2009年的超预期因素
2009年，金属价格的市场表现基本上验证了“暴跌后往往有报复性反弹”的市场经验。在经过2008年中期至年底的价格大幅下跌之后，金属价格均重启了新一轮的上涨之路，反弹力度之大可以与去年的暴跌相媲美。截至2009年11月中旬，伦敦金属交易所(LME)金属价格指数上涨了94%，黄金价格上涨了60%。同期，国内外金属矿业股的走势则更为强劲，A股有色板块整体涨幅260%；海外金属矿业股{zd0}涨幅也达到174%，其中许多个股的涨幅则超过400%。
与金属价格的强势表现有所不同的是，供需基本面的演变却不及价格表现得那么强劲。譬如：全球经济刚经历20世纪30年代以来最严重的金融危机，2009上半年OECD(经济合作与发展组织，简称“经合组织”)国家金属消费基本上都超过30%的下滑，交易所库存上涨的趋势还在持续，金融市场“去杠杆化”等方面的压力。与2003～2008年金属价格的持续牛市不同的是，2009年以来，现货供应并不太紧张，金属价格上涨更多的是受远期价格上涨的带动。从LME近远期期货价格的升贴水变化来看，2009年以来的价格上涨过程中，现货对3个月期货基本上处于贴水格局，现货市场并不紧张；LME库存也基本处于上升趋势；支撑价格的主要动力来自远期价格的强势上涨，而远期价格上涨原因有所差异，一些金属是由于对未来供应瓶颈的担忧，另一些金属是对未来成本上升的预期。
在金属价格的快速反弹过程中，超预期因素与预期的强化是关键支撑。{swql}的经济刺激计划，使世界经济免于陷入萧条，而步入复苏通道；中国经济的率先复苏、削减供应过剩的国储计划以及民间资金的囤积需求快速释放使中国金属消费迅速回升，“中国因素”再次成为金属市场主旋律；同时，经济复苏缓解了市场的风险厌恶情绪，美元重新出现颓势格局。由此，全球经济持续复苏的预期逐步强化；在基本上所有国家实施了极其宽松的货币政策后，市场对未来通胀上升甚至出现滞涨、恶性通胀的预期开始增强；全球金融市场风险偏好上升，美元的吸引力下滑，特别是“结构性”矛盾的背景下，美元持续贬值甚至大幅贬值的预期上升。
市场现状：金融属性大于商品属性
在流动性充裕，特别是市场对央行不会迅速收缩货币供应、流动性扩张预期，以及美元贬值预期的支撑下，大宗商品(包括金属)等硬资产的投资需求还在继续升温，投资热情并未衰减。过去几个月LME、COMEX以及SHFE等主要的期货市场持仓及持仓结构也基本验证了这一观点，持仓量维持在高位，但投机资金的净头寸却在继续攀升。
不过，经过近3个季度的强势反弹后，2009年8月份以来工业金属价格和A股相关板块走势均出现高位调整，基本面的影响因素也趋于分化，利多、利空因素相对胶着。10月份，中国主要金属产量均创历史新高或者维持历史高位，铜、铝、锌等金属产量已经超过危机减产前的{zg}水平。除了中国产能的迅速恢复之外，中国以外地区复产的进度也有所加速，例如全球减产的电解锌产能已经有40%左右恢复，铝、铜等产能也在复产，只有镍到目前为止复产的幅度还不大。
2009年10月份LME年会期间，高库存成为投资者最关注的问题之一。一方面是LME库存的持续回升，7月份以后，全球交易所的铜、铅、镍、锡等金属库存基本上都处于上升趋势之中；另一方面是投资者对中国上半年形成的隐性库存更加关注，虽然没有确切的数据，但确实中国国储、民间资金在上半年买入了大量的工业金属，形成了较大规模的隐性库存。与库存持续攀升同步的现象就是，中国进口需求的持续回落。一方面是价格上涨之后中国储备和囤货需求的萎缩；另一方面是中国补库存需求释放后，消费需求的上升恢复正常通道。
在各国超常规的经济刺激政策下，全球避免了陷入经济萧条，特别是中国率先步入复苏，西方国家也表现出了逐步复苏的趋势。随着经济的恢复，金属消费需求也在显著回升，特别是2009年中期市场对OECD国家的金属消费需求回升和补库存需求预期很高。然而，截至目前，西方国家的消费需求虽然确实在回升，但是力度不够强烈，特别是在上半年金属消费大幅下滑后，回升的{jd1}水平仍不足以让市场兴奋。
