上半年，食品饮料落后申万A指20余个百分点，大幅跑输大盘， 大多数食品饮料重点公司均明显落后大盘，未来12个月业绩和股价仍有望不断超预期。

    ——申银万国高级经济分析师：童驯

    景气下滑伴随估值溢价回落

    行业指数年度超额收益的获得源自两方面：行业利润增速超过市场整体水平，行业估值倍数提升。

    估值倍数的提升是饮料行业2005年、2006年跑赢大盘的最主要原因，而估值倍数的下降则是饮料行业上半年大幅跑输市场的主要原因——从2008年末的下降为。

    饮料行业相对估值处于历史底部

    在提价预期、终端销售恢复、实际业绩增速回升的背景下，饮料行业的估值倍数预计有望回升至左右，从而带来20%～25%的超额收益。

    曾几何时，食品饮料行业因其业绩增长的稳定性和持续性而获得市场{zg}的估值，目前食品饮料行业的PE估值已回落至中游水平——2009年预期PE约为28倍，低于商业贸易、医药生物、餐饮旅游等其他消费服务行业。我们预计，随着行业景气的复苏，食品饮料的相对估值有望回升。

    饮料行业相对估值倍数的国际比较

    国际比较来看，目前中国饮料行业相对市场整体的估值倍数已经低于其他国家。比如，1973年至今美国饮料行业相对于市场整体的PE倍数的均值为倍，目前也有倍。我国目前消费占GDP的比重远低于发达国家，特定的历史阶段食品饮料等消费品理应享受更高的估值溢价。

    下半年预计基金提高配置

    一季度末，基金对食品饮料的配置比例降至％，而当期末的标准配置比例为％，这为后续增加配置留下了空间。

    行业轮动：风水轮流转

    饮料行业2007年1~9月调整了9个月后反弹，2008年9月至2009年5月也正好调整了9个月，历史再次重演。我们认为，6月仅仅是反弹的序幕，食品饮料在7~12月将继续获得明显超额收益。

    从行业轮动的角度，上半年投资品（如煤炭）、耐用消费品（如汽车）已获得明显超额收益，房地产也持续复苏，这为白酒等食品饮料子行业的复苏和补涨奠定了基础。

    从消费层次上看，我们发现了有趣的现象，“可选”的先复苏，“必需”的后复苏。比如与“行”相关的汽车、航空1、2月开始复苏，与“住”相关的房地产、家电2、3月复苏，与“穿”相关的服装、百货3、4月复苏，而与“吃”密切相关的食品饮料5、6月开始有复苏的苗头，并且食品饮料内部也是可选消费品xx白酒先复苏，然后才轮到啤酒等大宗消费品。

    经济周期的波动影响板块的轮动，在衰退初期，和宏观经济密切相关的投资品先下滑，然后是耐用消费品（如汽车），再是xx快速消费品（如xx白酒）。在复苏初期，投资品、耐用消费品先复苏，然后是xx快速消费品复苏，之后是大众消费品赢利增速也有所回升。

    从这个角度而言，食品饮料内部可能是白酒先补涨，然后轮到受益大麦价格回落和销量增速上升的啤酒，之后是其他子行业。

    行业景气复苏预期强烈

    政府、企业、个人消费决定食品饮料的需求，而企业的产能产量、营销能力、渠道利润等因素影响了供给。需求和供给决定了销量和出厂价、一批价，进而决定了销售收入。

    宏观经济的复苏为食品饮料行业的复苏奠定了基础。申万宏观部预测2009~2011年GDP（实际）增速分别为%、%和%，呈V形回升趋势。出口、社会消费品零售总额增速均有望回升。

    经济活动恢复，酒则是润滑剂，房地产开工面积回升有望带动xx酒消费。同时，消费者信心预计触底后回升。汽车、房地产、家电等耐用消费品复苏后，食品饮料等快速消费品行业景气预计将回升。

    政府消费、个人消费：消费能力预期恢复。其中，财政收入5月已重现正增长，预计下半年增速快速回升，2009年全年增速有望达到%。

    股市、房市上涨，财富效应再现，人均收入预计回升。根据申万宏观部预测，2009～2011年城镇职工工资收入增速分别为%、%和%。而消费是现有收入和预期收入的函数，在预期收入增速回升的背景下，消费增速将上升。

