且不说教科书如何定义，在百度网站可以查到敌意收购（hostile takeover），又称恶意收购(hostile takeover)：是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。当中，双方强烈的对抗性是其基本特点。除非目标公司的股票流通量高可以容易在市场上吸纳，否则收购困难。

上述解释谈及恶意收购的定义、特点和实战概况，但在中国商战市场上，这些尚不足以概括全部。笔者亲历的一场惊心动魄且又有于无声处听惊雷之效的狙击恶意收购战役，实在值得一书。尘埃落定，回望硝烟起处，可说是“谈笑间，樯橹灰飞烟灭”，实质是不可轻言输家。

一、详阅百度解释，平时从中领会一二

敌意收购者高价购买被收购对象公司的股票，然后重组公司高层管理人员，改变公司经营方针，并解雇大量工人。由于被收购公司的股东可以高价将股票卖给收购者，他们往往同意“敌意收购者”的计划；如果按照传统的公司法，经理必须并且仅仅对股东股票价值{zd0}化负责，那么经理就有义务接受“敌意收购”。事实上，被收购公司的股东在80年代大都发了大财，因为收购者提供的价格一般都在原股票价格的50％到一倍以上。哥伦比亚大学法学院教授贝纳德·布雷克（Bernard Black ）生动地说：“本杰明·富兰克林（Benjamin Franklin）1789年断言，死亡和税收是生活中最确定的两件事。如果他活到今天，他会加上第三件确定无疑的事实，即股东从收购中获利”（B.Black,1988）。

但是，这种股东接受“敌意收购”的短期获利行为，往往是和企业的长期发展相违背的。一个企业在发展中，已经建立起一系列的人力资本、供销网络、债务关系等，这些安排如果任意被股东短期获利动机所打断， 必将影响到企业的生产率。 哈佛大学经济学家史来弗（Andrei Shleifer）和沙默斯（Lawrence Summers）对美国“环球航空公司”（TWA）被“敌意收购”的案例做了研究，他们发现，TWA股东收益的增加额是由工人工资的减少额带来的，后者是前者的1.5倍（A.Shleifer &L.Summers,1988）。也就是说，“敌意收购”只代表财富分配的转移，并不代表新财富的创造。因此，美国工人反对“敌意收购”，是不难理解的。

一些高级经理人员也反对“敌意收购”。 通用汽车公司（General Motors）前总裁托马斯·墨非（Thomas Murphy）在1990年说， “许多所谓‘投资者’，只注意短期投机股票生意，这些人根本不配被称为‘所有者’”（L.Lowen Stein,1991）。至于受“敌意收购”之害的债权人和被收购公司所在地的共同体居民，也有控制“恶意收购”的强烈愿望。

在这一背景下，美国许多州从80年代末开始修改公司法，允许经理对比股东更广的“利益相关者”负责，从而给予了经理拒绝“恶意收购”的法律依据，因为尽管 “恶意收购”给股东带来暴利，但却损害了公司的其他“利益相关者”。宾夕法尼亚州在公司法上的变革，以其与传统公司法的鲜明区别，引起了全美金融企业界的大论战。

就恶意收购来看，主要有两种方法，{dy}种是狗熊式拥抱(Bear Hug)，第二种则是狙击式公开购买。

狗熊式拥抱，是一种主动的、公开的要约。收购方允诺以高价收购目标公司的股票，董事会出于义务必须要把该要约向全体股东公布，而部分股东往往为其利益所吸引而向董事会施压要求其接受报价。在协议收购失败后，狗熊式拥抱的方法往往会被采用。而事实上，对于一家其管理部门并不愿意公司被收购的目标公司来说，狗熊式拥抱不失为xxx的一种收购方法。一个CEO可以轻而易举得回绝收购公司的要约，但是狗熊式拥抱迫使公司的董事会对此进行权衡，因为董事有义务给股东最丰厚的回报，这是股东利益{zd0}化所要求的。所以，与其说狗熊式拥抱是一种恶意收购，不如说它更可以作为一种股东利益的保障并能有效促成该收购行为。但是，股东接受恶意收购也不排除其短期行为的可能性，其意志很可能与公司的长期发展相违背。目标公司在发展中，其既得的人力资源、供销系统以及信用能力等在正常轨道上的运营一旦为股东短期获利动机打破，企业的业绩势必会有所影响。

