天相投顾 仇彦英 吴峰 朱礼旭2008年12月2008年主要观点回顾
主要内容
股市运行的基本规律增长衰退期的中国股市2009年:最坏的时期2009年:{zh0}的结果投资的主线:拐点·成长天相组合:拐点+成长+中小板
股市运行的5个阶段
资料来源: 天相投顾
经济回落期的股市运行规律
资料来源: 天相投顾
经济回落的四个阶段
经济增长高峰阶段:通胀压力上升,采取从紧的货币政策,企业盈利增长处于高位,投资者情绪高涨,但股票市场多表现为振荡或已步入调整.经济适度放缓阶段:企业盈利放缓,通胀压力继续上升或处于高位,货币政策偏紧;股票市场多表现为回落,但投资者仍然认为是强势中的正常休整.经济增长担忧加剧:企业盈利明显恶化,通胀率压力大且可能见顶后形成向下的拐点,利率水平处于相对高位,流动性回落;股市多表现为加速下跌,熊市气氛弥漫.经济衰退或者增长衰退(软着陆):企业盈利步入低谷,通胀压力明显缓解,政府为刺激经济倾向于宽松的货币政策和积极的财政政策,流动性从低位开始反弹,衰退初期股市可能惯性下跌,但在最坏的时点,股市开始停止下跌;若流动性充裕、利率水平较低,股市可能成为吸收流动性的蓄水池,迎来不可思议的上涨.
{dy}次石油危机时美国的衰退
资料来源: 天相投顾
上世纪80年代初美国的两次衰退
资料来源: 天相投顾
美国上世纪90年代初的衰退
资料来源: 天相投顾
2000年美国新经济破灭后的衰退
资料来源: 天相投顾
1997-1998年中国经济软着陆
资料来源: 天相投顾
历次衰退指标汇总
资料来源: 天相投顾
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现在和过去有没有不同?
本轮市场下跌同样符合"经济回落四个阶段"的经验总结.08年二、三季度我国通胀率、利率水平均处于高位,企业盈利加速恶化,股市出现恐慌性下跌,流动性恶化,是"担忧加剧"阶段的典型特征.四季度开始,通胀压力明显回落、货币政策逐步放松以及顺差规模恢复性增长都使流动性的供给逐渐增长,刺激经济政策陆续出台,企业盈利和名义GDP将继续下滑至低位,这些都是"经济增长衰退或者经济软着陆"阶段的特征.根据经验,这一阶段,股市振荡筑底的可能性较大.
资料来源: 天相投顾
现在和过去没有不同:A股进入筑底阶段
资料来源: 天相投顾(虚线为预测值)
现在和过去没有不同
资料来源: 天相投顾
本轮美国股市的调整也吻合经济回落四个阶段的特征,值得一提的是,由于美联储降息时点较早,因此流动性已出现了明显的回升,对股市将产生积极的影响.从美国政府应对次贷危机的手段看,并无新意,与过去几次应对衰退的手段大同小异.
现在和过去没有不同:标普500振荡筑底
资料来源: 天相投顾(虚线为预测值)
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全球经济衰退期
在次贷危机引发的"去杠杆化"以及周期性调整压力下,全球经济增长明显减速.发达经济体09年将出现二战后的首次收缩,新兴和发展中经济体明年经济增速也将明显放缓.对金融市场更多的支持、积极的财政政策和宽松的货币环境将有助于抑制全球增长下降.乐观判断,以美国为代表的发达经济体将在09年下半年复苏.
资料来源:BLOOMBERG、天相整理
美国经济步入衰退
IMF进一步下调世界经济增速
中国经济的考验:保8争9
长期看,中国经济增长的8%可能就相当于欧美经济增长的0%,到8%以下就是衰退.在积极财政以及宽松的货币政策下,2009年中国经济增长有望保住8%,若新增投资规模超预计,则GDP增速有可能超过9%.
8%是我国GDP的"增长——衰退"分界线
资料来源:国家统计局、天相投顾
2009年主要宏观指标预测
资料来源:天相投顾宏观小组
注:考虑中央投资因素假定2009年中央投资带动GDP增速提高1个百分点
主要宏观指标的预测
2009年GDP增速情景分析表
外需形势异常严峻
欧洲、美国、日本目前仍是我国目前主要的贸易伙伴,随着这些以消费为主导的经济体相继步入衰退,作为全球共生模式下中游制造端的中国,其产品的出口形势将异常严峻.美国GDP与中国工业企业销售收入增速高度相关预示着外需放缓对我国经济的冲击较大.
