿元),收购三峡总公司持有的目标资产,包括(1)三峡电站18台单机70万千瓦的发电机组及相关发电设施;(2)六家辅助生产专业化公司。本次收购的单机收购价格约为59.7亿元(考虑到本次收购包含6家辅助生产专业化公司和三峡电站相关发电设施,其实际的单机价格应低于59.4亿元),较前三次虽有较大幅度的提高,但仍在可接受的范围内。

    资产规模扩张收购完成后,公司将全资拥有三峡和葛洲坝电站,三峡工程26台额定功率单机为70KW的机组总装机容量1820KW(发电量约847亿千瓦时);规模{zd0}的水力发电站之一葛洲坝电站总装机容量271KW(多年平均发电量157亿KWh)。以上两项资产的总装机容量近2100KW,约为收购前的2.5倍;由于2009年来水情况较好,预计2009年三峡-葛洲坝梯级枢纽全年发电量1000亿千瓦时,约为公司2008年发电量442.78亿千瓦时的2.2倍。

    长江电力2009资产收购的融资计划是:采取的股权融资和债务融资基本比例为28。股权融资的比例低于市场预期,对每股收益的摊薄因此也低于预期。375亿元的现金对价支付方式为,自交割日起三个工作日内,长江电力需向三峡总公司支付首期现金对价200亿元,剩余现金在交割日后一年内支付完毕。而根据公司一季度报告,公司的现金及等价物仅为35.6亿元。长江电力董秘楼坚则表示,公司xx有能力支付这笔现金对价。他表示,这375亿元中,银行xx和发债都是可能采用的募资方式。这样一来,此次资产注入后,长江电力的总负债将增加超过800亿元,资产负债率由此前的33.7%上升至60%左右,这在水电企业中仍属于正常水平。长江电力的资产负债率一直不高,此次通过承接债务的方式收购资产,充分运用财务杠杆,以16%的股本稀释度,换来了186%的资产扩张和约150%的装机容量增长。这也体现了公司管理层对注入资产的盈利能力比较乐观,主xxxx务方式融资可以提高股东回报率,尽管这种“低股权高债务”的收购方式会一定程度上使公司的资产负债率升高,但若提高股权融资比例,则必然摊薄每股收益。

    三峡总公司副总经理沙先华表示,股权融资200亿元是{zd1}限度,这可以保证资产负债率控制在一定水平,未来的资产负债率预计在60%左右,而且水电的特点是现金流非常好,经过估算,18台机组全部注入之后,长江电力每年有100亿元左右的现金盈余,几年之内资产负债率就会逐步下降。

    实际上除此次收购完成后长江电力拥有的26台机组外,三峡总公司还有右岸地下6台共计420万千瓦的在建机组,总投资额为91亿元,预计将于2010年至2012年陆续投产,届时注入长江电力已经是确定事项。

    后续等待注入长江电力的资产还包括三峡总公司规划建设溪洛渡、向家坝、乌东德和白鹤滩4个水电站,共计4035万千瓦,总投资额超过1200亿,其规模相当于再造两个三峡水电站。基于控股股东当前庞大的在建工程和拟建工程,而存在巨大的资金压力,在这种环境下控股股东将充分发挥长江电力在资本市场的融资优势,以{zd1}限度的股权融资向长江电力出售三峡电站剩余机组。

    除了收购母公司资产外,长江电力的突破式发展,还来自对其他企业的投资并购。长江电力稳定的现金流,也将能够支撑其对外投资。从长远来看,这些投资可以优化公司的电源结构,形成水火互济,增强业绩的稳定性,同时还可以迅速扩大公司的装机容量,实现多元化发展。“长江电力发展的目标是,成为综合性能源控股集团。”总体来说,本次整体上市方案是最简单、现阶段盈利{zh0}的方案。我国上市公司中纯水电类企业不多,平均上市时间也不长,对水电的认识有待于进一步深入;作为水电xxxx公司,长江电力具有非常鲜明的特点:一方面与同为发电企业的火电有很大不同;另一方面与一般资源类企业具有一定的可比性,但也有明显的区别。因此对于长江电力的价值判断,应从水电行业的经营模式入手,结合公司自身独有的特点剖析其长期投资价值。

    长江电力与一般火电企业相比较的优势

    目前国内发电企业主要有水电与火电两大类,两类企业的最终产品都是电能,发电量和上网电价直接决定收入水平。

    (一)不同点——成本结构、资金密集程度、建设周期、电力消纳能力,以及受市场影响不同

    1、成本结构不同

    火电企业以变动成本为主,需购买大量燃料用于发电,火力发电本质上是将燃料的化学能转化为电能,主要成本为需大量现金支出的燃料(占比约6575%)。水力发电的本质是将上来水的势能和动能转化为电能,其主要成本是无需现金支出的折旧(占比约6070%),投产后无需外购燃料即可发电。

