公司营业收入快速增长的主要原因为:营销网络建设力度加大、新收购子公司充分贡献业绩;公司净利润大幅增长的主要原因为:营销网络的下沉和渠道话语权的增强带来溢价和定价能力的增强、以绩效毛利为核心的销售激励政策的实施、高毛利率产品如水基化环保制剂新产品销售收入的增长。

    营销网络建设是营收快速增长的原因近两年来,公司销售人员数量迅速扩张,从08年初的900余人扩张至目前的2800人,其中1400名销售人员是08年下半年新招聘员工。经过一年的培育期,新招聘的1400名销售人员已经xx熟悉公司的业务运作模式,预计2010年可充分贡献业绩。公司正在海南省进行合作零售店试点,将公司利益与零售店利益相联结,目前该模式已经运作一年多,效果非常显著,并实现了局部地区业绩显著增长。公司自09年10月开始已经着手进行双层销售网络全国推广活动,2010年计划发展2万家零售大店。预计双层销售网络的铺开将为公司2010年贡献可观的销售收入。

    以绩效毛利为核心的销售激励政策、原药价格下降保障净利润大幅上涨得益于09年国内原药价格持续低位,公司2009年产品毛利率均高于2008年平均水平。公司在09年淡季时已经储备了2-3亿元的原药,预计足以支撑2010年旺季原药成本上升对公司的影响,而制剂产品的需求定价弹性较小,所以我们预计公司2010年毛利率将依然保持较高水平。另外公司对销售人员的考核采取的是毛利绩效的激励政策,高毛利产品销售收入占比的加大也保证了公司的毛利水平。

    通过收购实现公司品牌扩张公司上市之初,旗下共有三大农药品牌:诺普信、瑞德丰、标正。上市之后,公司通过收购顺利实现品牌扩张,农药品牌增加了:皇牌、兆丰年、星牌、邦达、施普旺、绿邦。业务逐步延伸至营养肥领域,国内植物营养肥市场容量较大,成为公司新的利润增长点。

    在股权并购时,公司主要策略为实现产品的互补、得以借助对象企业的区域品牌优势,着重考察公司的规范程度以及股东对公司文化的认同程度。公司每年会对并购企业进行培训,帮助其成长。由于制剂行业较快的发展变化速度,新收购的公司发展速度较快,为公司的再凝聚再发展做了充分的准备。

    盈利预测与估值

    盈利预测假设:1、公司08年下半年集中招聘的新员工已经成熟,2010年可充分贡献业绩;2、公司响应国家政策,大力发展水基型环保制剂及绿色乳油制剂,未来市场份额将进一步提升(目前仅为3%);3、海南模式的顺利推广、高毛利产品销售收入占比的加大;4、并购企业利润贡献度增加,公司将继续受益于并购企业的区域品牌优势。

    我们认为,公司作为国内制剂品种最多的农药制剂xxxx,其双层营销网络的建设、{lx1}的研发实力、符合国家产业政策的产品结构布局等核心竞争优势明显,销售网络的逐步铺开以及并购扩张加速的态势随时会为公司业绩带来超预期的表现,我们依然维持公司“买入”的投资评级,并建议投资者长期持有。

研究机构：湘财证券 分析师： 田蓓，高为  2010-02-25 09:10:42