1.事件

      近期,我们实地走访了晨鸣纸业,就公司目前的生产经营情况以及未来发展方向与公司管理层进行了交流。

      2.我们的分析与判断

      (1)主要产品轮流涨价帮助公司改善盈利公司是国内造纸行业产品最齐全的企业,2008年产量在行业内位居第二。公司主要产品包括:铜版纸、双胶纸、白卡纸、新闻纸和轻涂纸。这五大主打产品的销售收入近年来一直占到了总销售收入的70%左右,其中铜版纸对收入的贡献率接近20%。

      09年5月份以来,国内造纸行业需求持续回暖,主要纸品价格相继回升。铜版纸和白卡纸在5月份和8月份经历了两次提价,10月初文化纸提价100-200元/吨,11月初部分涂布类纸种再次提价。经过09年下半年的连续涨价,公司旗下铜版纸两大品牌雪鹰和雪兔出厂价较5月份分别上涨了27%和30%,白卡纸价格上涨37%。进入2010年,新闻纸又迎来一轮提价,每吨上调500元,涨幅约为12.5%。1月份国内白卡纸市场出现供应趋紧势头,部分品牌的白卡纸价格微涨,预计春节前后白卡纸市场会迎来一波整体上涨行情。

      原材料方面,公司09年上半年逢低购进的原材料已于09年11月份消耗完毕。12月份公司部分纸品的毛利率达到了09年的{zg}水平。进入2010年,1月份国际浆价和进口旧报纸价格(美废8#)持续温和上涨。美废11#(旧瓦楞纸)在1月的前两周大幅上涨16.5%,月底出现小幅回调。目前,公司生产处于满负荷状态,浆线的开工率保持在较高水平。公司现有自制浆产能可满足70%左右的生产所需。在原料价格持续上涨的情况下,公司的成本优势会进一步体现出来。

      我们认为,由于产品范围覆盖各主要纸品且产能较为平均,公司2010年有望充分受益于各类纸品的轮流提价。

      (2)2010年公司将集中精力发挥自身优势09年公司纸及纸板总产量预计将达到350万吨,较08年增长了10%左右。2010年公司无新增产能,将集中精力挖掘现有生产潜能,充分发挥自身优势,力争在不额外增加固定资本投入的前提下尽可能地提升产量。

      从09年4季度开始,公司从设备管理、工艺优化等各方面着手,充分发挥各条生产线的生产能力。在设备管理方面,公司实施全员设备管理,提高计划检修效率,有效提高了设备运转率,保证了生产的正常稳定。前期的工作已初见成效,武汉晨鸣和吉林晨鸣近期的产量均创出历史新高。

      2010年公司调整了销售激励机制。销售人员的奖金与销量挂钩,上不设封顶。同时,在销售定价方面也会有所调整,将根据销售区域采取灵活定价方式。公司内部正在自上而下全面推行新的绩效考核标准。新的考核标准更加细化、量化,具体到每个车间和部门都有详细的KPI(关键业绩指标)。公司专门成立了绩效考核小组,以便于绩效管理能够有效实施。

      通过与管理层的交流,我们能够感受到公司正在发生的变化。但对于在不额外增加固定资本投入的情况下提升产量的目标,我们仍需持审慎态度。同时,推行精细化管理是一个长期的过程,其成效无法在短期内体现出来,但是对公司的长期发展势必有积极作用。

      (3)不断扩张以满足未来需求增长公司在建项目包括湛江70万吨木浆和45万吨高级文化纸项目,寿光80万吨xx低定量铜版纸和60万吨xx涂布白牛卡纸项目。目前各项目正在有条不紊的进行,湛江项目的原材料来源已基本得到保障,预计将在2011年中期投产。届时,公司产能将在现有基础上增加近50%。

      我们就公司持续扩张可能会带来的产能过剩问题与管理层进行了讨论。管理层认为,国内造纸行业的需求与经济发展的关联性密切,行业的需求一直保持稳定增长。即便出现过剩,也主要是短时期内产能集中释放所造成的阶段性过剩,且过剩产能总能在一定时期内得以消化,进而又出现供不应求的局面。从长期来看,造纸行业的产能扩张与需求增长总体匹配。

      我们认同管理层对行业未来趋势的把握。随着国家对环保问题的重视程度日益加深,造纸行业的排污标准和准入门槛将逐步提高,会有大量落后的产能被关停。据统计,自2007年《造纸产业发展政策》公布至今,,我国已累计淘汰落后产能约600万吨,平均每年淘汰200万吨以上。因此,新增产能实际上只有一部分用于满足需求的增长。我们认为,公司近年来的持续扩张反映了管理层对长期发展的重视。但由于造纸行业存在投资规模大和建设周期长的特性,持续的大规模扩张可能会影响公司的净资产收益率。

      3.投资建议

      公司09年4季度盈利能力较3季度进一步提升。预计公司在2010年前两个季度有望保持09年4季度的盈利水平。我们预计公司2009-2011年净利润分别为10.12亿元、12.78亿元和16.71亿元,每股收益分别为0.42元、0.53元和0.69元。目前PB仅为1.28倍。给予“谨慎推荐”评级。中国银河证券股份有限公司