六大垄断性上市公司价值分析

　　1.投资重点转向股票选择投资的超额回报主要来源于两个部分，时机选择和证券选择，其中证券选择又可分解为行业选择和个股选择，在不同时期，受市场环境和经济形势的影响，各部分的业绩贡献均有所不同。

　　在2003年以前，由于市场系统风险大，个股差异不明显，时机选择对业绩的影响相对较大。2003年以来，中国经济开始进入新一轮景气周期，部分企业业绩大幅提升，同时股票市场也在逐渐开放的进程中越来越多地受到国际投资理念和市场估值水平的影响，A股市场也越来越来明显的二元结构特征--部分公司受益于业绩提升和良好的增长前景而受到投资者追捧，而另一部分股票则遭到市场抛弃。在这种背景下，证券选择对于业绩的贡献也越来越大，所谓的"二八现象"、"一九现象"也正是这一特征的反映。

　　进一步分析，即使是证券选择在不同阶段也体现出不同特征，在经济进入景气初期，部分行业出现了整体性业绩增长，部分行业甚至出现了爆发性增长，最为典型的是周期性特征比较明显的能源、钢铁、有色金属、汽车、电力等行业，受景气上升或需求大增影响，行业内的大部分公司都出现了明显的业绩增长，股价涨幅也比较可观。在这种情况下，对于行业的选择和判断重于对个股的选择。但是伴随着宏观经济调控，得益于整体性行业景气上升的投资收益将很难重现，行业的爆发式增长将不会出现，仅仅依靠需求放大或者销售商品价格大幅提升实现的外延式业绩增长将不会大量延续，将会代之以依靠企业定价能力、成本控制、技术进步、企业管理等手段实现的内生式业绩。因此，公司业绩的分化不可避免，个股选择的重要逐渐上升。

　　下图是以中标300样本股计算的2003年以来行业内上市公司股票价格月度涨跌幅的差异的平均变化趋势，反映了行业内股票分化程度。从趋势中可以看到2003年一月以来，行业内股票的分化趋势逐渐扩大，2003年初，行业内股票价格涨跌幅的标准差在4%左右，而2004年以来，上升到6%以上，下半年有进一步扩大的趋势。这种趋势也说明在证券选择策略中，个股选择的重要性在上升，行业选择的重要性在下降。

　　2.垄断能力带来估值溢价从市场结构来划分，垄断实际上是一种不xx竞争的市场结构。大体上有三种类型：{dj2}垄断（市场上只有1家参与者）；寡头垄断（市场上有2-10家参与者）；垄断竞争（市场上有10家以上的参与者）。

　　由于垄断厂商具有市场势力，对市场价格具有影响力，可以通过将其产量确定在边际成本等于边际收益的点上获得{zd0}化的超额利润。显著的市场表现是产量低于xx竞争情况下的均衡产量，而价格高于均衡价格。对于消费者和社会来讲，存在一定程度的福利损失，因此垄断行业经常遭遇政策管制。而从生产者来看，如果能够长期维持垄断的市场格局，则意味着公司可以在长期获取超额利润。而且当面临行业景气变化时，垄断性公司能够通过产量或价格的控制减少损失或扩大收益。

　　加息并没有改变当前宏观紧缩的政策和未来经济适度放缓的预期。因此，未来一年的宏观经济虽然将保持持续而平稳的增长，但是一方面物价仍将维持在一定水平之上，另一方面经济总体上将呈现平衡偏紧的状态。因此国民经济各行业很难再出现类似于2003年的爆发式增长。从这个意义上说，由若干行业整体性业绩提升带来的股票市场行情将可能不再重现。从投资的角度看，通过行业配置获得超额收益的能力将有所下降，而股票选择的重要性将进一步提升。

　　在生产成本上升和需求增长放缓的宏观环境下，只有那些具备某一方面垄断能力的公司，才有能力通过规模经济、技术创新等手段消化上游成本的上升压力，或者由于拥有产品市场定价权，能够顺利地将上游成本向下游市场转移，从而继续保持较高的毛利率水平，实现业绩的持续性增长。因此，具备垄断能力的公司才是未来经济增长放缓条件下机构投资者规避风险的诺亚方舟，相应的垄断能力应该享受估值溢价。

