如何投资：研究与估值过程
——夕饮冰Feb. 17, 2010

（夕饮冰：这是价值投资博主Jae Jun 转帖他朋友Ernie给他一封Email中的内容。是Ernie在对格雷厄姆和多德方法研究和实践的心得，有些借鉴价值。其中有些信息在我们的市场可能不易找到，但总比不去找要好些吧！）

 
搜寻目标

我通常使用印刷媒介来浏览投资主意，如华尔街日报、巴仑，还有些网站如GOOGLE财经和博客，主要寻找52周新低排行、发生坏消息的新闻头条和可能引出投资主意的催化剂，事件驱动的和宏观事件驱动的投资主意。

如果新闻里没发现任何东西，我就会进行筛选。如果有引起了我一些兴趣的东西，我就会收集更多的新闻，并形成一个这家公司有什么正在发生的想法，看看历史上重要的事情，看看收益率、流动比率和一些基本的财务数据看它的连贯性，然后考虑目前此公司的风险，再决定是否这种情况下会有潜在的获利。

如果我预计有利可图，接下来就得用点功了。

{dy}阶段的分析

财务报告和报表

我首先收集至少最近三年的年度报告、10K/Q、8K、征求xx权声明、电话会议文本和其它公开文件中没包括的行业期刊中的一些信息。

在所有这些资料中，我首先阅读三年的报告，从最早的逐渐到{zx1}的，快速浏览一些重点数据来确定其业绩的连贯性，也会逐渐了解一些从以前到现在的一些故事。

我会读互致股东的信（当然此时应对此持保留态度），再搜寻负面的结果和问题，然后看看管理层言行的一致性，如果他们过去曾提到过的事情现在还存在问题。

下一步，扫一眼审计报告（依然要持保留态度），看看他们发现的会计问题，或有提到的会计方法的变化，不确定性，特殊的披露和持续经营问题。

管理层讨论和分析（MD&A）

如果有什么吸引了我的眼球，我会关注更多有关MD&A的信息，财务报表和附注里相关问题的解释。

读完审计报告，我开始读MD&A，有时我会一手拿着10K报告，对照看一个MD&A中所讨论的问题，因为向SEC提交的报告日趋详细。从MD&Ak, 我会看一下他们营业收入的情况（从我自己的估值目的来看这很重要——垃圾进就会垃圾出），重组费用，资产的损害，养老金计划（形成他们如何为雇员筹资的印象，这对预计公司未来的财务前景极为有用），了解环境和产品质量义务，如果将来在这方面出问题，公司得有能力负担因此义务而导致的财务负担。

我会看管理层的薪水，这可以预示可能的丑闻，比如以低于市场的价格买入股票的期权，从这里也可以看出他们对股东是否友好。

另外，我阅读销售增加或者减少的讨论，并寻找解释，我了解公司的产品种类（我通常试着比较这与顾客的评论和反馈是否一致），了解对公司的业绩可能产生影响的经济、市场和某些政治环境。

我了解其经营方面如分销系统、研发和对产品功能和外观进行的改进，他们在研发上投入多少费用，及成本控制，生产能力及产能利用的相关信息。我也会了解收购及扩张计划是否有意义，我也会了解他们如何筹措流动资金和新债务，这会对现金产生怎样影响。

{zh1}，我会再看一下流动性信息。我想看看对于现金头寸和付款能力他们如何说，是否有合理的解释。

浏览“委托书”（Proxies）

在这，我会快速浏览三年的委托书，对董事会组成、内部持股、集团内部交易和个初步概念，也要看一下管理层如何对股东进行反应。读完委托书，我想通过{zx1}的8-K看看这与提交SEC的任何文件是否有任何变化。

偶尔，我会好奇而看看13-D，看看我面对的主要股东是谁，因为那些拥有更多信息的一些聪明人可能会与的交易相反，或者它可能是一个机构，因为某种原因它可以让股票价格向任何一方运动，我可能会利用这些。
After the first phase of going through the Annual Reports and SEC Filings, I usually have a comfortable idea as to what the company does, it’s key drivers, how they make money and if it’s profitable and organic, how they allocate capital and at what targeted return and if they can and have met it.

