高盛近期发布农产品投资报告，就2008年大豆、玉米及小麦供需及价格走势进行评述。
一.概述
1.大豆种植意外增长，结构性上涨趋势不变
美国农业部2008年预期种植报告于2008年3月31日公布。该报告所显示的大豆种植意向明显超出高盛预期，玉米、棉花与小麦种植情况则与高盛预期相符。由于美国全部作物的用地总面积维持不变，因此在当前结构性需求上升的环境下，谷物仍将维持结构性上涨趋势。
2.2008及2009作物年供给{zx1}预测
在大豆种植意向超出预期等因素推动下，美国与全球大豆库存有望小幅上升(而不是小幅减少)。不过这一库存增幅与阿根廷潜在供给缺口相比过小，该国所需产能增长正面临税率上调的威胁。其他作物方面，全球与美国玉米库存有望出现下降，小麦库存将出现反弹，这一点已在种植意向中得到确认。由此，玉米仍将维持周期性上涨趋势而小麦的下跌空间也较为有限。
3.交易建议：买入CBOT2009年12月玉米合约
玉米方面，由于其当前价格低于预测，因此投资者可建立多头头寸。鉴于库存下降预期将推动时间价差进一步走强，投资者也可进行玉米时间价差多头交易。大豆方面，投资者可进行多头交易，其原因同样是由于其当前价格低于预测。
二.正文
1.大豆种植意外增长，结构性上涨趋势不变
(1)大豆种植意向上升但土地总面积维持不变
美国农业部于2008年3月31日公布2008年预期种植报告。该报告中有关小麦和棉花耕地部分与高盛此前预期大致相符。大豆方面，美国农业部报告中所显示的预期种植面积为7480万英亩，这大大超出此前所有预期，具体而言，高盛预期为7130万英亩，市场预期为7170万英亩，美国农业部自己在2008年2月前景论坛上所做预测为7100万英亩。此外，该报告公布的玉米预期种植面积为8600万英亩。这一数字比高盛预期高出200万英亩，但小于市场预期(8740万英亩)及美国农业部此前于2月所做预测(9000万英亩)。
由此，2008年至2009年间四大作物分得的耕地面积总计将达2.34亿英亩，这一数字比2007年至2008年间多出550万英亩，比高盛预期多出440万英亩。更为重要的是，这一增长表明不仅轮作可能促成大豆种植大幅增长，而且所有四大谷物专用耕地面积也可能取得增长。促成上述增长的因素可能来自三个方面：
{dy}，2007年秋时，按CRP计划(Conservation Reserve Program)退耕的土地面积约为230万英亩。CRP计划所释放的土地量并不会令人感到惊讶，但其中成为预期种植土地的份额却有这个可能。如果所有退耕土地都用于耕种的话，这将超出高盛此前预期(高盛预计只有一半会得到使用)。不过需强调的是，由于新释放的CRP土地开始时仅作为边际用地使用，因此其产量可能较低。
第二，牺牲其他小作物(主要为干草)所换来的土地净新增面积为170万英亩。由于干草专用耕地开始时质量较差，因此这类用地产量同样较低。
第三，大豆种植数量翻番可能使其种植面积增加100万到150万英亩。有些大豆在使用特殊种子后其生长期可缩短，此外这类大豆还可在适宜生长区内于冬小麦收割后即7月开始种植，收割期则在10月至11月间。因此，这类特殊大豆专用耕种面积可能是小麦与大豆总和的2倍。
一旦这三大土地来源得到控制，那么美国总耕地面积仍将与2007年水平相持平，其土地总承载力也不会出现惊人增长。
(2)谷物结构性上涨趋势不变
