引用

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加速产品xx化

 

风电轴承业务迅猛增长

前4月增速约300%，预计全年可保持此增速，收入约10亿元。预计在下半年签订明年的新订单，我们预计总额会超过16亿元。5月成都天马精密风力发电机轴承项目投产，该项目将年产风电轴承（偏航和变浆）1.2万套，2010年将达到2万套产能，在国内市场占有率60%以上。新产品研发方面，主轴和齿轮箱轴承已研制成功，正在进行台架试验，效果较好。公司打算用3年时间xx替代进口，供应全套风电轴承，成为我国风电轴承{dy}品牌。

通用轴承业务正在复苏

短圆柱滚子轴承占公司通用轴承产量的52%，市场占有率{dy}。通用轴承业务09年1季度同比下滑约15%，但4月份有所好转。轴承行业上市公司一般下滑幅度在30%~50%之间，显示出公司{zy1}的应对宏观环境和市场变化的能力好于同行。

预计随着三季度国内宏观经济的好转，通用轴承的下游行业电机、重机、汽车等行业会有所复苏，从而带动通用轴承需求的上升。预计09年全年该业务收入有3%左右的同比增长。

机床业务重型化发展

重型精密机床受危机影响较小：立足于进口替代，下游为铁路、军工、风电等特殊行业，需求仍在上升，在手订单约20亿。公司加速向重型、xx方向发展。最近研发了具有国际{lx1}水平的三种xx重型产品：YK31500高精度数控滚齿机（{zd0}加工直径5米，国内加工直径{zd0}，可用于军工、风电、轴承、电站、船舶等xxxx行业）、BVGM315×5/20Q-NC数控立式铣齿机和PFBM200×60/16-NC数控定梁式龙门镗铣床等。1季度机床业务下滑约30%，4月好转。预计09年收入约15.5亿，增长10%。

铁路轴承全年难挽颓势

国内煤炭需求下滑，而煤炭运输量约占铁路总运量的50%，铁路货车运输出现了历史上罕见的“运力过剩”现象，也导致了作为铁路货车配件的铁路轴承的需求量的急剧紧缩。

09年1季度公司的铁路轴承收入同比下滑在60%以上，4月份更是下滑约90%。未来铁路轴承业务的发展尚要看国内经济复苏带动铁路货运的需求恢复。我们预计3季度铁路轴承业务需求会提升，但仍短期内仍难以达到08年水平。预计09年下滑约40%。

盈利预测和评级

轴承业务看风电轴承和机床主轴等xx产品，机床业务看重型精密机床，公司正加速产品xx化。预计09、10年EPS分别为1.17、1.62元。维持买入评级，目标价40.00元。

以轴承和机床为主业

从公司当前业务看，轴承仍是{dy}大业务，08年轴承业务收入占比约51%，利润贡献约70%，未来随着高毛利率的风电轴承业务的井喷式发展，轴承业务收入和利润占比仍将会提高。

07年公司收购齐重数控后，机床成为公司的第二大业务，收入占比已达44.46%，利润贡献达到30%以上。

资料来源：中信建投证券研究发展部

公司各项业务毛利率稳定，风电轴承业务毛利率{zg}，目前为50%左右。其次是通用轴承和铁路轴承业务，这两个业务公司的市场地位{lx1}，又有原材料及加工设备的优势，控制成本的能力较强，所以毛利率也较为稳定。机床业务毛利率较低，但这和机床行业的整体毛利率水平相当。总体来说公司的毛利率水平较高且较稳定。

资料来源：中信建投研究发展部

公司生产的通用轴承主要包括短圆柱滚子轴承和球轴承，其中短圆柱滚子轴承是公司产量{zd0}的通用轴承产品，而且公司生产的深沟球轴承主要是用于满足短圆柱滚子轴承客户的配套需求，因此短圆柱滚子轴承是公司通用轴承业务的核心产品。从历史数据来看，短圆柱滚子轴承销量约占52%；深沟球轴承占37%；其他通用轴承占11%。

短圆柱滚子轴承属于轴承行业中的细分行业，在全部轴承行业中所占产量比重较小，仅为1.1%左右，调货批量较小，客户分散，主要应用在大中型电动机、机车车辆、机床主轴、内燃机、发电机、减速箱、轧钢机以及起重运输机械等。公司生产的短圆柱滚子轴承在轴承行业市场占有率{dy}，市场占有率大约在13.5%~17%之间，而深沟球的市场占有率只有0.2~0.3%。

在数控机床精密主轴轴承方面，精密主轴轴承生产技术改造项目已于今年3月建成，今年可产生效益。该项目提升了公司机床主轴轴承的产能和精度水平，从而实现替代进口主轴轴承，提高市场占有率。