尽管中国的储备、民间资金的囤积需求减弱，四季度中国实际的金属消费需求将继续回升。无论是从铜材、铝材等中间产品，还是从终端产品来看，产量增长仍在提速，加上四季度中国金属消费的传统旺季，消费趋势不宜悲观。从终端产品产量数据看，中国金属实际消费需求仍在继续上升。从10月份数据来看，工业金属终端消费的主要产品产量基本上增速都在继续加快，意味着金属的实际消费需求仍在继续上升。
除了实际需求的持续上升之外，近期市场对未来的供需预期有所乐观，一个重要的原因来自供应面的冲击有助于改善供需关系。例如，劳工合同引发的罢工、大型铜矿——Olympic Dam矿场因事故原因目前的产能利用率只有25%，预计2010年初才能恢复正常生产。
2010年市场的关键驱动因素
2009年以来的走势并没有背离典型的周期性特征，只是极其宽松的流动性导致上涨的幅度超出了平均水平。目前，中国需求迅速复苏、补库存、复产等现象均已出现，阶段性的期待主要来自于OECD需求的复苏、补库存需求释放等乐观的预期；不过，随着复产产能的释放，产量的压力不容忽视，主要的原因在于复苏后的需求并不能消化过剩的产能，且交易所库存还处于高位，需要时间和需求继续回升来消化。随着补库存需求的结束、产能的释放，重新步入阶段性过剩的可能性还是比较大，关键的问题在于西方国家消费的复苏力度，减产产能的释放进度。
1.中国金属消费持续强劲增长
2009年以来，中国大规模的基础设施投资和经济的率先复苏，一方面直接带动了中国金属消费需求的回升，另一方面巨额xx带来了极其宽松的流动性，加上金属价格基本都处于成本线之下，激发了中国民间资金的囤货需求；另外，国家储备局和地方政府为了维持行业的正常经营和地方GDP增长、保证就业，也实施了收储计划，这也增加了金属的表观消费需求，最终导致年初持续的进口盈利，带来金属的大量进口。
在中国消费热火朝天的同时，西方国家消费并不乐观，甚至可以用萧条来形容，许多金属上半年的消费需求下滑30%以上，三季度环比开始出现显著回升。
未来随着中国经济的持续发展，房地产投资的加速、汽车市场持续的旺销和出口需求的回暖，都将有助于中国金属消费需求的继续上升。
2.西方经济能否撑起“另一边天”
随着储备、囤货需求和快速的补库存需求消失，中国金属消费正在回归正常的消费增长趋势，同时全球金属的生产也在逐步恢复，部分金属的复产进度还很快；随着时间的推移，一个不得不考虑的问题就是：受到严重打击的OECD国家金属消费能否逐步回归至2006、2007年的水平，加上持续增长的新兴市场国家消费，从而逐步消化LME的高库存、过剩产能，形成新一轮上涨趋势的坚实基础。
我们预期，随着西方国家经济的逐步复苏，2010年金属消费有望出现10%左右的增长，但是与2007年的水平仍有较大的差距，不过由于产能的约束和中国需求的攀升，预期10年金属市场基本上处于平衡或者略有过剩的状况，不过部分生产扩张较缓慢的品种可能再次步入短缺，特别是铜市场可能再现短缺的格局。
3.政策“退出”并不意味着一定是噩梦
随着全球经济的逐步复苏，通胀压力上升，各国势必开始考虑退出积极宽松的货币政策刺激，从而增加市场对流动性逆转的担心。我们的看法是流动性扩张的转向对金属价格的影响需要“具体问题、具体分析”：
一是若经济内生的增长趋于强劲，而货币进入紧缩周期，则意味着货币政策趋于紧缩是为了抑制经济步入过热、物价过快上涨，经济的强劲增长势必带动金属的消费需求，从而支撑金属价格；
二是若经济增长动力一般，而更多是80年代初沃尔克式的紧缩以避免恶性的通胀，那对金属价格就是利空，不过目前看这种可能性很小。
目前澳大利亚等国率先升起了收缩流动性的大旗，但是这并不会改变一定时期内流动性依然宽松的格局。一方面，欧美等主要经济体仍将利率维持在极低水平；另一方面，美国、日本等国极低的利率水平，在全球经济复苏的背景下，无疑将继续推动新的利差交易，从而导致流动性的扩张。
此外，积极货币政策正常化并非都是金属市场的噩梦，如果“退出”是基于或者伴随着全球经济步入持续、强劲的复苏，有色金属往往能够维持强势，且往往延续至升息结束。不过值得注意的一个现象就是：在升息前预期形成至升息开始的阶段，金属矿业股可能会出现阶段性的弱势。
更长期的支撑因素依然乐观
1.新兴市场仍是金属需求的关键支撑