经过这一阶段浏览年度报告和提交SEC文件，在关于公司概况、主要管理人员，它们的赢利方式，是否它们利润丰厚，是否是通过主营业务的赢利，他们如何进行资金配置，他们的对于回报的目标，是否他们能够达到这些目标，对于以上等等，我通常会有一个很舒服的点子。

第二阶段的分析

我第二阶段是感知市场，一般性的舆论和concerns of the company。我通常用阅读最近五次的电话会议记录（如果有），拜访公司的网页，读公司的陈述（如果有）来了解。

我会读与此公司相关的博客、论坛和邮件杂志，来了解整个市场是如何看它的。这一步的主要目的是看人群是如何想和如何做的，因为它会让我弄清楚是否存在从众心理，也会让我知道是否流行的非理性而导致错误定价的存在。

当我对市场有了总体上的了解，如果它们是非理性的或者不是，什么会导致可能的错误定价。我做一些Scuttlebutt研究（费舍发明的词，指投资者从各种渠道搜集信息以确定公司的业务情况、前景、管理层和竞争对手）以证实定价是错误的。我会接触供应商探寻一下他们与此公司相处的经历以及他们对此公司的印象如何。

我会接触实体店铺来证实在年度报告和SEC文件中讨论的问题。我也会接触竞争者的实体店铺和了解他们对此公司的观点。如果有行业杂志，我会接触作者来了解他们的观点以及任何其它与此公司相关的详细信息。这些工作会让把所有信息相互关联起来。

1、管理层的言行与所真正发生的合调；

2、管理层具备能力且诚实；

3、一个定价错误的指示器是现在真正的可能；（an indicator of a mispricing is now really possible.）

与人联系的{wy}问题是会错过{zj0}时机，而且有时人们不合作。

经过我{dy}和第二阶段的勤奋努力，我通常会了解与这家公司竞争的排名前3、4名公司的市场情况。当我完成了对竞争的同样研究，我对此行业的生存能力和经济价值，谁可能是赢家，谁可能是输家，什么会对这些造成影响等等就有个笼统的了解。

然后我做{zh1}一点scuttlebutt研究，联系所有公司的投资者关系部门，如果可能的话直接找到公司管理层，询问如下类似的一些问题来了解他们如何看待竞争。

如果要与其中一家竞争者合并，你会选哪家？为什么？

如果你要收购一家竞争者的子公司，你会选谁？为什么？

如果满足你一个愿望，你可以选择一家公司摧毁，你会选谁？为什么？

如果你有一个与竞争公司管理层交换位置的机会，你会选谁？为什么？

询问这些问题会让我了解到谁是这个行业中xxB的！

在完成{dy}和第二阶段的工作以后，我会开始第三阶段的工作——估值。我的估值方面植根于现代格雷厄姆和多德方法，所以我关注的是资产价值和赢利能力价值，兼顾成长，关心安全边际。

我是按如下方法做的。

估值

资产价值

我的估值开始于公司所处的行业。如果行业没落或无可持续性，我会用清算的方法来估值。这涉及到对资产负债表进行从上到下必需的调整，这基于我认定的资产应该按废品价还是火灾剩余品来卖。

我通常按帐面价值来计算债务，然后从我计算的资产中减掉，得到一个净资产价值或者称为清算价值。规则是以证券价格的2/3买入。如果和认为此公司能够从困难或破产中反弹，清算价格可以让我了解到一个地板价。

对我来讲，地板价比新高价更重要。在这里，保存资金实力是最重要的。

如果行业具有生存前景，不会被淘汰，我会用重置成本的方法估值。因为资本主义的天性是创造性地摧毁，公司赚得钵满盆满必定会招致竞争。个人或者机构的会开始同样的生意与先来者竞争。后来者必须评估开始一个这样的生意需要多少启动和维持成本。

这个成本就是重置成本。

为了得到重置成本，我再次对资产负债表项目进行从上到下的调整，这次要基于建造与先来者同样的资产所需的费用。进行调整依据资产负债表中项目的类型：
现金帐户，无需调整，它代表市场上的公允价值；