通用轴承08年同比尚有增长，年报显示母公司收入和利润分别增长13.77%和17.12%，基本上代表着通用轴承业务的增长情况。在通用轴承行业08年整体形势不利的情况下，公司的通用轴承业务仍能保持增长，显示出公司{zy1}的应对宏观环境和市场变化的能力。

今年1季度，在整个行业低迷的情况下，公司通用轴承业务09年1季度同比出现了约15%的下滑，但4月份有所好转。我们认为随着三季度国内宏观经济的好转，通用轴承的下游行业电机、重机、汽车等行业会有所复苏，从而带动通用轴承需求的上升。预计09年全年该业务收入有3%左右的同比增长。

资料来源：中国机械工业轴承年鉴，中信建投证券研究发展部

轴承的主要成本是轴承钢和滚动体，其中轴承钢约占轴承业务成本的35~38%，滚动体约占28~30%。今年钢价的低价运行，有利于公司稳定通用轴承业务的毛利率水平。

资料来源：中信建投研究发展部

目前机床业低迷，但重型机床表现较好。在金融危机的影响下，我国机床产业出现了两极分化的局面。普通车床和经济型数控机床产品出现大批库存积压，低端产品销量明显下滑；而重型、精密、高速、多轴联动、复合化的xx数控机床的国内市场需求依旧保持上升态势。重型机床行业由于服务的下游行业较为特殊，而且立足于xx产品的进口替代，所以受到经济环境的影响较小。

齐重数控是我国重型车床行业的{dy}品牌，重大型机床市场占有率在90%以上。天马重组后，齐重数控净利润大幅增长（从06年的5652万到08年的1.97亿）。目前齐重数控在手订单约20亿，生产任务已满。公司受让天马集团持有的齐重数控股权后，将持有齐重数控95.6%的股权，不排除齐重数控未来成为全资子公司的可能。

公司中大型产品数控化率在50%以上，重大型产品数控化率达{bfb}，远高于全行业的平均水平，公司产品加速向高速、高精度方向发展，以前主要出口给第三世界国家，现在xx重型数控机床出口到欧美、韩国、日本等30多个国家。

公司今后将不断提高重型机床产品的比例，加大对重型机床的研发力度。最近，公司又自主研发了{tmgnkb}、具有国际{lx1}水平的三种新型xx产品：YK31500高精度数控滚齿机（{zd0}加工直径5米，国内加工直径{zd0}，可用于军工、风电、轴承、电站、船舶、矿山、冶金等xxxx行业）、BVGM315×5/20Q-NC数控立式铣齿机和PFBM200×60/16-NC数控定梁式龙门镗铣床等。公司计划最终形成{zd0}加工直径要达到10米，最小2米的数控滚齿机系列产品，并计划研制xx磨齿机。重型机床产品的不断推出，改善了公司的产品结构。

公司机床业务中的重大型机床仍保持增长态势，但中小型机床受金融危机影响大。在后者影响下，1季度机床业务下滑约30%。公司计划今后加大高附加值的重大型机床的研制力度。在公司的积极应对下，4月份机床业务有所好转。我们预计09年机床业务收入约15.5亿元，比去年增长10%。

资料来源：中国机械工业轴承年鉴，中信建投证券研究发展部

铁路货车轴承，包括新造铁路货车轴承和大修铁路货车轴承两种，主要应用于铁路货车车辆，每一辆铁路货车需要安装八套铁路货车轴承。

在近几年我国的铁路机车车辆购置投资总额中，购置铁路货车车辆的数量最多。随着机车车辆购置投资总额的大幅增加，购置货车车辆的数量增幅也{zd0}。

但在金融危机的背景下，今年公司铁路轴承业务难挽颓势。国内煤炭需求下滑，煤炭价格也和国外产品出现倒挂现象，导致全国煤炭运输能力和运输需求的矛盾趋于缓和。而煤炭运输量约占铁路总运量的50%，所以铁路货车运输出现了历史上罕见的“运力过剩”现象，也导致了作为铁路货车配件的铁路轴承的需求量的急剧紧缩。

 09年1季度公司的铁路轴承收入同比下滑在60%以上，4月份更是下滑约90%。未来铁路轴承业务的发展尚要看国内经济复苏带动铁路货运的需求恢复。我们预计3季度铁路轴承业务需求会提升，但仍短期内仍难以达到08年水平。预计09年该业务可实现收入2.98亿元，同比下滑约40%。