　　3.投资垄断性公司垄断的基本原因是进入障碍。垄断者能在其市场上保持具有市场势力的卖者地位，是因为其他企业难以进入市场并与之竞争。进入障碍又有三个来源：关键资源由一家或少数几家企业拥有；政府给予企业排他性地生产某种产品的权利；生产成本使一个生产者比大量生产者更有效率。从进入障碍角度把垄断划分为三大类型：市场垄断、自然垄断、行政垄断。

　　市场垄断是市场竞争自发形成的结果；自然垄断一般在公用事业领域形成，政府给予某种特许权；行政性垄断是基于行政权力形成的垄断，实际上是行政权力对行业的干预和保护，包括贸易保护（实行高关税、进口配额制）、投资保护（提高进入门槛、审批制）、政治保护等。

　　市场垄断是市场竞争自发形成的结果。少数公司利用其资本、技术或管理上的优势，取得具有市场势力的垄断地位。这种垄断被称之为"结构性垄断"，即通过正当竞争实现的市场瓜分，有提高资源的配置效率的积极作用，它不但不会招致非议，反而有可能是消费者所欢迎的，正如我们能够在目前的家电市场上几个xx品牌间从容选择一样。由于担心潜在的竞争对手进入这个市场，垄断者不敢使垄断利润太高。只有当已经处于垄断地位的企业采用操纵价格、划分市场、价格歧视、联手xx、非法兼并等不正当手段排斥竞争的时候，消费者的利益才会受到威胁，政府、司法系统才需要利用反垄断法律等工具进行治理。

　　自然垄断主要指的是一些生产具有弱可加性的领域，即单个企业生产给定数量的多种产品的总成本小于多个企业生产该产品组合时的总成本。自然垄断一般在公用事业领域形成，政府给予某种特许权。

　　行政垄断指的是由法律或政府行政权力直接产生，并受到行政权力支持和保护的一种市场力量及限制竞争的行为。行政垄断是基于行政权力形成的垄断，实际上是行政权力对行业的干预和保护，包括贸易保护(实行高关税、进口配额制)、投资保护(提高进入门槛、审批制)、政治保护等。

　　在当前的市场下，市场垄断意味着现实或未来的强大盈利能力；而自然垄断领域的公司主要取决于资源价值的变化趋势；而行政垄断性的公司则需要分析垄断的发展趋势以及政策变动对公司业绩的影响。

　　我们认为，当前关于竞争和垄断的分析以及对于政府打破垄断的担忧可能成为垄断性公司投资分析折价的原因。但是对于中国经济的现实来讲，政府既要考虑逐步放开对于公用事业、基础设施、交通运输等垄断性行业的政策限制，又要增强全球化条件下中国公司的竞争力。而且关于竞争和垄断到底哪一种更有效率，历史上存在两大派别之争，一是哈佛学派为代表的市场结构理论，采用结构-行为-绩效范式；另一派是芝加哥学派为代表的企业行为理论，他们认为，市场结构与企业行为是双向决定的，对结构-行为-绩效范式进行了批评，为垄断存在的合理性和必要性提供了理论支持。

　　未来政府的政策调整将在逐步xx行政垄断与支持中国公司做大做强的两种指导思想下进行。公用事业、交通运输基础设施等行业属于资源垄断和政策管制双重作用下的进入障碍，与此同时政府对于收费和价格进行管制，管制价格在市场均衡价格之下，在逐步放开进入障碍之后，资源的独占性导致很难出现强劲的竞争对手，而价格的放松将很有可能带来更高的利润空间。

　　从今年前三季度的沪深两市上市公司总体盈利状况来看，能源、原材料、交通运输、公用事业、金融业等行业的上市公司平均净利润水平较高，而这些行业的总资产收益率、净资产收益率和净利润率也处于市场的高位。这些行业的共同特性是资源垄断和行政垄断行业。

　　按照中信证券52个二级行业分类排序，净利润率{zg}的行业是供水公用事业、公路运输、水运和港口、专业、科研服务业、电力公用事业、煤炭、房地产管理业、气体公用事业、其他运输业、公共设施服务业等；净资产收益率{zg}的是石油和天然气、钢铁和其他金属、煤炭、水运和港口、银行业、休闲设备、其他运输业、化学工业、航线和机场、电力公用事业等；总资产收益率{zg}的是煤炭、水运和港口、其他运输业、钢铁和其他金属、石油和天然气、供水公用事业、化学工业、电力公用事业、公路运输等行业。可以发现行业景气周期对行业盈利状况会有很大的影响，但垄断能力的影响更大，而且持续时间也将更长。

