前言：不知为什么，一直关注这只名不见经传的公司——（002145）ST钛白，难道是当初申购未中但开盘却大涨的刺激，抑或是其“中核”的光环，抑或是我在停牌去准备买一点却未成行的原因。不管怎么样，这家很有争议的公司值得监管部门去思考，也值得中小投资者去关心未来的重组。未来的重组方是我们江苏南京市的金浦集团，据悉江苏金浦集团是以化学原料及化学制品制造业为核心，房地产开发为骨干，集研发、生产、销售、商贸为一体的大型国际化现代民营企业集团。经过多年的不懈努力，集团实现了跨越式的发展，现已拥有数十家成员企业，综合产能达数百万吨。

　　11月19日，ST钛白（002145.SZ）发布公告，公司董事会同意公司控股股东中国信达资产管理公司（下称“信达资产”）、第二大股东中核404有限公司（下称“404”）与江苏金浦集团等筹划重大资产重组事项，具体方式正在进一步协商确定。

　　由此，2008年亏损2.68亿元，2009年预计亏损1.1亿-1.2亿元的ST钛白，终于迎来了新一轮救亡图。

　　2008年11月，距ST钛白上市仅一年又四个月，信达资产曾与天津临港投资控股有限公司谋划资产重组事宜。但是，临港投资与拟注入资产的其他三方股东反复沟通后，因其他股东不同意放弃优先购买权被迫终止重组后续工作。

　　信达资产之所以一再谋求ST钛白的重大资产重组，除迫于社会舆论对公司当年上市主营业务业绩巨幅下滑、上市次年严重亏损的巨大压力外，还承受着来自监管层对ST钛白命运高度关注的重压。

　　今年3月，甘肃证监局出具的《中核华原钛白股份有限公司监管案例》报告指出，应敦促ST钛白两大股东，特别是高层决策者，中国核工业集团公司、信达资产要本着为1100多名职工负责，维护当地社会稳定的原则，将上市公司股权转让给有实力的公司以彻底解决ST钛白的出路。

　　监管部门大力推动ST钛白重组再生的背后，除维护当地社会稳定，还有不能让为我国核工业贡献两代青春的中核人承担军转民失败成本的深层考虑，通过挽救ST钛白以体现制度的人性化。

　　但在对沉沦的ST钛白一系列救助行动背后，信达资产却在借助这种特殊制度安排，与中国证券市场法律法规展开对抗博弈。

　　生不逢时

　　甘肃证监局在提交给证监会的监管案例报告中指出，从上市时间看，中核钛白2000年债转股时取得中国核工业集团公司1996年上市额度指标，到2004年在审批制下获得上市资格，直至2007年8月上市，发行体制已改变为核准制，上市历经七年。这对急需发展资金的ST钛白来说，可谓生不逢时。

　　ST钛白完成改制后接受信达资产上市辅导，2001年3月向甘肃证监局（当时为特派办）报送辅导备案材料，甘肃证监局于2002年6月向证监会会发行部上报辅导监管报告。

　　2002年9月，公司IPO申请材料报证监会，进入预审程序。审核过程中，由于多次反馈、答复意见，使2002年会计期间届满，只得来年重新上报经审计的2002年度财务资料及申请材料。

　　2003年6月26日，经发审会{dy}次审核，由于中核404信息不能披露等问题，审核未获通过。之后，中国核工业集团公司做出说明，同年9月，IPO材料再报发审委。

　　2004年6月，公司上市申请经第二次发审会审核获得通过。

　　然而，由于当年8月《公司法》、《证券法》修正案规定建立市场化的股票发行定价机制。证监会停止新股发行的审核工作，使2004年3月1日至7月28日已过会的43家公司的IPO停止发行。尔后遭遇中国资本市场股权分置改革，直至2007年7月12日，证监会正式核准中核钛白公开发行6000万股。

　　甘肃证监局认为，上市过程曲折、贻误发展{zj0}时期为ST钛白当年上市业绩大幅下滑的重要外部诱因。

　　2002-2005年，我国钛白粉行业发展迅速，ST钛白2005年规模扩张迅速，经济收益好，却没能及时募集资金发展壮大，完善产业链。2006年底至2007年，全国经济环境开始变热，原材料价格高涨，部分出口退税政策取消，钛白粉进入调整期，而公司本身产品单一、地处边远，抗风险能力差，应对市场变化的准备明显不足，导致业绩大幅下滑。

　　难道ST钛白当年上市当年业绩大幅下滑、上市第二年陷入巨亏，真的xx由上市曲折错过{zj0}发展时期造成。

　　沉沦的拷问

　　不能否认，长达七年的上市历程对ST钛白发展壮大、完善产业链的负面影响，但这并不能成为企业落败的合理借口。

　　事实上，上市曲折并非ST钛白陷入需要资产重组挽救危亡的决定性因素，真正原因在于ST钛白从一开始就是不具有可持续发展能力的公司。

　　虽然2002-2005年为ST钛白历史上{zj0}发展时期，但是公司并没有显示出应有的可持续发展能力，公司盈利严重依赖于税收政策优惠。

　　万德统计显示，2004-2006年，ST钛白每年收到的税收返还金额分别为1703万元、2186万元、2269万元，占其当年归属母公司净利润比重分别为55%、60%、54%，若税收优惠政策发生变更，其盈利能力将遭受明显冲击。

　　从ST钛白的盈利质量看，2004-2006年，其经营活动净收益占利润总额的比重分别为44.91%、38.99%和50.36%。尽管经营活动净收益占利润总的比重有所提升，但经营活动对利润贡献的{jd1}水平仍明显偏低，50%以上的利润需依赖非经常性的营业外收入。

　　此外，ST钛白上市前三年的销售毛利率、销售净利率均呈逐年下降趋势，销售毛利率从2004年的25.48%陡降至2006年的19.73%，销售净利率则从2004年的11.53%大幅降至2006年的7.8%。

　　由此观之，ST钛白持续盈利基础十分薄弱，除盈利严重依赖税收政策优惠外，其盈利能力在上市前就已呈现衰落迹象。

　　2006年5月18日生效的《首次公开xxxx并上市管理办法》明确规定，财务方面发行人应符合经营成果不依赖税收优惠政策。按此规定，ST钛白并不具备发行上市资格。

　　然而，ST钛白2007年7月依然获准发行。

　　耐人寻味的是，ST钛白保荐机构与大股东同为信达资产。当时的《证券发行上市保荐制度暂行办法》第三十五条{dy}款中规定：保荐机构及其大股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7％的，不得推荐发行人证券上市。

　　国务院对资产管理公司业务许可中，明确资产管理公司可以经营“资产管理范围内公司的上市推荐及债券、股票承销”，信达资产顺理成章地为自己和子公司做了尽职调查，推荐子公司上市。

　　即使在今天，虽然上述规定已于2008年12月废止，信达资产依然不能成为ST钛白的独立主承销商，只能与其他保荐机构联合担任副主承销商。

　　信达资产担任ST钛白主承销商固然师出有名，但推荐本不符合发行条件资格的公司发行上市却令人难以信服。

　　信达资产签署的《中核华原钛白股份有限公司股票上市保荐书》就发行人是否符合上市条件的说明和意见宣称：发行人最近三年连续盈利，具有持续盈利的能力，财务状况良好；发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强。

　　难道信达资产对自己持有的ST钛白经营成果严重依赖税收优惠的现状一无所知？

　　ST钛白的沦落与救赎，拷问的不止是制度人性化，还有大股东与保荐机构同为一人的信达资产对其资产管理范围内公司上市推荐的诚信、合规。