唤醒购买力:2008年最有建树的政策?


2008年中国经济的{zd0}变数,可能是外部的不确定因素的增加。美国次级贷危机引发全球金融市场的大幅震荡,特别是最近美国政府大动作拯救行动,可能使全球经济陷入大幅衰退。

      次级贷危机对中国的影响,最重要的可能不是中国的金融机构持有多少可能变成坏帐的美国次级xx,或者持有多少相关衍生产品。美国经济的不确定的前景,使2008年全球的经济,特别是新兴市场经济,包括中国经济都增加了巨大的不确定的因素。

      三方面的不确定因素

      不确定因素之一,次级贷危机。首先,次级信贷影响了几乎整个与"债"相关的市场和股市。次级贷违约增加使所有与次级贷相关的债券产品突然没有人买,遽然出现流动性风险,危机冲击了公司债券、机构债券和商业票据市场,这都是一些大型公司和金融机构的重要融资场所,许多并购活动多是通过发行公司债券募集资金的。整个债市,以及已经计划的通过次级贷以及相关衍生产品和其它债券类产品融资巨额收购兼并资金的股票市场,都深重陷入危机。

      其次,随着次贷本身的利率浮动期限不同是否会有更大风险不断显现。有报道显示,次级贷的规模大约万亿以上,随着固定利率不断到期和高浮动利率期限开始,次级贷风险的影响会越来越频繁和显著。

      第三,与次贷相关的衍生产品链非常长。次贷本身是一种杠杆业务。次贷衍生产品是把杠杆这种金融工具运用到{jz}的一类金融市场。报道显示与次贷相关的衍生品也有万亿以上的规模。违约率大幅增加后,风险被杠杆效应放大,衍生产品的杠杆放大效应在衍生的过程中可能放大再放大。从最初的次级按揭,到CDO(债券抵押凭证),再到CDS(信用违约掉期),如果每一个环节都陆续出现问题,次贷危机波及的范围就可能大幅蔓延。

      不确定因素之二,美国经济放缓或衰退。实际上,次级贷危机{zd0}的影响应该是对美国经济的影响。次级xx的大面积违约,房地产市场大幅下滑,以及相关的投资下降,消费市场的萎缩,可能带来整体经济的衰退。对美国经济的影响的判断还不能定论,但是我们必须有充分的准备。

      最严重的情况:美国经济大幅衰退。中国经济增长对外较高的依存度,使中国经济与美国经济、欧洲经济和全球经济的变化的关联度越来越高。

      当然,中国的出口市场结构已经逐渐形成了出口市场多元化,美国已经不是中国单一的{zd0}贸易伙伴,中国对欧洲市场的贸易已经超过美国。问题是,欧洲也是美国的贸易顺差地区。美国经济衰退影响欧洲的出口的同时也直接影响欧洲的经济,欧洲的消费市场也会萎缩,对中国产品的需求也会出现相应的下降,中国产品的欧洲出口也不能有太乐观的预期。

      特别是次级贷危机祸起萧墙,华尔街首当其冲。金融业是美国经济的支柱行业,华尔街巨头们频频出事,华尔街可能元气大伤,其恢复恐怕也难立竿见影。

      比较乐观的情况,在政府大力度救助下美国经济被稳定。但美国经济的恢复期较长,经济疲软的较长时间的拖累效应也要有充分估计。

      不确定因素之三,美元汇率。这关系到全球资本流动的方向。美元汇率变化与全球资本流向,特别与新兴市场的资本流进流出密切相关。美国降息使美国投资收益下降,加大资本的流出意愿;为降低巨大的贸易逆差,美元采取了近两年的弱势美元政策,也会使持有美元资产的意愿下降。但是美国政府阻止经济衰退的决心非常明显,美国经济复苏需要资本流入。美国何时重新开始强势美元政策,应该成为所有遭遇前期大量证券资本流入的国家和地区,特别是新兴市场的密切关注的焦点。因为,美启动强势美元之日,也是资本从他国流出之时。

      当前全球三大储备货币的宽松的货币政策,可能带来将来新一轮全球流动性过剩,也不排除资本近期呈现全球快速流动,造成新兴市场国家和地区资本的大进和大出。

      对于次级贷危机的{zh1}宣判,可能要等待2008年中期,次级贷以及相关衍生产品的到期日高峰。充分估计次贷危机的严重性,提前做好准备,次贷危机不论多么深不可测,对中国的直接的冲击性的影响,应该是有限的。

      对于美国经济形势的变化,要做最坏的打算。不论是美国经济衰退还是放缓,2008年外需都会下降。刺激内需,特别是刺激消费增长,对于中国2008年经济的稳定增长都至关重要。

      我们认为,中国GDP增长的三大驱动力(固定资产投资、进出口和消费)的比例,不论与发达国家还是发展中国家相比,都呈现不太合理分布,不利于持续发展。不论从经济持续发展的角度,还是应对不确定因素对2008年经济的影响的角度,加大刺激内需的力度,可能成为政策需要调整的一个重要方面。

