为什么是东方电气？

   本文将从横向和纵向的角度，对低碳经济板块电力设备上市公司做一比较。

   我选择了东方电气，上海电气，金风科技三家公司，作为行业代表。东方电气是国内在发电设备领域产品种类最齐全的公司，在水电、火水、燃气电、风电及核电方面发展；上海电气，哈动力（A股未上市）与东方电气业务同质，也是行业的xxxx，金风科技是风电上市公司的行业代表，华锐（未上市），金风科技，东方电气为风电设备行业的前三甲。 

一，东方电气VS上海电气

    若考虑东方电气最近将要进行的50亿的增发，他的市值大约为450亿，净资产为82.86亿，PB为5.43；09年预计净资产收益率为19.3%；上海电气的PB为4.73，09年预计净资产收益率为13.4%；若综合考虑PB和净资产收益率，视乎也合理。

    但若考虑业绩发展，09年中报的在手订单，东方电气是09年结算额的4.06倍，而上海电气是09年结算额的2.83倍，显然东方电气订单相对更加充足，能更好的保证未来业绩的较快增长。虽然东方电气市值不到上海电气的一半，但在09年新增订单方面，东方电气已经在{jd1}值上超越上海电气，并且在核电和风电等新能源板块，占了先机，订单额远超上海电气。

    按国家相关规划推算，核电在2020年前，国内预计有大约3500亿的设备订单，而且行业技术壁垒高，订单相对集中，将给相关公司带来更广阔的业务前景。东方电气是国内{wy}已经具备制造百万级核岛和常规岛设备能力的企业，目前核电订单市场份额核岛占50%，常规岛占70%，上半年在手核电机组18 台，占核电市场份额64.3%，有望签约的还有26 台。目前我国核电行业综合实力比较强的企业主要是东方电气，上海电气。其中在核岛设备方面，东方电气和上海电气在市场占有率是90%，常规岛设备方面，东方电气，上海电气、哈动力也占到90%，从2009年上半年新签订单来看，东方电气手中有18个机组的订单，而上海电气仅有6个。

    尚未正式公布的新能源产业规划将2020年的发展目标，风电规划直指1.5亿千瓦装机容量，据此推算2011-2020年年均新增装机1000-1100万千瓦，预示着国内风电市场在经过高速发展阶段之后将进入平稳增长阶段。制造环节的产能过剩而非整个产业的过剩，国家及时出台的抑制新兴产能的政策，长期看有助于xxxx产能集中和行业技术提升，目前东方电气的市场占有率为国内前三甲，地位高于上海电气。 

    水电传统市场平稳，预计年均增长15%，其中抽水蓄能电站的兴起，是业绩增长的亮点，而上海电气没有水电。

    传统火电市场，国内产能随着新能源的兴起，长期看是萎缩的趋势；但国家的上大压小政策，有助于维持大型电站国内投资的市场稳定，因而对以大型电站配套为主的xxxx影响程度较小；而国际市场的开拓有望成为业绩增加点，东方电气在东盟，中东，非洲，印度，巴西的市场开拓还是卓有成效的；从目前国际市场的订单比例看，上海电气优于东方电气。

    对于东方电气和上海电气，港股和A股的估值：东方电气A/H：47.95/41.75，溢价30.37%；上海电气A/H：10.07/3.79，溢价201.62%。显然这种估值差别不可能持久保持，港股更理性一些。

二，东方电气VS金风科技

    2008年，内资与合资企业生产的风机占新增市场份额的75.6%，累计市场份额为61.8%。在新增的风电市场份额中，华锐风电、金风科技和东方电气这三大xxxx分别为22%、18%和17%，三者合计市场份额为57%，同比上升了5个百分点，“三大寡头”垄断格局愈加清晰。

    2009年5月，东方电气的市场占有率上升至28%,超过金风科技，排第二。

    东方电气在风机方面的结算相当保守，销售收入的确认时间为风机安装后运行240小时为基准，并且提取2%的质量保证的预提成本，这在行业内是{zg}的；从2007年到2009年生产和销售数据看，确认结算的比例不足50%。这使得东方电气的风电业务短期收益不明显，业绩短期低估，但有助于加长业绩增长的周期。

    09年前三季度结算46.1亿，同比增长168%，毛利率15.7%，较去年增长2.6个点；完成但未结算的风机销售额还有100亿左右，这部分业绩将会主要在2010年释放，根据中报156亿的在手订单和已发货而未结算风机的存量，在2010年及以后，业绩大幅提升是可以预期的。

    金风科技09年前三季度结算67.73亿，销售收入的确认时间为风机出厂交货，毛利率25%，中报在手订单100亿左右。

    随着国内风机整机制造行业竞争的加剧，国内下半年的风机招标价格已较去年下降15%，虽然配套零配件的价格会有不同程度的下调，产能的扩大和技术设备投入摊销的降低，风机的制造成本会逐步下降，但长期看，金风科技25%的毛利率是很难维持的；而东方电气随着结算额的大幅增长，结算时间的迟后性，自主配套零配件的增加，公司表示以后的毛利率还有增长潜力。长期看，风电设备的毛利率应该趋同，15-18%是均衡点，不会有太大的差别。