狙击式公开购买，一般指在目标公司经营不善而出现问题或在股市下跌的情况下，收购方与目标公司既不做事先的沟通，也没有警示，而直接在市场上展开收购行为。狙击式公开购买包括标购、股票收购及xx委托书收购等形式。所谓标购就是指收购方不直接向目标公司董事会发出收购要约，而是直接以高于该股票市价的报价，向目标公司股东进行招标的收购行为。而股票收购则指收购方先购买目标公司的一定额度内的股票，（通常是在国家要求的公告起点内，我国为5%）然后再考虑是否增持股份以继续收购行为。xx委托书收购系收购目标公司中小股东的xx委托书，以获得公司的控制权以完成收购的目的。狙击式公开购买最初通常是隐蔽的，在准备得当后才开始向目标公司发难。一般来说，采用这种手段针对的是公司股权相对分散或公司股价被明显低估的目标公司。

二、回顾商战烽火，出手意骄胜券在握

2008年10月17日，沈阳商业城股份有限公司（600306）连发二份公告，即公司关于股东增持股票提示性公告和公司董事会关于股票交易异常波动公告。提示性公告称：“公司接股东中兆投资管理有限公司通知，截至2008年10月16日收盘，中兆投资管理有限公司通过上海证券交易所共买入商业城股票15,377,498股，全部为无限售条件流通股，占商业城总股本的8.63%。”关于股票交易异常波动公告称：“由于本公司股票价格在2008年10月14日、15日、16日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计达到20%，属股票价格异常波动。”“公司经征询{dy}大股东并自查后确认，沈阳商业城（集团）产权转让事宜，将继续按照沈阳市人民政府的既定方针进行，具体事宜将根据沈阳市国资委通知做出安排并履行公告义务。”“公司目前生产经营正常，无影响公司股票交易价格异常波动的事宜；公司及公司大股东不存在应披露而未披露的重大信息，包括但不限于公司股权转让、非公开发行、债务重组、业务重组、资产剥离、业绩预增和资产注入等重大事项，并承诺除已确定的商业城（集团）国有资产实施整体转让外，至少未来3个月内不会策划其它股权转让、非公开发行、债务重组、业务重组、资产剥离、业绩预增和资产注入等重大事项。”

而在此前{yt}，秦皇岛渤海物流控股股份有限公司（000889）发布股东增持股票提示性公告称：中兆投资管理有限公司“自2008年8月起开始购买本公司股票，交易价格区为：2.8元/股—3.4元/股，截至2008年10月15日深圳证券交易所收盘为止。中兆公司共计持有本公司股票22,632,069股，占公司股份总额的6.68%。”公告称，中兆投资不排除在未来12个月内增持可能性。

同年11月4日，深圳市国际企业股份有限公司即深国商（000056）公告：“茂业商厦自2008年10月起开始购买本公司A股，交易价格区为：3.24元/股—3.97元/股，截止2008年11月3日深圳证券交易所收盘为止，茂业商厦公司共计持有本公司A股8,191,418股；一致行动人大华投资自2008年10月起开始购买本公司B股，交易价格区为：1.69港元/股—2.17港元/股，截止2008年11月3日深圳证券交易所收盘为止，一致行动人大华投资共计持有本公司B股3,051,800股。茂业商厦及其一致行动人大华投资合计持有的股份占本公司股份总额的5.09%。”

市场为之哗然。当时有市场评论，中兆投资出手增持商业城和渤海物流两家上市公司股权系出于战略考虑，是茂业系控股上市公司谋略的浓重手笔，对其走势和结果拭目以待。据资料载，茂业系自上世纪九十年代中期开始崛起，十多年间形成庞大跨行业经营规模，中兆投资和茂业商厦等均属于茂业系子孙公司层级之列。

市场随后发现，中兆投资和茂业商厦被指其行为属于恶意收购，渤海物流、深国商和商业城各自采取措施开始狙击。

略过过程不表，时至今日，深国商两次大股东易主均非茂业系；渤海物流称茂业系控股并近日改组董事会成功；商业城则已经断了茂业系控股的念头。若仅以商战的胜利是盈利的话，任何人都应该承认茂业系此番出手皆获得了成功；若商战的结果不仅以盈亏评价，则茂业系憾存深国商和商业城之战。