    2、资金密集程度和建设周期不同

    同样的装机容量,水电项目投资巨大,建设期较长;火电项目投资较水电低,建设期较短。

    平均来看,我国大型水电站单位造价约7000/kW,近年来随着原材料成本及移等成本的不断提高,单位造价超过10000/kW,而火电3060万千瓦国产机组3500-4500/KW,水电造价明显高于火电。在建设周期上,火电30万千瓦主力机组准备工期半年到1年,3年后机组开始投产发电;而建设大型水电的工期一般是2年截流,5年后机组开始投产发电。三峡水电站1992年获得中国全国人代表大会批准建设,1994年正式动工兴建,1997年实现大江截流,2003年,三峡工程{dy}台发电机组、装机容量70万千瓦的2号机组实现并网发电,2008年底实现左右岸26台机组全部投产发电,建设周期长达15年。

    同样的装机容量,水电项目投资巨大,建设期较长;火电项目投资较水电低,建设期较短。

    3、电力消纳能力不同

    根据2007年国家发改委、国家能源办、国家环保总局、国家电力监管委员会等四部委共同制定的《节能发电调度办法》,风能、太阳能、海洋能、水能、生物质能、核能等清洁能源发电可以优先调度,其次调度热电联产、资源综合利用、天然气、煤气化发电,之后按机组能耗和排放水平,对燃煤机组进行排序,依次调度。与火电类企业电力销售直接受到供需形势影响不同,水电企业的电力消纳更有保障。

    2008年为例,全年电力行业整体需求有所下降,全年全会用电增速降至5.2%;全年发电利用小时累计4,677小时,同比降337小时,降幅6.7%。其中,火电行业波动巨大,行业触底,火电设备累计利用小时4911小时,同比下降405小时,降幅为7.6%;而水电行业总体保持平稳,水电累积利用小时3621小时,同比增长102小时,增幅2.9%,国内主要江河累计来水量基本保持平稳,全年水电发电5633亿千瓦时,同比增长19.50%。二、长江电力与资源类企业的异同(重视长电作为抗通胀的资源类企业的属性)

    4、周期性和抗周期性

    虽然和资源类企业一样依赖于稀缺性资源,但是与资源类企业的强周期性不同,长江电力具有很强的抗周期性。

    一般资源类企业的产品极易受到市场供求的影响,因此具有强周期性,其产品售价会随宏观经济及产业周期的波动而出现巨大波动。在行业景气度高峰期来临时产品需求上升,其产品价格大涨,同时为满足突然膨胀的需求,产能大幅度扩张,而在萧条期时则刚好相反;这种周期性将引起其业绩出现大幅度波动,并造成其股价的暴涨暴跌。

    长江电力作为水电行业的代表,却具有很强的抗周期特性,主要体现在以下两方面:其一,和煤炭等资源依靠市场定价不同,我国对电力行业的上网电价实行府定价,因此在经济高涨、资源价格疯涨时,长江电力不会出现价格暴涨;在经济下滑、需求萎缩时,长江电力也依旧可以保持合理的价格水平,并享有“优先上网”所带来的稳定电能消纳。因此,在来水量基本稳定的情况下,长江电力的盈利水平对经济周期并不敏感。

    另外,与不可再生资源相比,长江电力利用xx枯竭的长江干流xx来水,可以提供源源不断的电力。

    (二)相同点——稀缺性和独占性

    我国常规能源资源(包括煤炭、石油、天然气和水能)探明剩余可采储量的构成为:原煤51.4%,水能44.6%,原油2.9%,天然气1.1%。常规能源储量中水能仅次于煤炭,居十分重要的地位。

    我国资源类行业主要包括有色、煤炭、石化、电力等拥有能源储备的行业,以及种植,林业,水电气等公用事业。从长期来看,我国对自然资源的需求非常巨大,我国的能源、矿石、土地、水、煤炭、电力等资源都将面临越来越大的缺口,经济的长期发展趋势与资源类行业的稀缺性,赋予了资源类上市公司独特的价值优势。

    同时,资源类行业一般具有对某种资源的独占优势。由于国家策等原因,这类企业对其所拥有的资源均具有一定程度的独占性和排他使用权,这也进一步提升了资源类上市公司的长期投资价值。

    三峡总公司肩负国家赋予的“建设三峡,开发长江”的战略使命,全面负责三峡工程的建设和三峡—葛洲坝梯级枢纽的运行,并经授权滚动开发金沙江下梯级电站建设项目;从利用水资源发电的角度讲,长江电力对三峡流域内的xx来水也具有{jd1}的控制力和垄断权。

    可见,长江电力和一般资源型企业具有相通之处,主要收入来源于稀缺性资源,并对资源具有一定的独占性。

    本文{dy}次推荐日期:2010-1-22

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