既然土地总承载力维持不变，那么在新土地扩张需求的推动下，各类谷物仍将维持结构性上涨趋势。未来数年美国玉米与大豆需求增长率预计仍将高于趋势，因此在获得新增耕地之前，土地供给可能出现进一步紧缩。此外，每年来自CRP计划的土地数量也相当有限，这类土地即使投入耕作其产量也可能较低，其中一些甚至在经历数年保护之后已变为野生动物的栖息地所在，由此可见并非所有的CRP土地都适合重新投入耕作。据估计，当前玉米与大豆生产区内的CRP土地面积总计为700万英亩，其中300万英亩来自于2007年CRP计划，留给未来几年的只有400万英亩。与此同时，征用其他小作物耕地也并非长久之计，随着这些其他作物需求出现增长，这类征地行为自然而然就会受到限制。一个可替代方案是使小作物增长率高于趋势，但要注意的是，产量提升需要更多的化肥和更好的种子作为保障而这意味着成本上升，因此小作物价格必须获得上涨。此外全球变暖也导致天气反复无常，在不考虑人为努力的情况下，作物产量可能由此出现下降。恶劣天气已对澳大利亚作物产量产生显著影响，该国所出现的严重干旱已导致当地小麦产量连续两年减少50%。同样受灾的还有中国，2008年年初该国所遭遇的严重雪灾已导致当地油籽作物产量大幅减少。
因此在需求出现结构性增长的情况下，供给将难以实现大规模增长，此外这一增长还需得到高价位的支撑。由此所产生的供应结构性紧缩将带来诸多影响，未来库存难以再次增长便是其中一例(其原因是供应总在追赶需求而不是{lx1}甚至于大幅超过需求)。从上述情况来看，未来价格更可能维持高位而不是持续下跌。实际上尽管大豆预期种植面积出现大幅增长，但2008年末其库存预期增幅仍极为有限，由此近期大豆价格大幅回落将给那些想获得长期收益的投资者带来较好买入机会。
2.2008及2009作物年供给{zx1}预测
(1)大豆：库存增幅较小，结构性上涨趋势得到增强
由于美国大豆耕地面积比高盛预期高出350万英亩，因此高盛相应将其产量预测上调420万吨产量。2008年美国大豆总产量将增长1900万吨至8900万吨。如果大豆预期需求保持不变的话，那么美国库存变化预期将由此前的减少200万吨变为增加300万吨，美国库存使用比率(stock-use ratio)也将由2007年时的4.6%增至7.9%。美国大豆供应较预期多出420万吨对全球影响则要小得多，全球库存使用比率也只是从先前的20.1%微升至20.3%。尽管库存预计出现小幅增长(这反映出美国大豆供给可能大大超出预期)，高盛仍将其3月期、6月期和12月期大豆价格预测下调30美分，下调后每蒲式耳价格分别为1400美分、1530美分和1420美分。
虽然美国大豆库存预计将增长300万吨，但这一增量与其他地区潜在供应中断所造成的缺口相比仍过小。
在高盛对全球供给所做预测中，巴西大豆供应量预计将增长500万吨，阿根廷预计将增长400万吨，这两个国家在大豆出口方面仅次于美国，为全球第二和第三大出口国，此外作为全球{zd0}的大豆进口国，中国大豆供应量预计也将出现400万吨的增幅。上述三个国家中任何一个遭遇生产中断问题都可能增加对美国出口的需求而这将导致美国大豆库存紧缩。
目前阿根廷2008年下半年生产增长情况仍需得到谨慎对待。该国农民为反对一系列出口增税措施而举行的罢工活动已进入第三周，同时在政府方面尚未有迹象表明新税制会被废除。目前农业协会已宣布暂停罢工封路30天，该协会做出这一姿态主要是为了防止粮食出现进一步短缺，如果其降税要求得不到满足，罢工将恢复进行。出口增税措施无疑将阻碍该国作物产能与供应增长而这一增长正是在当前环境下所亟需的。即使是在美国，近期大豆价格下跌也会促使农民在种植开始前{zh1}一刻改种玉米，当然其前提是天气允许且所需玉米种子与化肥来源能获得保障。如果发生这种情况的话，大豆实际种植面积最终将小于此前预期。
由此从周期角度来看，美国大豆库存预期小幅增长所带来的影响为中性，在金砖四国(BRIC，指巴西、俄罗斯、印度和中国)对蛋白质需求继续强劲增长的预期下，大豆仍将维持结构性上涨趋势。目前大豆价格远低于预测，因此其价格将出现反弹，投资者可买入CBOT2008年11月大豆合约。
