事项：我们于2月12号对公司进行了初步调研，就特许经营权、业务经营基本情况以及未来的规划与公司进行了沟通。创业环保是国内污水处理领域的{lx1}者，技术运营能力突出。随着我国污水处理行业政府投资力度的加大，污水处理运营商将更多转向后期的运营环节。长远看，公司凭借自身的专业能力和运营优势势必在运营环节有所作为。短期看，天津本埠特许经营权的实施是市场较关心的问题，同时为全国布局而选择性扩张带来的财务压力将给公司短期业绩造成影响。

　　评论：业务清晰的专业污水处理商专注污水处理和中水回用。公司于1995年上市，2000年实施业务重组进入污水领域，是目前A股市场{wy}以污水处理为主业的上市公司。07年污水处理收入和营业利润分别达86％和88％，剩余为中水、自来水、道路收费和建材业务。子公司控股基本在70％以上，没有联营合营企业，不涉及金融资产投资。

　　财务费用成08年业绩制约因素07年以前，公司毛利率高达60％，ROE水平却处业内中游。07年ROE为6.67％，低于行业平均的8.23％。主要源于：（1）实际税负为业内{zg}；（2）财务费用率高。

　　08年来，收益面临两个正面因素：税率下降和收入增长。前三季度收入同比增长15.84％，主要来自异地项目的投产。但增厚的收益被异地扩张引起的财务费用增加所抵消，前三季度每股收益0.11元，同比下降约5.76％。财务费用将成为08年全年业绩制约因素。

　　09年这一状况将有所改善。公司拟于09年中期发行11亿短期融资券，按其利率低于短期借款利率2个基点测算，将降低财务费用2200万元，增厚每股收益0.012元。另一方面，08年投资的西安项目较大，而09年预计更多集中于本埠较小规模项目的获取，短期借款不至增加太多。考虑到公司资产负债率较高（08年三季末为56％），以下分析了降息对公司业绩影响。

　　本埠特许经营权实施对09年业绩影响存在不确定性。

　　天津市政府规定公司本埠污水处理厂必须实施特许经营。针对此，市场预期本埠污水处理费将下调，我们认为其对业绩的影响取决于实施时间和具体协议。

　　时间：公司于05年底开始递交特许经营申请，由于各种原因而耽搁。随着天津{sg}污水处理特许经营项目——北辰科技园区污水处理厂项目于07年底的签订，我们认为公司天津四厂的特许经营在09年中期获批可能性大。

　　方案：天津四厂特许经营的方案主要有三种：（1）污水处理服务费下调，政府回购厂外管网资产；（2）污水处理服务费下调，政府以另一资产置换管网资产；（3）污水处理服务费下调。预计{dy}种方案实施的概率较大。

　　影响：截至目前具体方案都未确定，对公司收益的影响存在不确定性。在{dy}种方案实施的情况下，特许经营将从如下几方面影响公司：（1）本埠污水处理收入下降。（2）营业外收入当年增加，体现为厂外管网资产的出售。（3）成本下降，体现为厂外管网资产出售导致的维修费用和折旧的减少。对收益的影响大小需视具体协议而定。从长远看，特许经营权的实施将使公司和政府的利益关系较为清晰，有利于本埠业务的稳定。

　　公司08、09年增长情况08年业绩增长主要源于外埠污水项目投产，如杭州七格水厂处理量上升、文登创业（8万立方米/日）1月投产和西安创业（31万立方米/日）5月投产；本埠污水厂收入将基本持平。

　　09年业绩增长主要源于天津本埠污水厂处理量的自然增加以及西安项目处理量的增加。

　　其余增长还来自：（1）天津本地和异地污水项目的获取；（2）中水业务；（3）委托经营项目天津本地和异地污水项目天津未来三年将新建污水处理厂41座，到2010年全市污水处理率达到85％以上，中心城区达到90％以上（今年预计达82％），公司凭借多年的运营将较大可能获得项目。

　　中水业务天津中水已运行产能5万立方米/日，在建12万立方米/日，但由于中间配套管网没跟上，实际供给量仅为0.5万立方米/日。天津市政府规定新建的电厂必须使用中水，公司也与周边一些电厂签订了协议。如果工业用户得以增加，中水业务将大幅增长。

　　委托经营项目——战略方向鉴于公司后期运营的强大品牌效应，其“以点带面”的战略得以实施。目前异地处理厂周边的一些厂纷纷委托运营。

　　公司07年委托运营项目产能从14万立方米/日增加至38万立方米/日。预计未来公司更大的精力将集中于委托运营项目的获取上，真正成为专业的水务运营商。

　　盈利预测及估值总体来说，创业环保作为国内技术运营实力雄厚的专业污水处理商，发展前景良好，但短期内面临财务压力以及特许经营权带来的不确定性。不考虑特许经营权实施情况下，预计公司08－10年每股收益分别为0.15，0.18，0.20元，对应A股PE水平分别为46.1，38.4，34.6倍，暂给予“中性”投资评级。我们将对公司本埠污水厂特许经营权的进展进行持续跟踪。