　　我们并不认同当前的投资热点从投资品向消费品转换的观点。因为中国的多数消费类公司利润来源于制造环节，行业竞争非常激烈，反映到A股市场中消费类公司总体的毛利率水平很低，与此同时，消费类股票平均的市盈率水平较高，这些都不符合价值投资的准则。实际上，当前一些消费类股票的走强并不是意味着消费类公司的整体价值被看好，而是在消费品行业中逐步产生了一些具备垄断能力的公司。

　　近期投资热点转向消费品，比如贵州茅台、燕京啤酒、峨眉山等等，实际上就是垄断能力公司逐步成为市场主角的一种表现。但实际上垄断能力的公司范畴并不仅仅属于消费品，比如基础性的交通运输领域的上海机场、上港集箱，机械制造领域的中集集团和振华港机等等。因此，许多投资品领域和宏观调控重点对象领域也存在具备垄断能力的公司。机构投资者应该关注的是公司是否具备一定的垄断能力，而不再是他们的行业属性。

　　选择投资垄断性的公司，需要具备某些领域的独特优势，如资源垄断、政策性垄断、自然垄断、专有技术、专利权、品牌等，其实际价值未被市场充分认识或被市场低估。根据行业特性和分析师的把握，我们认为下列部分具有垄断能力的上市公司未来可能形成更高的估值溢价。

　　长江电力:当仁不让的龙头股仅仅将长江电力（600900 ）作为一个防御性的股票，却对其双重垄断地位和{jj0}的成长性没有足够的认识，将错过{jj1}的投资机会。目前认为长江电力当前的股价已充分反映其价值，将不可避免地犯了保守的错误。

　　长江电力堪称A股市场的龙头股，理由如下：一，中国未来二十年的电源建设方针是"大力开发水电，优化发展煤电"，水电置于优先开发的地位；大型水电项目，特别是流域梯级水电项目是国家基础建设的战略项目。三峡工程作为流域梯级开发的先行者，是水电建设的范本，代表中国电源建设的方向，其发展将超越"三峡"的地理概念。

　　二，长江电力是典型的兼具资源型垄断和政策型垄断特征的公司。所谓资源型垄断，是指其母公司独享长江的梯级开发权，长江作为中国{dy}大河，水能资源超过2亿千瓦，占全国三成。所谓政策型垄断，是指三峡工程作为世纪工程，肩负xx长江中下游地区洪涝灾害和为中国经济最发达的华东、华南地区和华中地区提供电力保障的重任，以三峡工程枢纽为核心的华中电网已经成为全国电网的核心，其电量消纳受到国家政策的保障，可谓近无电煤之患，远无滞销之忧三，三峡工程以经济效益促进社会效益。所谓社会效益是指长江流域防洪和通航能力的提升；所谓经济效益是指国家投资获利，三峡工程实现自身滚动发展，而长江电力是实现其经济效益的核心，在此背景下，长江电力将倚靠母公司获得良性发展，有条不紊的收购母公司发电资产，具有确定的高速增长预期四，长江电力资产质地优良，财务状况优异，上游多年平均来水稳定，盈利能力将受惠于区域电价上涨，我们预计公司04年EPS为0.395元，05年为0.495元。

　　上港集箱:航线大调整下的枢纽港上海港是我国大陆{dy}大港口，近年来一直处于高速发展时期。作为我国{dy}大港--上海港的主要子公司，上港集箱（600018 ）充分分享了国民经济、对外贸易和行业的增长。

　　公司实施"区域发展战略"，从港口经营向综合物流服务发展。

　　装卸费率上升、内部挖潜、区域战略与外高桥五期工程的收购成就公司04-05年的业绩增长。2004年以后公司外高桥码头的装卸费率将缓慢上升，并将形成新的生产能力。公司区域发展战略布局初步完成。投资部分将在2004年产生效益。预计公司在2005年收购外高桥五期的资产，这将是公司2005年盈利增长的主要源泉。

　　公司未来将有可能成为最有竞争力的国际集装箱枢纽港。上海港是中国最发达地区长三角对外贸易的门户。随着国际贸易中心的转移，公司将充分利用国际航线大调整的有利时机，最终成为最有竞争力的国际集装箱枢纽港。

　　盈利预测和估值。我们预计2004年和2005年公司将保持较快增长，主营业务收入同比分别增长15.4%和14.1%；净利润同比分别增长28.1%和11.6%，每股收益分别达到0.71元和0.79元，2004年和2005年动态市盈率分别为20倍和18倍。根据自由现金流贴现法和相对市盈率法的估值结果，目标价格为18.74元。

