进入2010年以后，货币政策开始回归正常化，政策渐退和经济复苏的交织，增加了股市运行的波动性，也使投资者的适应性预期面临修正。在修正过程中，特别是预期混沌的情况下，股市的震荡调整频频出现。而随着时间的推移，政策退出路线和经济复苏轨迹变得日益清晰，使得预期在修正后得以重建，股市也因此重新进入企稳回升的阶段。

　　大盘相对安全

　　在流动性对股市支持弱化的背景下，企业盈利的增长成为股市的核心驱动力。在前期股市的震荡调整中，对盈利预测的下调，已经有所消化。随着2009年报业绩的公布和2010年增长预期的稳定，市场底部提升的基础正在加强。

　　结合对2009年业绩增速的预测，可以认为，动态市盈率20倍是合理的估值底部，而当前沪深300和全部A股的2009年动态市盈率均为20倍左右，2010年的动态市盈率已经低于20倍。同时，两市的权重股基本处于低估值的状态，银行、煤炭、石油、石化的估值低于整体市场。整体市场处于估值水平的下沿、权重股估值优势明显，这两个因素增强了当前股指的安全性。

　　内需型行业强势

　　2月份的A股市场基本上呈现了企稳后回升的态势，主要指数均录得上涨，特别是代表中小盘股票的中小板指数、创业板指数涨幅尤为突出。

　　行业板块方面，内需型行业继续表现强势，以民航、医疗器械、交通仓储、汽车及配件、酒店旅游、家电为代表的消费品及消费服务类行业涨幅居前。这是因为，一方面，受到春节期间消费需求旺盛的推动；另一方面，在人均GDP突破3000美元之后，国内已经具备了消费升级的条件。

　　与内需型行业形成鲜明对比的是资产、资源类行业，表现相对较弱。对流动性的管理措施抑制了资产价格，并引发了与资产价格联系紧密的证券、保险行业的调整；银行股由于存在通过再融资来补充资本金的需求，在弱市环境下，市场将其理解为扩容的压力，导致银行股价表现疲弱；受到欧洲“小猪四国”的主权债务危机影响，国际金融市场上风险偏好下降，高风险资产受到短期回避，避险资金追逐美元导致美元指数上涨，从而导致大宗商品价格承压回落，从而拖累有色金属、煤炭等资源股的表现。

　　市场风格方面，相对于大盘股的弱势表现，中小市值个股受到主题投资的推动而表现突出。正是由于大小盘股的分化表现，使得在风格指数方面，小盘指数整体涨幅居前，而大盘指数则处于整体性调整中。市场的风格特征依然由小盘股主导，大小盘股的相对超额收益剪刀差始终处于不断拉大的态势，目前小盘股相对大盘股的超额收益已经达到60%，距离2001年8月份的历史高点水平仅7个百分点。而小盘股与大盘股的估值比值也始终处于5倍左右。由此意味着，市场依然存在风格转换的压力，但短期内来看，转换的动力还需要酝酿。

　　增配周期性行业

　　3月份的行业配置，我们依然强调“内需+周期”的双轮驱动，内需型行业的核心配置，周期型行业是交易性配置。但是考虑到机构对于去年配置的调整，将会增加内需型行业在二季度跑赢大盘的压力，因此，3月份需要关注交易性配置，钢铁、化工、有色、运输等行业的周期景气变化，有望引发阶段性行情。

　　行业景气上升所决定的业绩增长，将成为3月份股市上涨的主要驱动力。从经济复苏的路径来看，至今经历了三个阶段。首先是去库存化以及资产价格的修复，然后是财政政策刺激下的内需型先导型行业的{lx1}复苏，表现为家电、汽车等消费品的复苏以及收益于大规模固定资产投资的基建、建材、机械等行业的复苏，之后是与强周期型行业，如化工、化纤、钢铁、信息技术和纺织服装等行业。

　　从目前公布的业绩快报来看，2009年部分行业扭亏为盈，如造纸包装和化学原料药等行业，化学药行业利润增长5倍左右。食品、电气设备、农业、医疗器械、汽车、电力和房地产等行业利润增速较高，建筑业、计算机硬件、纺织服装、中药、通信和建材等行业利润增速也超过30%。

　　目前，经济复苏以及进入到第三个阶段，周期型行业的景气度上升，表现为企业盈利快速增长。从2009年业绩预告情况来看，周期型行业第四季度利润环比第三季度普遍大幅增长，如通信、煤炭、软件、化工、计算机硬件、纺织服装等行业利润季度环比增速都在40%以上。

　　从2009年全年及第四季度业绩来看，食品、医药等需求稳定行业、受益于高额投资的电气设备、建筑业、建材等行业和消费强劲增长的汽车、家电等行业已经率先复苏，信息技术、化工、化纤、纺织服装和造纸包装等行业的景气度真正提升。

　　1月份的物价指数显示，PPI大幅回升且增速超越CPI，工业品出厂价格指数加速上行，意味着工业企业销售产品价格上涨，并带来企业收入的增加。通过比较2009年8-11月和5-8月的单季收入增速和毛利率变化，我们发现，在工业行业里，黑色及有色金属矿采选、造纸包装、橡胶制品、供水供气、饮料制造、家具制造、通信计算机电子设备制造、专用机械设备制造这些行业的景气度{zg}。（天相投顾宏观及策略组）