资料来源:中经网、天相整理
主要贸易伙伴需求将明显回落
美国GDP与中国工业企业销售收入增速相关性较高
投资增长不确定性大
名义投资增速处于高位,但剔除价格因素的实际投资增速维持低位徘徊,考虑到占城镇固定资产投资完成额20%的房地产投资增速已大幅放缓,09年投资下行风险较大.考虑到政府出台了4万亿元刺激经济政策,有望拉动投资反弹,政策对经济贡献度有待进一步观察.
资料来源:中经网、天相整理
名义投资增速开始下行,实际增速低位徘徊
房地产投资增速下行风险较大
消费增长减缓
随着经济增速放缓,劳动力市场供过于求,居民收入增长形势不容乐观,资产价格的大幅缩水又进一步打击了消费意愿.那么,刺激消费的政策能否拉动房地产、汽车、家电等基本需求的增长?
资料来源:中经网、天相整理
消费增长拐点或已显现
收入增速放缓对消费增长构成不利影响
通缩的风险
随着食品、大宗商品价格的回落,CPI与PPI均已形成向下的拐点,而需求放缓以及翘尾因素的下降,使得通缩的可能性增加.
资料来源:国家统计局、天相投顾
通胀压力明显缓解,09年中期或面临通缩
生产资料加速回落拉低PPI
企业利润全面回落
资料来源:天相投顾
工业企业利润和上市公司利率呈全面回落态势
对上市公司业绩的判断
预测逻辑:下半年以来宏观经济下滑风险的加大这一重要背景,假定工业和上市公司第四季度的单季利润环比第三季度的单季利润更差.我们分不同情况对08、09年业绩进行估算.
资料来源:天相投顾
对2008年业绩增速的判断
对09年上市公司业绩的判断
资料来源:天相投顾
对2009年业绩增速的判断
对2009年单季利润增速的判断
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2008年:股市多灾多难
资料来源:天相投顾
2009年:股市{zh0}的结果
资料来源:天相投顾
2009年:值得珍惜的时节
资料来源:天相投顾
2007.11.05均价20.51元2008.11.04均价5.95元2007.12.31EPS 0.42元2005.07.04均价4.07元
上证指数运行区间分析
资料来源:天相投顾(假设2008年全部A股利润增速为3%)
不同估值、不同增长率情况下上证指数的对应点位
2009年的主要事件
资料来源:天相投顾
近20年来的大灾难
资料来源:天相投顾
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基本策略:拐点+成长
拐点:行业周期判断成长:新的需求推动产业成长
行业周期图
资料来源:天相投顾
行业所处的周期阶段
资料来源:天相投顾
已形成"上拐"的行业
有望形成"上拐"的行业
资料来源:天相投顾
有 "下拐"预期的行业
其他主要行业
其他主要行业
资料来源:天相投顾
基本策略:拐点+成长
拐点:行业周期判断成长:新的需求推动产业成长
寻找成长
寻找成长的逻辑:从消费结构的变化寻找未来的成长性行业. 思路一:分析美国的发展经验,居民收入增长带来消费结构的变化是带动新一轮产业大发展的重要动力.思路二:凯恩斯主义的波动理论认为,社会总需求的波动是导致短期宏观经济波动的主要根源.从需求出发是寻找未来成长性行业的切入点.
资料来源:天相投顾
我们自下而上寻找成长性行业的分析逻辑
美国居民消费结构的演变
资料来源:天相投顾
美国居民消费支出占GDP比重
美国居民消费结构与人均GDP变化密切相关
1000-3000$:耐用品消费主导的时期
人均GDP在1000美元以下时,非耐用品在消费结构中占主导地位;人均GDP在1000-3000美元之间时,耐用品消费逐渐超过非耐用品消费成为居民消费结构的主导,家具及家庭设备和汽车的消费在居民消费结构中的地位快速提升.
资料来源:天相投顾
美国食品、家用设备及汽车占消费支出的比重
部分耐用品行业与非耐用品行业增加值占GDP比重
3000-12000$:居民服务消费比重提高
当人均GDP达到3000到12000美元的水平时,居民服务消费的比重稳步提高.在人均GDP超过12000美元时,居民服务消费的比重主导居民消费结构.食品制造、汽车制造及家用设备等行业在美国国民经济中的比重不断下降,而与居民服务消费相关的房地产、健康医疗等行业在美国经济中的地位稳步提升.