　　投资风险：长三角港口之间的竞争、上海港内部竞争以及收购失败的可能。在长三角地区，上海港、宁波港竞争十分激烈。上海港内部集装箱业务也将产生竞争；对公司未来盈利的预期很大程度上取决于公司对集团未来资产的收购。否则公司未来的增长就非常有限。

　　贵州茅台:品牌优势支撑持续增长我国xx白酒的两{dppzy}，酱香型白酒的典型代表，具备强大的品牌优势，贵州茅台酒是目前国内{wy}获得"绿色产品"称号与原产地域保护产品的白酒品牌。茅台酒具备不可复制的资源垄断性，得天独厚的自然环境与长年形成的微生物菌落以及独特的酿造工艺决定了"离开茅台镇，就酿造不出茅台酒"，其生产工艺也决定了当年酿造出来的茅台酒需要陈化、勾兑等工艺至少四年才能上市销售。

　　提价与销量增长是贵州茅台（600519 ）未来盈利增长的两大动力。随着人们生活水平的不断提高，xx白酒消费会保持增长态势，酱香型口味也决定了消费者的品牌忠诚度较竞争对手高。目前茅台酒的年销量在5500吨左右，产品供不应求，04年三季度末预收帐款高达9.41亿元。03年公司产能已过万吨，正在启动新的万吨工程，同时以专卖店、专卖柜为主的销售网络正在不断完善，未来几年销量仍有较大增长空间。同时，目前茅台酒的价格相比主要竞争对手较低，今后仍有一定的提升空间。2001年8月与2003年10月的两次提价不但没有影响销量，而且大大提升了公司的盈利水平与xx酒品牌地位。据公司透露，目前的提价策略基本保持在两年一次。

　　公司财务经营十分稳健，现金充足，2004年三季度末帐面货币资金高达24亿元，前三季度利息收入2231万元；产品盈利能力突出，销售毛利率80％以上，销售净利率25％左右，净资产收益率近20％；成长性良好，1999年以来销售收入与净利润年均复合增长率分别达到28.1％与28.4％。

　　综合考虑白酒行业发展趋势与公司的竞争能力，在中国经济持续稳定增长的前提下，预计未来几年贵州茅台仍会保持较快的增长速度。我们预测公司2004年、2005年EPS分别为1.86元、2.15元，变数则在于收购集团公司老酒的2个多亿消费税如何在各年度返还以及是否提价。由于2004年收购集团公司老酒需要支出现金近6.7亿元，估计年终现金分红相对有限，但送转股本潜力较大。

　　根据当前股价衡量，公司2004、2005年的动态市盈率分别为21倍、18倍，我们认为目前公司股价处于合理估值区间，但随着业绩增长，今后仍有上行空间。 中国石化:持续稳定增长的典范石化产业即将面临全球化的竞争格局，惟有在全球化的竞争环境下仍有垄断能力的公司才可以获得持续而稳定的收益。中国石化是中国{zd0}的一体化能源化工公司，将长期受益于中国经济的增长。

　　中国石化受惠于自身完整的产业链条，在产品价格高位振荡的趋势下，充分享受行业复苏带来的利润增长。从{zx1}公布的季报来看公司的收益结构，几大业务的结构变化较大，其中勘探事业部已从2004年中期的38.47%的比例上升至三季度的40%，而炼油业务受到原油价格上涨带来的成本增加，同时成品油价格并未同步上涨的影响，收益占比从15.54%下降至8.58%，其中增幅{zd0}的是化工板块，从中期的18%劲升至29%，增长十分明显。公司完整的产业链条有效地抵御了原油价格波动的风险，几大业务板块在此消彼长中实现业绩的稳定增长，中国石化的一体化优势充分显现。

　　从公司自身的经营来看，降本效应和规模优势使公司的经营风险明显下降，避免了在行业周期中业绩大起大落。公司在管理上下工夫，采用增加库存和对冲的机制来回避原油价格波动给公司带来的不利影响，同时充分抓住市场，实现业绩的稳定增长。

　　在目前宏观经济环境下，抑制投资的过快增长会对部分行业产生负面影响，但石化行业是由消费来主导产业的发展的，国内较低的自给率使得国内企业有着长期的发展空间。

　　公司完整的产业链条和一体化的优势，能够抵御原油价格风险和下游市场周期性波动的影响，特别是在面临全球化的市场竞争格局下，公司的规模优势和拥有主力消费区域的{jd1}竞争力，保证公司长期的竞争优势地位，从而获得持续而稳定的收益。