    未来风电场必将是国内五大电力集团的主战场，东方电气长期与之合作的良好关系，将有助于取得更多的订单。从五月的招标情况看，东方电气的市场占有率已超过金风科技。有理由相信，东方电气和金风科技，在风电业务上是旗鼓相当的。

    看两公司的市值，大体相当；金风科技主营风电，而东方电气五电并举，核电水电领头国内，火电燃气电为国内三霸主之一，仅在风电领域就与金风科技旗鼓相当。显然，若金风科技的估值合理，那么东方电气就被严重低估了。

三，从在手订单和目前公司的主营业务收入来看，无疑，东方电气三季末1362亿的在手订单，相对320亿的今年预计结算收入，能更好的保证公司未来业绩增长；

    其中，核电在手订单400亿，部分产品已经交货，但目前未纳入结算，三季度的子公司东方重机（主营核岛设备）还处于亏损状态，2009年度有望持平；公司表示2010年核电有30多亿的结算，2011，2012均有超过百亿的结算，这是业绩新的增长点。

    其中在手663亿的火电订单，2010年是排产高峰。

    风电业务前三季度结算46.1亿，2010年应有超百亿的结算，大幅增长。

    水电结算前三季度19.8亿；中报在手订单130亿，2010年有望保证增长。

    公司新基地的建设超出预期,预计今年年底即可投入使用。项目完成后,东方汽轮机将恢复总体生产能力约2000万千瓦,其中大型燃气轮机2台~3台,1000MW级核电和超超临界汽轮机8台~10台,300MW~660MW级亚临界、超临界和超超临界火电汽轮机19台~24台,船用汽轮机及辅件和工业透平150台。

四，关于东方电气的高资产负债率

    很多投资者都被东方电气财报中94.89%资产负债率吓倒，但仔细查阅报表，也就释然。

    三季报中，总资产686.5亿，负债651.42亿，但在负债中短期和长期xx仅为2.82亿；那么庞大的负债从哪里来的？

    预收账款余额449亿，这是成套设备行业的订单订金和设备预付款，在财务上作为负债处理，从经营的角度来讲，这是求之不得的好事情，提前收到用户资金用于企业经营；

    高比例的设备质量预计负债达5.18亿（风电达2%，到期若发生额少于预计成本，结余部分冲回做当期利润），也是增加负债的一个因素，但有助于长期业绩的稳定增长。

    历史上对东方锅炉的溢价收购，但财务并表只计入净资产，溢价部分递减了并表后的净资产，这也是一个原因。

    这次50亿的增发，有助于改善资产负债率。

    对于年营业收入320亿的经营规模，仅有2.82亿的xx，绝大部分是财务意义上的无息负债，这从财务费用较低的现象得以佐证；因此，东方电气的财务状况是很好的，大可不必担心这个财务数据。

五，低碳经济不是一个短期的炒作概念，是人类生存环境恶化下寻求发展的必由之路，是下一轮世界经济增长新的引擎，是实实在在给相关公司带来长期业绩增长的助推器。其中最看好中国的核电事业，而优先受益的是设备配套商，加之行业较高的技术壁垒，行业具大的发展空间和较高的利润是可以预期的，而东方电气在国内恰好走在了这个行业的前列，东方电气是值得期待的。

关于中国核电，风电，水电等与低碳经济相关的市场分析，在以前的博客中有相关文章，这里不再赘述。

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    2009-4-20 11:05:00  

     2008年新增700亿订单中,核电占23.5％,超过150亿元;风电占14.8％,超过100亿元

　　2009年已经过去近1/3,东方电气手持的火电新订单中有发改委批文的仅有50%,而2008年底手持的600亿火电订单中,有20%出现了交货延迟,主要原因是火电项目拿不到政府批文。在3月14日中金发布的东方电气分析师电话会议纪要中,传递出这样的信息。

　“我们预测2009年火电毛利率受地震遗留问题影响仍将下降,国家发电结构调整将继续,火电比例将继续减少。”在与中金公司的电话会议上,东方电气高管如是表示。

　　2008年东方电气实现收入279亿元,同比增加12.3%,其中火电占其业务比重超过700%以上。2008年公司火电业务毛利率下降4个百分点,受其拖累,公司综合毛利率由19.12%减少到16.01%。

　　理财周报记者从东方电气董秘办得到{zx1}数据,2008年新增的订单共700亿元,其中火电占45.1％,而从以往的业务比例看,火电占70%以上。显而易见,火电业务在东方电气的地位正在弱化。