中国已经是全球最重要的消费力量。2000年前后，美国基本金属的消费达到消费的高峰；此后，金属的消费需求出现了持续萎缩的趋势。而从上世纪90年代以来，新兴市场经济的快速增长，特别是中国在90年代中后期，工业生产和基础设施建设的加快，基本金属工业原材料的需求开始呈现出爆发性增长的格局。目前，中国基本金属的消费需求占全球的消费比重都超过了20%，甚至30%。
中国铜消费还有很大的增长空间。从发达国家经济发展与铜消费的历史走势来看，在年人均GDP达到1.5万美元之前，随着经济的增长，人均铜消费也将随着增加；而随着经济发展到一定程度，工业占GDP的比重也将出现下滑，从而导致金属消费增长出现停滞甚至下滑。因此，随着经济的发展，铜消费呈现出“倒U”形趋势。目前，中国还在工业化、城市化进程中，存在大量的基础设施建设需求，人均消费还处于上升过程之中，金属消费需求还有非常大的发展空间。
而中国资源缺乏，对外依存度势必继续上升。尽管过去几年中国铜冶炼产能大量扩建，且还在扩建，预计2011年中国的精铜产量将超过600万吨，精铜消费缺口将从2007年超过100万吨缩小到30万～40万吨，然而这并不能缓解中国铜市场严重的对外依赖程度，因为中国自产精矿的增长速度非常缓慢，预计截至2011年中国精矿产量能够达到110万吨，而这显然难以满足600万吨的精铜冶炼需求。原料缺口将达到500万吨左右，中国将严重依赖于铜相关原料的进口。
其他新兴国家的金属消费正在崛起。除了中国确实成为全球金属消费的顶梁柱之外，印度、巴西等其他金砖三国的金属消费仍处于相对较低的水平，对全球金属消费的影响远远不及中国。
目前，以印度、巴西等为代表的新兴市场基础设施建设仍然严重不足，铜消费的基数相对较低；随着新兴经济体工业化进程的推进，大量基础设施的建设和工业生产规模的扩大，对基本金属等工业原材料的需求势必会出现爆发性的增长，将再次考验全球矿业供应的增长能力。
2.供应面临长期制约
新增产能减少的制约。2008年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式”的下滑，还导致行业盈利能力急剧恶化。而且融资环境恶化和企业对金属价格及行业盈利能力预期的下调，导致企业大幅压缩了未来几年的资本支出计划，中长期内导致行业产能潜力的下滑。
根据McKinsey的统计预测，仅2009、2010两年的全球矿业资本支出(包括勘探和矿山开发)削减的规模就达到1570亿美元。以铜为例，若资本支出规模持续被压缩，这也会导致未来10年全球新增铜矿山产能预期下降超过400万吨。
“收购而非新建”受青睐也减少了未来产能扩张的预期。这其中有一系列原因：最主要的是开发大项目存在极高的不确定性，最终的资本开支、运营成本、主权风险和终端价格波动性都很大，难以确定。在这种情况下，并购在时间和经营上的确定性更大。
随着勘探活动和项目开发的减少，资源日益变得稀缺，因此现有资产就有了战略价值。中国、印度和其他发展中经济体潜在的资源短缺使得围绕这些稀缺和难以替代的资产的争夺更加激烈。
3.美元的弱势格局没有发生改变
中短期看，全球经济复苏的大背景下，风险偏好上升驱动的资金流入非美元资产，给美元带来了持续贬值压力；特别是美国继续维持极低的目标利率，2009年8月以来美元的融资成本甚至低于日元，使得美元成为利差交易(Carry Trade)的融资货币。另一个触发因素来自对美元作为全球结算货币的担忧。
美元在经济周期中将如何表现？大方向取决于经济增长模式是“技术进步”还是“再通胀”。90年代以来两个典型的时代可做参考：“克林顿政府时代”和“小布什政府时代”。克林顿时代实施“紧缩型”货币政策，基准利率从{zd1}的3%升到6.5%，政府财政赤字从1993年开始持续改善，1998年连续4年实现财政盈余，贸易逆差也保持在较为稳定的水平，美元指数从82附近上涨到120；与此截然相反的是“小布什政府时代”，延续了互联网泡沫后的大降息，利率从6.5%调低到1%，2006年又升息至5.25%，房地产泡沫破灭后降息至0～0.25%水平，财政收支从财政盈余到2008年底赤字8000多亿美元，贸易逆差从3600亿美元规模扩大到7000亿美元规模，综观其全过程，美元指数从120下跌至72附近。