　　成品油的价格管制意味着市场经营的垄断格局，中国油品市场的寡头垄断使得中国石化将充分受益于中国油品需求的持续增长，从而在煤电油运的供给瓶颈下获得良好的收益。中国石化未来将继续呈现稳健增长的势头，建议增持。

　　上海机场:未来十年高增长的直接受益者上海机场（600009 ）的区域性垄断优势：作为长江三角洲{wy}大型国内枢纽机场，上海机场一方面受惠于区域经济的高速增长，一方面获得xx的资源垄断优势。同时作为国家政策重点倾斜的对象，公司将在向亚太枢纽机场转型过程中得到更多的政策支持。

　　航空业发展现状及景气判断：在我国GDP长期稳定增长的背景下，民航运输业一直保持较高的增长率。与其他运输方式相比，民航业也显示了较高的增长率。我们认为，航空业目前正处于景气周期，同时，我们预计，伴随我国GDP的稳定增长，在未来10年内，航空业仍将处于景气周期之中。

　　航空业需求规模的前景判断：未来10年GDP仍将保持8%以上的复合增长率，对于民航运输业的高速增长起到强大的支撑作用。另外，随着我国经济的不断发展，未来10年居民可支配收入将会不断增加，居民的旅游需求也将持续上涨，以旅游为出行目的的民航旅客比例将会不断上升，旅游成为新的需求增长点。

　　国际化趋势给上海机场带来的发展机遇：航权开放是必然趋势，将给上海机场带来新的发展契机，航权开放将带来更多的飞机起降架次和过港旅客数量以及新的航空公司的入驻，机场将直接和间接获得更多的飞机起降费、旅客服务费等航空类服务收入以及零售、广告等非航空类业务收入机会。同时，更为重要的是，通过开放航权，上海机场将提升中转航班比例，加速向亚太枢纽机场角色的转变。

　　上海机场经过资产置换后提升了经营管理效率和成本控制能力，置换进公司的浦东航油公司40%的股权也为公司带来了丰厚的投资收益。2004年三季度投资收益总额为6517.6万，2003年同期投资收益只有1629.1万，2004年前三季度投资收益总额已达20843.1万元。

　　公司三季度的表现好于市场的预期，将公司2004年、2005年盈利预测分别上调至0.67元和0.79元，动态市盈率分别为22倍和19倍，公司无论在近期还是在中长期均具备良好的投资价值。

　　浙江龙盛：{sjj}的染料企业中国纺织行业处于世界强势地位为国内染料行业提供了坚实的市场基础。染料供应的本地化要求，对技术要求不高的在原有染料品种上改进的技术趋势，决定中国染料行业国际比较竞争优势显著。2005年纺织品配额全面放开将进一步提升国内染料行业的价值。国内染料行业相对下游分散的纺织印染行业集中度高，在上下游产业链中处于强势地位，能够避免激烈的市场竞争，维持合理的利润空间，必将得益于配额放开带来的需求增长。

　　受益于行业发展，浙江龙盛1993年进入染料行业后，取得突飞猛进的发展，连续几年占据国内{dy}的位置，无可争议的成为国内染料行业的龙头。其中分散染料产量位居世界{dy}位，国内占比在40％以上，与浙江闰土、杭州吉华基本垄断分散染料市场；活性染料产量国内占比近20％，位居国内{dy}；酸性染料和中间体产量也位于国内前列。

　　在行业集中度高的国内染料行业，仅有浙江闰土在规模上能与浙江龙盛相比，其他染料企业则远远落后于浙江龙盛，包括国际染料巨头在国内设立的企业。浙江闰土分散染料以外的染料品种不成规模，原料化工中间体也大部分外购，在产品结构、产业链整合等方面弱于浙江龙盛。

　　与国际染料企业相比，无论从规模，还是从盈利能力角度，浙江龙盛优势明显。日、韩染料上市公司亏损的情况也验证我们的判断：日、韩染料行业并不乐观。

　　浙江龙盛作为国内染料xxxx，规模、市场渠道、技术构筑的核心竞争力难以超越。公司定价能力强，能够通过提高产品价格抵御原材料价格上涨的冲击，维持合理的利润空间。因此在配额放开的历史机遇下，2004－2006年间业绩年增幅将近40％。