(2)玉米：全球与美国库存下降，周期性向好
尽管玉米种植面积较高盛预期高出200万英亩，但新增供应量仍无法扭转库存下降的趋势。此外，玉米预期种植面积大于预期意味着今后轮换用于大豆种植的土地面积将有减少，由此未来连续两年内这些土地将只能用于玉米种植而这对产量提升而言并非好事；这些情况表明未来玉米产量前景已不如原先预期那么乐观。由此高盛将玉米产量预期由每公顷10.4吨下调至10.20吨。综合上述因素，高盛将玉米产量略微上调300万吨，库存预计将下降820万吨。从全球角度来看，玉米库存预计将减少2060万吨，大大超过2007年时2100万吨的降幅。因此美国与全球库存仍将进一步紧缩，其中美国库存将降至7.7%，为1995年至1996年以来{zd1}水平，全球库存则将降至10.1%，这一水平同样创下上世纪70年代以来新低。不过玉米价格之所以能获得如此大涨幅其主要原因在于美国库存水平仍与此前相持平。由于2008年至2009年间美国与全球库存预计双双减少，因此玉米价格将呈周期性上涨趋势。
高盛对3月期、6月期和12月期玉米价格{zx1}预测分别为每蒲式耳650美分、650美分和600美分，其中3月期预期价格较此前有所增长(此前为每蒲式耳580美分)，6月期和12月期价格则保持不变。投资者可基于上述预测以每蒲式耳546美分的价格买入CBOT12月玉米合约。与此同时，由于玉米库存紧缩将使时间价差进一步增强，因此投资者可对玉米时间价差交易进行做多(买入2008年7月并卖出2008年12月CBOT合约)。
(3)小麦：库存虽有反弹但价格下跌风险有限
美国小麦耕地面积已从6040万吨增至6380万吨，因此与2007年相比，该国玉米总产量预计将增长720万吨至6350万吨。由于产量恢复程度预计将超出需求增幅，因此2008年美国小麦库存增幅估计为410万吨。全球玉米产量预计将增至6.53亿吨，与2007年相比，其增量较大为4700万吨。
这一增量大多来自美国以外其他地区：欧洲增长1400万吨，澳大利亚1000万吨，前苏联国家900万吨，加拿大则为300万吨。库存增长背后原因包括：(1)小麦价格创新高促使主要生产区小麦种植大幅增长；(2) 澳大利亚2008年迄今所遭受的洪涝灾害已有效缓解该国过去两年所出现的干旱局势。需强调的是，上述所有产量增幅预期均基于天气正常及产量改善等因素得出。如果2008年下半年天气状况较预期糟糕的话，那么供给紧缩担忧将重新显现。因此从现在开始到夏季收割期这段时间内，围绕在天气及产量周围的不确定性将使小麦价格维持高位。此外小麦库存虽有增长但仍创下历史第二低位而这也有助于xx小麦价格所面临的大幅下滑风险。{zh1}要指出的是，玉米及大豆维持向好趋势也会给小麦价格带来支撑并使小麦价格无法持续大幅下滑，这主要是由于小麦价格大幅下跌将增强市场对饲料小麦的需求，因此在大幅下滑之前小麦价格就会获得支撑。
此前鉴于陈年春小麦短缺可能增加稀缺性溢价(尤其是在春小麦价格创下每蒲式耳18美元新高的情况下)，高盛曾将3月期和6月期小麦价格预测分别上调至每蒲式耳1350美分和1350美分。不过近期春小麦价格出现大幅回落，这表明稀缺性溢价正在消失，由此高盛将3月期和6月期小麦预期价格分别小幅下调至每蒲式耳1100美分和1150美分。整体而言，谷类作物仍维持结构性上涨趋势，因此高盛将12月期小麦价格预期由每蒲式耳850美分上调至1000美分。总体而言，近期小麦价格下跌幅度过大，未来其价格有望复苏并在2008年全年期间保持强势。不过小麦价格仍将维持高波动性，产量结果未知也会导致价格变得极为敏感。
3.建仓：建议做多玉米
买入CBOT2009年12月玉米合约。起始建仓价格为每蒲式耳546美分。