应收帐款，规则是加上坏帐准备金，并调整托收，从而得到真实的应收帐款；

库存用FIFO方法，如果企业采用LIFO方法，要把LIFO reserve（即企业存货现行重置成本和后进先出法下账面成本的差异,即FIFO-LIFO）加上：

对于PPE，调整分别进行，但总的调整按照原始成本加上先前比如类似PPE的可比销售的调整值（but the general adjustment is made with the original cost plus any adjustments such as previous comparable sales of similar PPE）；

对于无形资产和商誉没有调整，因为无形资产和商誉是基于产品组合和研发。因为没有重置成本，我能用三个方式算出保守的帐面价值估测值；（1）看先前类似品牌的交易及收购价格；（2）could also add up the costs of R&D spending attributable to the product or brand created from conception to deliverable或者（3）加上三年市场营销成本；

至于递延税款，如果是公司的赢利年，用未来公司需要付出税金的折现值；如果是公司的亏损年，把付款推迟至将来，再折现到现值计算；

{zh1}，对于长期债务，按照帐面价值。用总的资产减去负债，就会得到重置成本或者说是重置价值。

Earnings Power Value (EPV)（译暂略）

also known as just Earnings Power is I think a better way to analyze stocks as other forms of valuation such as discounted cash flow or present value calculations that relies on the rate of growth and cost of capital assumptions many years into the future. The thing I don’t like about the word assume is that if you break it apart, what you would get is “ass-u-me”. Assume makes an ass out of you and me. Making assumptions about a company is in my opinion not something to lean on for reliability even if we apply a higher margin of safety. Basically, how can anyone predict the future?

EPV uses a very basic equation which is (adjusted earnings) x (1/cost of capital) and it assumes no growth and it relies on the judgment that current and extractable earnings while leaving the business intact are expected to be sustainable and consistent from the operations of the business. But before we can start the equation, we have to clean up earnings and come up with a cost of capital.

Income Statement Adjustments

(1) We start with operating earnings or EBT/EBIT and make an adjustment to allow for the business cycle and it’s cyclicality affects by taking a 7-year average of operating earnings, which includes at least one economic downturn (basic economics assumes one downturn every decade) and apply it to the current year’s net sales.

Note: Although at the peak of a business cycle, adjustments reduces earnings and in a cyclical trough, the adjustment raises earnings, I prefer just to get an average because the assumption of economics implies a cyclical downturn.

(2) Deduct the 7-year average of non-recurring charges or normalize these expenses to reflect their economic nature (if applicable).

(3) Multiply the adjusted operating earnings by the 7-year average corporate tax rate usually somewhere between 30-33%

(4) Add depreciation of the most recent year. This depreciation is already calculated in the statement of cashflows by the accountants, but it does not take into consideration of any advancements in technology or manufacturing efficiencies which can have an effect on lower capital goods prices or it can have an effect in an inflationary environment where reproduction costs is higher.

This means we have to adjust this accounting depreciation to a true measure of depreciation by using (CAPEX).

(5)

A. Calculate the Average Gross Property Plant and Equipment (PPE)/sales ratio over 7 years

B. Calculate current year’s increase in sales

C. Multiply PPE/Sales ratio by increase in sales to arrive to growth capex

D. Maintenance CAPEX is the capex figure from the cash flow statement less growth capex calculated above, which is the true depreciation for the company

(6) Once we have deducted the true (adjusted) depreciation from steps 1-4, we then have to come up with a cost of capital estimation (R). Because of one of the cardinal rules of Value Investing which is that income streams of companies and the operations themselves should be extremely predictable and consistent, simply choosing a rate like the federal bond rate (seen as risk-free) plus 2% is good enough. I tend to use a range of rates from 6% to 12% depending on what I feel is realistic for the company or average.

(7) Once I have both the adjusted earnings figure and my chosen cost of capital rate, I can perform the equation.