资料来源:天相投顾
美国住房服务与医疗保健服务消费比重
与居民服务消费相关行业占美国GDP比重
我国消费结构的发展历程
在人均收入1000美元以下的水平时,城镇居民消费中的食品、衣着和家用电器等在居民消费结构中占据重要地位.随着2000年人均GDP达到1000美元以上,城镇居民消费中的食品、衣着和家用电器在居民消费中的比重有所下降,而交通通讯、医疗保健等支出在居民消费中的比重逐渐提高.但是,从{jd1}水平来看,食品消费仍在居民消费结构中位居{dy}大比重.
我国的消费结构与人均GDP的关系
资料来源:天相投顾
城镇居民耐用消费品的结构变化
我国城镇居民消费的耐用品呈现明显的消费升级趋势.从90年代中期以洗衣机、电冰箱与彩电为代表的家用电器消费,逐渐过渡到以汽车为代表的耐用品消费.
资料来源:天相投顾
城镇居民家庭平均每百户年底耐用消费品拥有量
城镇居民家庭平均每百户年底耐用消费品拥有量
需求增长推动行情
居民消费结构的改变带动相关产业的发展,如90年代中期左右的家电行业,99年后的房地产行业,使得这些行业在我国上市公司利润结构中占有较大的比重.从二级市场来看,以四川长虹和万科为代表的xxxx企业都带给二级市场的数10倍以上的投资收益,说明这些行业在当时分别达到了行业景气的高点.
资料来源:天相投顾
我国上市公司行业利润结构变化
居民消费带动相关xxxx公司爆发式增长
寻找"新生"与成长的行业 ——消费升级
从消费升级的角度,居民消费从以前对消费品量和品种的偏好逐渐转向以品质、质量与环保的偏好,同时居民对公共服务的需求开始上升.公共工程与服务:建议重点xx节能环保、医疗服务、军工、新能源、商业服务业与房地产租赁等行业.
资料来源:天相投顾
我国人均GDP快速上升
居民基本需求与行业关系
寻找"新生"与成长的行业 ——农村发展
资料来源:天相投顾
我国城乡人口及比重
城乡居民消费占居民消费支出的比重
目前农村人口数量多,但消费支出占比少,一方面与城乡居民收入差距有关,同时与农村人均医保水平较低有关.农村发展的潜力巨大,有望成为推动中国经济下一轮大发展的重要动力.
寻找"新生"与成长的行业 ——农村发展
资料来源:天相投顾
城乡居民收入及对比
农村基本医疗与城镇基本医疗对比
政策推动我国经济发展的重心向农村转移,农村基础设施投资力度将不断加大.农村土地管理制度改革的启动,将增加农民的财产性收入,进而增加其消费能力.建议重点xx基础设施、家电、农业和商业等受益于农村市场改革的行业.
重点行业的评级
资料来源:天相投顾
主要内容
股市运行的基本规律增长衰退期的中国股市2009年:最坏的时期2009年:{zh0}的结果投资的主线:拐点·成长天相组合:拐点+成长+中小板
天相2008组合回顾
2008天相"10+10""组合回顾
资料来源:天相投顾
拐点与成长组合
资料来源:天相投顾
中小板:成长的优势
资料来源:天相投顾
08年以来中小板上市公司利润稳定性明显强于主板,主要由行业利润构成决定.医药、商业等增长稳定的行业占到中小板利润构成的20%;石油、石化、电力、煤炭、有色、钢铁6个主要的周期性行业合计仅占利润构成的8%,而主板中这一比例高达为30%.
弱势中的强势股
06年以来中小板指数整体表现好于上证指数,逊于大盘指数,但三个指数总体表现差异不大,长期看,单一持有某种风格的股票很难获得超额的收益,系统性因素仍然主宰现阶段的A股市场.从波段的角度看,由于中小板中的权重主要集中在消费品行业,其股价的波动率较小,中小板值数在下跌趋势中的跌幅相对大盘指数和上证指数要小,07年四季度大盘见顶以来,中小盘指数是三个指数中表现{zh0}的,中小板中成长性突出的xxxx有望成为弱势中牛股的摇篮.
资料来源:天相整理
2009年中小企业推荐组合
资料来源:天相投顾
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