安信证券固定收益研究小组负责人 刘海东

　2010年1月份在通胀压力和加息预期等负面因素影响下，纯债资产却独自走出一段上涨行情。这使得市场参与者将目前的债市与2007年四季度进行对比。如果将股票资产也纳入比较，会发现两段历史在狭义的资产谱上出现了一致的相似性。从这个角度出发，我们对2007年四季度和2010年一季度在宏观经济、货币政策和资金面层面的异同进行了分析，并基于此提出以下倾向性的结论：

　{dy}，在信贷周期中，银行信贷的松紧决定了股票和债券资产的表现，并造就了股债的跷跷板效应；

　第二，债券市场是否可以持续表现将取决于央行的流动性回笼力度，而这正是我们需要在春节之后观察的关键变量。

　相似之处

　2007年和2010年的两段历史在宏观经济和货币政策背景上，以及在股票市场和债券市场的资产表现上存在众多相似之处。

　首先，在宏观经济和货币政策的背景层面。一方面，短期内的通胀压力在上升。2007年在大宗商品价格大幅上涨的背景下，国内承受了明显的输入型通胀；2010年1月，在全球库存补充行为的拉动下生产资料领域出现价格上涨，加之冰冻天气对蔬菜类价格形成刺激，通胀压力或者通胀预期明显。

　另一方面，针对信贷的紧缩性货币政策被采用。2007年，基于抑制通货膨胀的目的，央行自年初就开始实施针对信贷的窗口指导政策，并在四季度演化为严格的额度控制政策；2010年1月，基于管理通胀预期和平衡信贷投放节奏的目的，央行直接采用了额度控制的行政政策，并且力度更大，表现为据有关媒体报道，1月份前两周新增xx1.4万亿元，1月末新增xx1.2万亿元，新增xx在1月份后两周被强行回收。

　其次，在流动性层面。一方面，信贷的紧缩导致了实体经济流动性转入偏紧的状态。从流动性松紧的判别指标来看，2007年四季度实体经济大范围内的xx利率明显上升，而在2010年1月看起来主要利率指标也开始出现上升的苗头和压力。另一方面，银行体系的流动性转入宽松状态。从观测指标来看，这两段历史中超储率维持高位和回购利率相对低位都反映出了银行系统资金面的充裕。

　{zh1}，从结果来看，在股票和债券市场表现层面。这两段历史中，股票市场都承受了明显的压力，而伴随的是债券市场的走强。

　此外，在债券市场内部，包括利率和信用在内的各类资产均有明显的表现，并且垃圾债的上涨幅度要大于其他纯债资产（08年之前交易所高票息公司债尚未发行，我们用无担保的分离债替代观察）。

　不同之处

　在承认上述相似性的基础上，我们也需要看到以下的几点差异：

　首先，通胀压力的可持续性。在2007年那段历史中，虽然从月度CPI数据来看，通胀的{zg}点出现在2008年2月份，但通胀压力或者通胀预期持续到2008年年中才逐渐缓解；目前，通胀的快速上升来自于天气的一次性冲击以及全球PPI上升的压力，随着天气的好转和全球库存补充行为的临近尾声，国内通胀是否会持续尚需讨论。

　其次，外汇占款增加对流动性供应的差异。2007年四季度和2008年上半年，外汇占款增速维持高位；而2009年以来，外汇占款增速维持在相对很低的水平。

　{zh1}，央行的流动性回笼力度将是需要观察的重点变量。2008年二季度，央行对银行系统内部的流动性回笼十分坚决，这不仅表现在公开市场操作力度方面，也表现在多次上调法定存款准备金率方面；在此背景下，我们看到商业银行资金面转入紧张趋势，超储率下降至1.95%，而债券市场也随之转入熊市，以10年期国债为例，收益率上升至4.56%。

　因此，即便是在信贷额度控制导致资金面充裕的背景下，央行的流动性回笼行为也会影响债券市场走牛的持续性和力度，甚至将其逆转为熊市。基于此，我们认为对于债券市场而言，下一个决定性变量将是央行的回笼行为，尤其是节后的回笼行为。