美元在这两个阶段表现的差异，究其原因在于经济周期的驱动因素不同。此轮技术进步的希望在于新能源。不过，目前规模仍不足以带动经济转型。奥巴马的能源政策计划未来10年内投资1500亿美元，由此帮助提供500万个新的就业机会。但由于以新能源为核心的主导产业群的上游技术瓶颈仍存在，这决定新能源行业的发展仍处于初始阶段，就其经济规模而言，1～2年内很难以技术进步方式带领经济复苏和转型，基于美元本位长期缺陷性的判断，美元指数的长期方向仍趋于下跌。
4.宽松流动性导致通胀上升的预期
目前全球主要国家仍维持非常低的目标利率。从低利率的水平和范围来看，这一轮货币扩张的程度要远远超过2001年的货币扩张，这也是在通胀水平仍很低的情况下，市场对通胀担忧的根本原因。
黄金：货币因素继续支撑黄金的乐观预期
一般来说，黄金作为特殊的商品，是对冲美元贬值、通货膨胀风险较好的一类资产，且从历史走势来看，确实起到了这种作用。目前，市场对未来美元持续贬值和通胀上升的预期还在逐步增强，这就有助于继续支撑黄金的投资需求。
近些年来，黄金储备以及占总国际储备的份额在减少，而且黄金储备的持有份额在国家、地区间的分布差异较大。目前，全球黄金储备基本上都集中在发达国家，亚洲国家黄金储备的总量偏低且在外汇储备中的份额较小，平均水平为2%。一旦主要的外汇储备国开始实现储备资产的多元化，储备需求被激发，将对黄金市场的供求格局形成根本性的冲击。
矿山产量下降和持续解除套保头寸。自2001年以后，全球矿产金产量基本上处于连续下滑的格局。且矿山成本持续的上升和企业对金价趋势的乐观预期，纷纷解除矿山的保值头寸。
综上所述，在美元贬值、通胀上升预期等金融因素导致的投资需求，以及对美元作为全球储备货币、结算货币地位的担忧支撑的储备需求增长，都反映了市场对未来民间和官方资产中黄金配置需求上升的预期，从而给金价的中长期走势带来支撑。预期2010年国际黄金现货均价在1100～1200美元/盎司，国内黄金现货均价在240～260元/克。
投资建议
黄金价格持续高企，且中长期趋势依然乐观；加上国内企业对外并购和集团资产注入预期下“外延式”的资源扩张，公司资源和产量增加的预期比较明确，维持行业“强于大市”的评级，维持(68.19,1.84,2.77%)、(8.66,0.15,1.76%)及(50.52,1.13,2.29%)的“增持”评级。另外，目前市场盈利预测的金价假设相对比较保守，随着金价强势的延续，未来价格假设和盈利预测上调的可能性较大。
工业金属方面，在目前多空因素相对胶着，而市场缺乏明确趋势性信号的背景下，金属价格阶段性仍将维持震荡格局；支撑金属价格的预期因素并没有发生根本改变，如果经济复苏使得供需关系改善，震荡整理后金属价格和相关板块有望重现强势特征。另外，目前市场对未来盈利预测的价格假设相对保守，若金属价格维持高位，可能导致市场上调2010年盈利预测，带来阶段性的投资机会。
个股方面建议关注：一是行业基本面相对较好的铜、铅锌子行业，关注云南铜业、江西铜业、中金岭南等；二是低碳经济收益股，关注具备新能源材料发展潜力和整合福建稀土资源能力的厦门钨业；三是景气相对高位、公司对外资源扩张迅速且有集团资产注入预期的吉恩镍业。
在低碳经济的大背景下，金属新能源材料行业可能成为市场关注的焦点。金属新能源材料的核心竞争力主要体现在两个方面：一是资源，二是材料加工技术。从资源的角度来看，目前中国政府暂停了稀土采矿权的审批，对稀土资源开采和出口等采取配额管理，稀土产业规划鼓励产业整合。另一方面，也有助于优势企业的整合扩张，加快优势企业的资源和规模扩张。而与铜、铝等工业金属产业链的附加值主要体现在资源环节不同的是，稀土价值不仅仅体现在资源环节，在深加工环节的附加值也呈指数级的增长，拥有核心的深加工技术是实现高附加值的关键。
因此，在金属新能源材料行业中我们最看好厦门钨业。一是公司与龙岩市政府签订了战略合作协议，公司将成为福建省稀土资源的整合者；而福建稀土资源丰富，且是有价元素含量较高的中重稀土，目前福建资源保护状况非常好，未来开发潜力很大。二是公司拥有核心的稀土深加工技术，例如储氢合金粉在未来动力用镍氢电池材料市场具有非常大的市场空间，且未来一两年内将相继形成荧光粉、钕铁硼永磁材料等深加工产能。三是全球经济的复苏将提升公司钨产业链的盈利能力，且公司同安精密工业园2000吨/年硬质合金产能的逐步投产，将成为公司关键的盈利增长点。