    企业消费也将随赢利回升而恢复。~5月，工业企业利润下滑%，较1~2月增速回升个百分点。预计下半年工业企业利润增速将继续明显回升，企业消费能力、消费活动预期恢复。

    白酒：一批价格回升

    有关调查数据显示，36～45岁是饮酒{zg}的年龄段，中国20世纪60年代出现的婴儿潮一代正处于饮酒率{zg}的一个年龄段。

    就白酒行业而言，一批价格是反映白酒行业景气变化的核心指标，二季度一批价、终端价回升势头好于预期，品牌力越强越明显。7月2日{zx1}了解的情况是：茅台一批价已上升至620～630元，五粮液一批价也已回升至520元左右。

    茅台未来几年仍存在持续提价能力，下半年提价50/60元概率较大。

    为了避免“坐商”，茅台逐步通过提高出厂价来降低渠道利润是上策。最保守估计，我们假定茅台终端价每年上涨20元，如果未来四年渠道利润回归正常，那么茅台出厂价每年均可上调8%～12%。因此我们不用担心茅台的提价能力，何况茅台酒每放一年还增值10%。

    据调查，2009年1~5月白酒产量增长%，5月当月增长%。~5月白酒收入增长%，利润增长%，仍好于工业企业整体水平（-%）。目前白酒产量增速仍能维持在较高水平，这说明白酒生产企业和经销商对后期市场前景比较乐观。

    2009年五家名酒企业xx白酒的总量降幅有限，茅台仍将增长10%左右。2008年10月～2009年3月去库存化，5月再库存化。目前，经销商备货趋于积极。

    葡萄酒：前景广阔

    我国人均消费葡萄酒升，仅为世界平均水平升的11%！

    葡萄酒产量增速有所回升，2009年1~5月同比增长%。下半年，xx餐饮复苏后，葡萄酒销量增速将上升。

    居民收入提高后健康意识的提升有助于葡萄酒消费的持续快速增长。葡萄酒功效：延缓衰老、预防心脑血管病、预xx症、美容养颜等。

    进口瓶装葡萄酒占国内总产量的比例不断上升，已接近10％，冲击不可小觑。

    张裕通过其扁平式的营销策略，渠道优势较为明显。年，张裕的销售收入增长%，达亿元，占全行业收入约18%，与长城和王朝的差距进一步拉开。

    啤酒行业：产量增速止跌回升

    据统计，2009年1~5月啤酒产量增长%，较1~4月上升%，5月当月增长%。2008年地震、金融危机等因素使啤酒销量基数较低，下半年销量增速有望进一步上升。

    大麦价格和包装物价格回落后，2009年下半年行业毛利率有望回升。

    由于2008年高价位时采购大麦过多，其价格回落对青啤、燕啤的影响从2009年二季度开始体现。

    历史来看，啤酒行业的毛利率与大麦价格负相关。而由于计入成本的滞后性，2009年一季度整个行业还在消化高价库存。预计二季度开始，啤酒行业毛利率有望回升。

    当然，面对激烈的竞争，大麦价格回落后啤酒企业或加强折扣折让，或采取变相降价。但总体而言，原料价格回落仍有望提升啤酒企业赢利约20%。

    乳制品生产消费基本恢复

    2009年，中国乳业大的背景是三聚氰胺事件后的行业反思、消费复苏和政府扶持。此外，国际大宗商品牛市破灭后国际奶粉价格急剧下跌，给中国乳业带来新的冲击。

    2009年上半年，我们认为乳业有两个主要变化：

    一是生产的迅速恢复，2009年5月中国乳制品产量已经同比增长8%。乳品存货周期短，我们认为生产恢复代表了居民乳品消费需求的复苏；

    二是国家加大扶持力度，包括原奶收购xx财政贴息、奶粉收储、推进学生奶计划等政策密集出台。这两个变化深层次的意义，可以概括为一句话：中国乳制品消费依然具有较好的增长前景。

    2009年下半年中国乳业预测

    原奶价格基本稳定

    前期各地杀牛现象，基本是收奶企业加强质量把关后奶农自发的淘汰低产奶牛的行为，不会影响中国原奶供应格局。xxxx开始参与奶源建设，标志着行业将进入原奶品质竞争的新阶段，预计今后奶农淘汰低产奶牛速度仍将加快。

    xxxx将加强{lx1}优势

    行业复苏阶段，企业争夺市场份额更加激烈，营销费用将会上升。我们认为，xxxx具备“体量”优势，市场份额{lx1}的优势预计将进一步加强。

    投资策略及重点公司推荐

    建议增加食品饮料行业的配置。xx白酒弹性较大，啤酒毛利回升明确，葡萄酒将受益xx餐饮消费回升。轮动顺序预计为：白酒→啤酒→葡萄酒、乳品、肉制品。

    下半年食品饮料预计有板块性机会，看好xxxx，建议配置：白酒（贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液）、啤酒（青岛啤酒、燕京啤酒）、葡萄酒（张裕）、乳制品（*ST伊利）、肉制品（双汇发展）。时间先后可能是：白酒、啤酒、葡萄酒、肉制品、乳品等其他子行业。