      2008年三大驱动力占GDP的比例有希望得到改善,消费应该具备一定的增长的潜力和条件。2008年,还有一个不可忽视的消费增长因素,奥运会的消费需求对总体消费水平改善应该也有一个比较乐观的预期。希望2008年的奥运之际,成为推动中国的GDP三大动力的分布变化之机,把短期的因素变成长期的影响。

      加大刺激消费增长的力度,可能成为2008年经济稳定增长的最有建树的政策。为了避免外部环境的恶化带来的不确定性的影响,对于贸易顺差的调整,除坚持节能减排的行业的出口调整,一些受外部环境影响较大的出口企业的政策应该迅速做出调整,避免叠加的影响。对于固定投资增长的调整,应该由增加基础设施,环保节能设备的投入,保障性住房的投入,来代替减少低水平重复建设和形象工程的投资对经济增长的贡献。

      货币从紧面临多方挑战

      应对美国经济恢复带来的资本流向的变化,短期内,要密切关注美元汇率。有讨论说,当前资本的流入对美国经济非常重要,美国国会可能会放松对人民币汇率升值的压力,支持强势美元。这个逻辑是有道理的。所以虽然美元利率和人民币利率倒挂,也不意味着资本的流向不会改变。当然只要不发生大规模的资本流出,新兴市场包括中国,适当的资本流出可能有利于经济的稳定。中国针对通胀预期的加息的货币政策,可能不会对资本流入产生很大的压力,人民币对美元的汇率在美国经济恢复期内,可能得到暂时的缓解。在这一外部压力降低的间歇期内,人民币汇率机制的改革则面对着选择。如果美国经济严重衰退拖累亚太经济大幅下滑,这时资本的流出就可能像泰国当年的情况一样,引发资本大进以后的大出,很难避免金融危机的爆发了。经济形势和相关政策变化的敏感时刻,警惕一些对中国经济和资本流向改变的炒作也是十分重要的。

      从长期来说,对资本的流动性要有前瞻性和预见性的判断。为了拯救新经济危机,2001年以来三大储备货币的发行处于历史高位。在2003年美国经济开始复苏以后,2004年全球面对了流动性过剩的泛滥。全球流动的巨额资金导致与美元挂钩的商品,石油、黄金以及其他大宗商品和原材料价格大幅上涨。

      2004年以来新兴市场的整体资本流入超过上次1997年亚洲金融危机前资本流入的规模,占GDP的比例超过4%。

      2004年以来新兴市场国家和地区的外汇储备大幅增加,远远高出国际社会公认的以三个月进口的支付能力为合理外汇储备的水平。中国的外汇储备登上全球{dy}的记录,并带来由于结汇被动货币过大发行带来的一系列国内经济的矛盾,包括,外贸顺差过大,固定资产投资过度,资产价格泡沫,通货膨胀,等等。

      2004年以来的全球流动性过剩也改变了近年高增长低通胀的局面,带来全球通货膨胀上升。亚洲国家和地区的通货膨胀都达到近年的{zg}水平。中国正在上升的通胀预期已经成为经济过热的{zd0}的担忧。在新一轮流动性过剩的压力下,在油价不断攀升的形势下,对通胀水平的下降似乎不能过于乐观。

      历史的经历值得注意,美国宽松的货币政策一般是滞后一年或两年开始对全球的资金格局产生影响。这次美国的宽松货币在1年或者两年以后可能再次形成新一轮流动性过剩的情况一定要有预见,对新兴市场可能带来新一轮证券投资资本流入的压力,以及可能带给各国经济内部的其他不平衡问题,甚至金融危机的可能性不能低估。

      2008年的通胀水平还面临上游投入性产品价格上涨传导的压力。特别是年末呈现的比较大的上涨幅度,在2008年可能会通过中间产品的成本增长对最终消费产生传导效应,对通胀预期的治理仍然不能掉以轻心。

      不过,我们前面分析过,在美国经济迫切需要资本流入支持,在美元本位的国际货币体系下,资本流向受美元汇率变化影响可能更大。特别是如果美国国会有减缓人民币升值的压力的动向,当前利率的倒挂可能不是资本流向的决定因素。特别是对热钱的吸引大小,要视美元政策的取向而定。但是当美国经济开始回复以后,美联储的宽松货币政策经过金融系统创造了大量货币以后,也就是一年或者一年半以后,资本可能再次全球泛滥,新兴市场包括中国在内的新一轮流动性过剩的压力,以及带来的相应的麻烦就会增加。所以也不排除人民银行采取通胀治理优先,同时做好防范将来的流动性过剩的输入的综合性政策措施。

      2008年,中国需要密切关注国际大环境的变化,需要密切关注美元汇率的走势,未雨绸缪,做好应变的准备。只要把握得当,可以化不利为有利,把全球经济形势的变化对中国的负面影响降到{zd1},保证2008年经济平稳快速增长。