国海证券研究所

      投资要点

      ●公司旗下的大为制焦已于2003年建成投产。随着2010年泸西焦化产能将逐步投产，公司焦炭总产能将达到405万吨。

      ●公司已具备了30万吨甲醇产能，有相当一部分内部消化，吨甲醇毛利可达到900元/吨左右。

&nbsp,;     ●公司煤焦油深加工延伸产业链，未来30万吨粗苯精制装置将逐步达产，5万吨炭黑业务也将贡献产量。同时，公司逐步扩大电石产量，随着BDO和醋酸项目投产，业绩将显着提升。

      ●预测公司2009～2011年每股收益分别为0.28元、1.43元和2.04元，动态估值优势显着，首次给予“买入”评级。

      云维股份(600725)是国内传统煤化工产品及工艺之集大成者，煤化工产业链完整。产品包括：电石、甲醇、醋酸乙烯、醋酸、BDO、聚乙烯醇、纯碱、氯化铵、水泥等。随着云维集团的大为焦化、大为制焦两个子公司的注入，焦炭成为公司主导产品。未来公司将实行煤焦化多联产，产业链包括焦炭、煤焦油深加工、粗苯精制等。

      一跃成为焦炭龙头

      2010年3月国际炼焦煤价格谈判完成，将有利于焦炭出口，届时会带来国内焦炭价格上涨，具有焦煤资源的云维股份将更受益。公司大为制焦已于2003年建成投产，其205万吨焦炭产能也于2007年底全部建成投产。目前公司拥有4座自主研发的5.5米倒装捣固联焦炉，可在原料中配入10%～30%的弱粘接性无烟煤，每年可节省约80万吨优质主焦煤。随着2010年泸西焦化产能将逐步投产，焦炭总产能将达到405万吨。

      公司焦炭产品主要在云南省内消化，还有部分售往省外，公司焦炭综合成本为1100万元/吨，公司焦炭当前平均价格为1300元/吨。所在地云南曲靖的煤炭资源丰富，大股东云维集团正在建设曲靖煤化工基地，煤炭供应没问题。

      甲醇成本优势显着

      如果原油站稳70美元/桶，甲醇和二甲醚的经济性将逐渐体现。随着大为制焦20万吨焦炉气制甲醇装置在2008年一季度全面达产，公司已具备了30万吨甲醇产能。2009年公司甲醇产量达到24万吨，泸西焦化项目10万吨甲醇产能也将在2010年释放。公司甲醇主要外销到西南和华南市场，随着2.5万吨BDO、20万吨醋酸、10万吨甲胺等项目投产，将有相当一部分甲醇内部消化。公司目前甲醇销售价格为2500元/吨左右，而甲醇综合成本仅为1600元/吨，毛利可达到900元/吨左右。大为焦化建设的30万吨/年甲胺、DMF已经投产，因为运输问题，对外销售比较少。

      进一步延伸产业链

      煤焦油和粗苯也是煤焦化的重要产品。公司30万吨煤焦油深加工能力已于2007年9月投产，由于每100万吨焦炭只能够产生3～6万吨的煤焦油，目前公司煤焦油深加工还未能实现xx自给，还需要外购一部分煤焦油原料，2009年公司大约实现20万吨煤焦油深加工产量。公司12万吨的粗苯精制项目下游需求缺口较大，随着开车的稳定，将逐步贡献稳定毛利。此外，大为制焦利用沥青建设5万吨/年的炭黑项目，采用国际先进的湿法工业炭黑技术，进一步提高产品附加值。公司炭黑项目目前开工率在50%左右，目前炭黑吨净利达到3000元。

      乙炔化工产能扩张

      公司一直致力于发展煤电石产业，利用资产焦煤生产电石（9万吨/年），电石水解后的乙炔与醋酸合成可以生醋酸乙烯，醋酸乙烯再进一步醇解成聚乙烯醇；未来另一条产业链为甲醇制甲醛，甲醛再与乙炔反应生成BDO（已经建成），公司20万吨醋酸项目预计2010年开始贡献产量，配套的CO制备和电石项目陆续投产，公司醋酸和电石将实现自给有余，醋酸乙烯产能也将随之扩大，并延伸到BDO及产业链下游。

      其中，电石解决原料供应问题，未来可能进一步扩大产能规模。醋酸项目向产业链上游延伸，从而提供醋酸乙烯的原料。传统VAC、PVA业务将结合醋酸项目实现稳步发展。此外，公司新建BDO项目具有成本优势，将向下游延伸产业链；纯碱景气逐步走向复苏，盈利能力逐步提升。

      盈利预测与评级

      随着焦炭价格不断提升，公司化工产品价格逐步回暖，焦炭和化工产品盈利逐步提升，收购的煤矿将实现原料煤自给率不断提升，业务有望逐步好转。我们预测公司2009～2011年每股收益分别为0.28元、1.43元和2.04元，目前动态市盈率估值优势显着，且存在较强的集团资产注入和收购煤矿资产预期，我们首次给予公司“买入”评级。