从今年三季报看，渤海物流股价已过8元，中兆投资持股15.28%，为{dy}大股东；深国商股价近10元，深圳茂业商厦有限公司和大华投资（中国）有限公司为一致行动人，共计持有深国商A股和B股29,106,489股，占公司总股本13.18%，能行使第二大股东权能；商业城股价在11元之上，中兆投资持股占公司总股本10.67%，没有坐上{dy}把交椅。

三、创新法律服务，今天感受敬业价值

茂业系意在控股多家上市公司，这样的大手笔在我们律师眼里值得称道，甚至律师能为参与这样的购并行动颇有自豪感的。有意思的是，三家上市公司不同的管理团队，不同背景和章程，不同的市场条件和理念，通过股权收购与反收购的市场较量，为短短近二十年中国新兴证券公开市场提供了极好的实战教材。

不愿意在此展开论述更多，笔者只想就自己亲历亲为的商业城反收购之战做概括性展示，以资留念。

中兆投资出手购买商业城股权前后，正值金融海啸盛时，中国证券市场在低迷中震荡，上证指数和深证指数下滑让人好像看不到希望。但实体市场经营者对市场是及其敏锐的，正如茂业系能够出手收购一样，反收购一方也是敢于迅速针锋相对。

作为法律顾问，在{dy}时间里，笔者就接到了商业城领导的咨询，并希望笔者参与研究制定反收购策略和方案，打赢战役。笔者迅速从程序和实体内容两个方面为商业城提供了法律意见，建议抓住中兆投资逾收购股权达总股本5%应公告而未公告的问题，迅速书面要求证监会对其予以处罚，依法解决问题。很快，证监会就决定限制中兆投资及其一致行动人继续买入商业城股票一个月的处罚。

当时，政府为商业城改制下了很大的决心，也希望在国有资产处置、职工安置和市场稳定等方面都能尽如人意，这是一项十分艰巨复杂的工程。为此，商业城的国有股权在沈阳联合产权交易所挂牌公开转让。初次挂牌，自2008年8月21日至9月18日期间，没有任何买家摘牌。

为筹划第二次在产权交易市场挂牌之事，国资管理部门和商业城征求笔者意见，其中一项重要内容就是如何防止恶意收购。笔者建议对受到监管机构处罚的企业及其一致行动人应公告予以禁止摘牌竞买。反馈信息很快就到了，这条意见没有得到从事产权交易的一些工作人员和专家的认可，他们认为产权交易没有限制“一致行动人”先例，而且二级市场的概念不能套用到产权交易中来。

笔者专门就自己的法律意见作了说明，我认为：

1．产权交易市场行为，体现公开、公正和公平原则，它是以法律和社会的公序良俗为根据的；

2．国有企业改制包括国有股权转让的动机和目的，包括了资产处置、员工安置、经营绩效、社会稳定等诸多内容，其实质是实现企业持续稳健经营和发展，而非撒手放任；

3．股权交易一、二级市场有极强关联性，二级市场更较规范，值得借鉴和应用；

4．已经显露的恶意收购迹象而为监管部门查处，若产权交易环节不加以限制，显然有违监管初衷和规范；

5．产权交易没有全国性统一规范，各地各家产权交易机构均可根据自己或交易的具体情况创设规范，以为摸索新路，法不禁止则可行；

6．此前没有限制或禁止“一致行动人”先例，只能说明尚未认识到企业关联关系的复杂性，并非不可拟制。

随后的产权交易公告，“受让人应当具备的资格和条件”中我们看到了这样的话：

“企业自身以及企业一致行动人（按照证券法及相关规定的解释范围）具有良好商业信誉和社会信誉，近三年无重大诉讼事项导致的风险，经营行为规范且无不良记录，未受到境内外有关监管机构处罚。”

今天，商业城改制顺利完成，实现国有资产公开、公平交易，避免管理层、员工心理波动和行为失衡，保持企业经营稳定和健康，相信有效狙击恶意收购功莫大焉。

商战有时难用是非定论，但笔者宽慰的是：

作为律师，结合胸中点墨，在平凡的实践中又增加了一次创新法律服务！