　　火电困境

　　据年报显示,2008年东方电气火电业务收入虽较上年度有3.55%的增长,但增幅下降2.2个百分点,毛利率的下降更拖累了其2008年的业绩。“主要是汶川地震的原因”,银河证券分析师沈文春认为。

　　值得注意的是,余震并未过去,据中金公司调研分析,2009年火电毛利率仍将下降。其主要由外包比例上升造成。据了解,虽然受地震影响,火电设备制造产能损毁严重,但是由于当时库存可以满足销售,外包业务并未急速上升。2009年伴随库存消耗殆尽,外包比例将被放大,而公司向大规模（百万千瓦）机组的产品结构转型又将为毛利率下跌雪上加霜。据了解,100W机组的毛利率较低,只有14%-15%,相比较常规火电设备(60W机组)毛利率低出10个百分点。

　　“除此以外,国家对火电项目上大压下的政策也起到一定的抑制作用。”沈文春认为。据悉,今年3月26日,国家能源局副局长刘琦明确表示要加快推进上大压小政策,预计年内关停小火电厂转机组容量1500万千瓦,三年内关停3100万千瓦。在此基础上,对于新上的火电项目进行严格审批。

　　政策引导下,火电项目拿到批文的速度明显收缓。东方电气600亿火电订单中就有一半的项目没有拿到批文。受此影响,东方电气火电机组订单量滑坡严重,且出现了延迟交货的情况。“今年到现在,东方电气可能还没拿到新的火电机组订单。”一位不愿意透露姓名的分析师质疑。但值得庆幸的是,东方电气董秘办人员告诉记者,“取消订单的情况至今未发生。”

　　中电联一位不愿公开姓名的专家认为:“国家对火电的政策短期不会放宽,煤电顶牛和电力需求不旺仍会制约新火电项目上马。”另根据国泰君安调研,2009到2010年,除山西、内蒙以外的省份火电投资计划都不乐观,由此预测东方电气火电业务订单未来仍将下行。

　　寻找未来增长支撑

　　面临火电业务的收缩,东方电气似在寻觅新的业绩增长点。记者从董秘办了解到,新增的700亿订单中,核电占23.5％,超过150亿元;风电占14.8％,超过100亿元。对比往年业务比例,风电仅占5%、核电仅占6%来看,增量巨大。

　　2009年公司生产预计将明显强化风电和核电业务。据东方电气董秘办介绍,2009年排产总量将由2008年的3400万千瓦下降至2800万,但其中风电150万千瓦同比上升25%,另新增核电机组100万千瓦。

　　“火电比例下降,风电核电比例上升是一种趋势,”东方电气董秘办高管称,“未来几年中,我们将继续进行结构优化,加大风电核电设备比重,配合国家重大项目建设。”

　　据了解,新增风力订单项目主要为甘肃酒泉900台风电机组,核电设备订单主要有方家山、福清、台山核电站常规岛汽轮发电机组供货合同,中标台山2×1750MW核电站常规岛汽轮发电机组以及海阳核电站2台AP1000稳压器。

　　据银河证券研究报告分析,2008年风电机组生产800台,但实际收入仅增26亿,对应交货机组大致300台,而其余的机组收益将加至2009年,预计2009年可确认1000台以上,对应收入87亿元,增长可能突破200%。另外,新增核电项目交货高峰在2011-2012 年,这会成为未来三年收入增量的主要构成部分之一。

　　管理费用技术滞后制约新能源开发

　　结构调整的同时,困难摆在面前。从中金公司分析师与东方电气的电话访谈记录中不难发现,公司在两大新能源开发上仍存难点。

　　其中,风电设备制造异地管理及核电国内技术滞后问题仍然困扰着企业。据了解,公司分别在天津和杭州设立风电装机厂,预计今明年投产。年报显示公司2008年管理费用16.84亿元,同比上涨了接近1.54个百分点,而上述两厂投入使用,异地管理费用将大大提升,加之技术短期内难以成熟,成本压力将增大。

　　核电方面,大功率原料由于国内技术欠缺,产量不足,大部分仍需进口,预计比例在58%以上,这也为核电业务的毛利率提升带上枷锁。

　　“这些问题都是困难,但不是瓶颈。”祁和生指出,“风电设备制造要么把厂房建到市场边上,要么加大运输成本,所有制造企业都面临这样的问题。但只要产业链条磨合流畅了,管理费用也会相应压缩。”

　　至于核电技术难关,上述人士则认为,“目前国产化进度加强很快,引进的技术也强调''自主化’,虽然技术成熟需要一个过程,但不会太远。”

　　据年报显示,东方电气风机价格已降10%,未来随技术成熟仍会下跌,与此同时,毛利率则达到11.46%,同比上升了3%。核电方面,毛利率12%,同比上升2%。根据银河证券研究报告预测,2009年风机与核电机组毛利率将进一步上升至14%。（理财周报）

【作者：赵宇剑 来源：中国证券网】