Earnings Power Value = Adjusted Earnings X 1/R, where R = Cost of Capital

or

Earnings Power Value = Distributable Cash Flow X 1/R, where R = Cost of Capital

(8) It’s at this point now that I have both the Asset Value and the Earnings Power Value, that I can tell if management is creating value for shareholders.

If EPV is higher than Asset Value, then it is said that management is creating value and the company is operating at a competitive advantage. If the reverse is true, then management is destroying shareholder value by earning less than the value of the assets and the company operates at a competitive disadvantage.

This difference between the EPV and Asset Value is known as the franchise value. This can also be expressed in per share values.

(9) If I find that the company is operating with a competitive advantage and management is creating value for shareholders, I am now at the point where I want to compare the EPV with the market price. But before I can make any comparison, I have to make one final adjustment.

That is to subtract out any corporate debt and add in cash in excess of operating requirements.

EPV + Cash/Debt Adjustment

(10) After adding in the cash/debt adjustment to EPV, then I would express EPV in per share value by dividing it by the amount of shares outstanding.

Then I can compare the EPV/per share to the market price. If the market price is below the EPV/per share, then the stock appears to be undervalued by the market.

论点

完成我的研究分析和估值后，我就会了解了公司如何运转如何赚钱的概况。我还会了解管理层的稳定性，能力，是否对股东友善，是否能及时解决发生的问题。我会了解公司的会计状况，是否捏造数据。我会了解到公司的大体的风险是什么，它会如何影响到现金状况，是否这些情况可以减到最小。我会感知到公司在市场上的情况，我能够决定是远离这只股票还是继续持有。我会明白他们的竞争对手如何看待他们，这也会改变我对公司的看法，重新强化我对此公司的信心，或者补充我分析公司时的空白。

我反思我估值的方式是我用可靠的利润来算出对内在价值保守估计，如果管理层是创造股东价值的。
 

我会发现哪里存在安全边际并知道如何应用安全边际，因为我见过很多案例，人们放弃了相对于估值的厚厚的安全边际，因为他们的估测错得离谱，他们错过了一些真正的好股票（smokin’ deals）——那基本是一个冗长的错误。进行我这样的估值无须进行对未来成长的假设就会得到一个价值范围。而且因为我不仅仅只是估测仅仅一家公司，我估测一篮子的公司，因为我已经对这只篮子做了功课，我只是等待其中的股票遭受打击，然后精力充沛地猛扑上去。如何整个行业因非理性的原因受到打击，我会考虑买入整只篮子。

Disclosure

Credits belong to Francis Chou of , Hunter at , of Columbia University, Joe Ponzio of and of course Jae of . 70% of my “swing” came from them and the rest is from everywhere else.

Jae Jun

（夕饮冰再注：最近读了Joseph Calandro去年出版的，倍受卡拉曼和格林威尔德推崇的价值投资书Applied Value Investing。在读期间，与Mr.Joseph Calandro联系了一下，在这里感激他转给自己的Sears和GEICO的10-K报告，这对理解这本书非常重要。作者在书中的一句话我也深有同感，“几乎所有的价值投资书中所包括的大多是你应该做什么，而没有应该如何去做的具体方法，特别是正确的方法。”这也是我认为国内的大多价值投资者都是在喊口号的原因。最近对庄子有关阅读的一篇文章也深有感触，过两天整理一下。另年，这本书与本文作者对投资的理解有异曲同工之妙。

能读这篇博文至此的朋友，我相信是对格雷厄姆和多德方法有足够兴趣的人。希望在这方面能相互多多交流。半年以后，自己时间可能会充裕些，想组织一个五、六个人的小小的研究小组，主要有关现代格雷厄姆和多德方法与A股实践的定期研讨，当然对其它的价值投资方法也会有涉猎。有个前提是参与的人应该对价值投资有足够深入的理解，有分析财务报表的能力，理解《证券分析》、《聪明投资人》和格林威尔德《价值投资》的核心理论。有这样基础的朋友在一起可以对个股的价值研究进行得更为深入，目的是研讨用现代格雷厄姆和多德方法在践行时的一些相关问题及优秀股票的选择。）