    金贴士

    贵州茅台：品牌力最强，渠道价差{zd0}，持续提价能力毋庸置疑。

    国酒茅台，酱香型白酒典范。品牌影响力、定价能力、存货持续升值能力造就公司的长期投资价值。不考虑涨价因素，茅台每存放一年增值10%。1959年的茅台拍卖价28万。

    赢利预测与评级：预计2009～2011年EPS分别为元、元和元，同比分别增长%、%和%。相对市场整体估值溢价小，建议买入。目标价186～215元，对应10PE26～30倍。

    山西汾酒：目标价36元，类似2006年的老窖，建议买入。

    营销改革不断深入，10年老白汾系列产品提价10%，提升未来12个月赢利约%。综合2008年报和2009一季报财务数据，我们推测目前山西汾酒产品涨价对业绩的弹性约为，因而不考虑其他因素时提价%能使未来12个月赢利提升%×=%。

    未来3年公司主导产品有望价量齐升。上半年青花瓷销量接近600吨，预计2009年度青花瓷销量将达到1100吨，同比增长{bfb}左右。

    赢利预测。预计2009半年报EPS约元，同比增长约246%。预计近期中报欲增。预计2009~2011年EPS分别为元、元和元，同比分别增长%、%和%，2009~2011年赢利预测较之前分别上调%、%、%。由于2009~2011年复合增长率有望达到40%以上，保守（按10PE25倍）计算，{dy}目标价36元，建议买入！

    泸州老窖：双品牌战略驱动＋股权激励。

    看好的方面：经营管理层（营销动力和能力）、产品线（xx有1573、中档有特曲、低档有头曲二曲等）、产品生命周期（1573等仍处于成长期）、高分红比例等。

    赢利预测：预计2008~2010年EPS分别为元、元（包含华西证券），同比增长21%和20%。

    青岛啤酒、燕京啤酒：大麦价格回落，毛利率和赢利增速回升。

    青岛啤酒中报、年报业绩有望超预期。1~6月销量预计增长9%～10%，其中主品牌青岛啤酒增长约20%。6月销量预计增长14%（含烟台啤酒），收入预计增长约20%，半年报毛利率预计回升，利润增长有望超预期。超预期得益于产量增速较快，市场投入相对较少。

    燕京啤酒产量稳步增长，所得税优惠值得期待。4、5月销量预计分别增长14%、15%，目前广西漓泉仍享受15%的优惠税率，北京等其他地区也存在降低税率的可能。不考虑税收优惠，预计半年报利润增长25%左右，下半年增速有望进一步上升。

    *ST伊利：生产逐步恢复，赢利水平回升。

    赢利预测：预计2009～2011年公司EPS分别为元、元和元。其中2010年和2011年业绩分别增长%和%。

    双汇发展：猪价低位运行，毛利率回升。

    赢利预测与评级：预计2008～2010年每股收益分别为元、元和元，同比分别增长%、%和%，维持“增持”评级。

    分析师简介

    童驯：上海财经大学硕士，从业7年。2002年进入申银万国证券研究所，历任金融工程研究员、化纤塑料行业研究员，现任食品饮料行业研究员，兼行业比较研究员。

    机构点评

    看贵州茅台股票是一种煎熬——一方面股价高高在上，83元竟成为近年来的{zd1}价，另一方面资源稀缺，过去数年成长性颇佳，具有护城河般的投资品质。

    买还是不买，这是一个问题。

    申银万国食品饮料分析小组却似乎并无如此煎熬，而是坚定看好贵州茅台。他们认为国酒茅台是酱香型白酒典范，品牌影响力、定价能力、存货持续升值能力造就公司的长期投资价值。

    即使不考虑涨价因素，茅台每存放一年也能增值10%，目前1959年出厂的茅台拍卖价高达28万元，足以抵消通货膨胀的影响。

    有别于市场大众认识，申银万国食品饮料分析小组认为，茅台的一批价格不断回升，预计下半年还将提价50元或60元，幅度11%～14%；同时，茅台2009年的销量还增长约10%，其赢利远高于市场目前的预测。