资料来源：中信建投证券研究发展部

但从长远来看，未来随着经济的复苏煤炭运输能力仍和运输需求之间存在缺口，国家需要购买新货车解决矛盾。国家规划09年新开工煤运铁路项目14条，此外，09年新开工客运专线7条，包括乌兰、西安到成都、上海昆明、合肥福州、郑州徐州、石家庄济南、北京到沈阳等线路，以上客运专线建成之后，将用作货运。09年发改委正在规划的“三西两东”能源总体规划也是多建货运线路，解决煤炭运输问题。这些线路建完之后，也将产生对铁路货车的需求。所以我们认为铁路货车没有招标只是宏观经济不景气下的短暂现象，未来铁路货车的需求仍在增长中，对铁路货车轴承的需求也会重新步入正常轨道。此外，维修货车每年约55000辆，这也会产生对轴承约44万套的需求。所以，铁路轴承收入大幅下滑只是短时间内的现象。

今年5月，公司投资5.5亿元的成都天马精密风力发电机轴承项目在成都投产。该项目将年产风电轴承（偏航和变浆）1.2万套，2010年达到2万套产能，在国内市场占有率60%以上。这是公司的一期项目，所生产的产品将为东方汽轮机有限公司、金风科技股份有限公司、中船重工（重庆）海装风电设备有限公司、上海电气集团等国内知名新能源企业以及丹麦维斯塔斯、德国西门子等国外公司提供配套。未来公司还打算再追加投资5亿元，到2010年达到年产风电轴承2万套，配套风力发电机5000台的规模。

公司生产的风电轴承立足于替代进口，订单充足。公司在08年与东方汽轮机、中船重工、金风科技等公司签订的总额超过10亿元的风机轴承买卖合同，绝大部分在09年供货。前4月风电轴承增长迅猛，预计2009年风电轴承收入约10亿元，同比增长约300%。

资料来源：中信建投证券研究发展部

由于旧订单尚在交付期，所以目前公司尚未接到新的风电轴承订单，但随着公司生产能力的提高和国内风电行业的发展，预计下半年可接到2010年的生产订单。

目前，公司主轴轴承和齿轮箱轴承已经研制成功，进行台架试验，效果较好。公司计划用3年时间，成为产品技术水平达到国外xx公司同期水平、xx替代进口的中国风电轴承{dy}品牌。

毛利率方面，前文曾分析过，偏航和变浆轴承的市场竞争会越来越激烈，毛利率会有所下滑。虽然公司的主轴和变速箱轴承也会逐步走向市场，该产品毛利率较高，但预计今明年产量较小，难以从根本上挽回风电轴承业务毛利率小幅下滑的趋势。

我们预计2009年可实现收入39.19亿元，同比增长23.41%；2010年收入预计为51.18亿，同比增长30.60%。2009、2010年EPS分别为1.17、1.62元。维持买入评级，目标价40.00元。但应注意大盘下跌带来的系统性风险。

表1：各业务收入预测                                                                                                                                                  单位：万元
	2005	2006	2007	2008	2009E	2010E	2011E
通用轴承
收入（万元）	37201.52	45040.59	63411.64	89095.02	91944.38	115478.41	141399.97
收入增长	23.52%	21.07%	40.79%	40.50%	3.20%	25.60%	22.45%
毛利率	33.96%	37.25%	37.66%	41.15%	37.00%	38.00%	38.00%
其中：短圆柱滚子
收入（万元）	18471.48	20941.50	31030.98	49462.40	51984.72	62890.22	73904.83
收入增长	21.50%	13.37%	48.18%	59.40%	5.10%	20.98%	17.51%
深沟球轴承
收入（万元）	13195.34	16792.95	23010.54	28602.10	30032.20	40675.24	53199.60
收入增长	12.83%	27.26%	37.03%	24.30%	5.00%	35.44%	30.79%
其他轴承
收入（万元）	5534.70	7306.14	9370.13	11030.51	9927.46	11912.95	14295.55
收入增长	71.89%	32.01%	28.25%	17.72%	-10.00%	20.00%	20.00%
铁路轴承
销量（套）	19.77	42.08	43.79	42.26	25.35	38.03	40.69
增长	109.67%	112.91%	4.05%	-3.50%	-40.00%	50.00%	7.00%
单价（元）	1012.16	1132.05	1176.20	1176.20	1176.20	1199.72	1223.72
收入（万元）	20006.51	47641.35	51503.92	49701.28	29820.77	45625.77	49795.97
收入增长	167.15%	138.13%	8.11%	-3.50%	-40.00%	53.00%	9.14%
毛利率	28.28%	32.12%	33.84%	35.50%	33.00%	34.00%	35.00%
风电轴承
收入（万元）			1334.00	23000.00	99600.00	154350.00	212500.00
收入增长				1624.14%	333.04%	54.97%	37.67%
毛利率			58.62%	52.00%	49.00%	47.00%	46.00%
特种轴承
收入（万元）			2579.84	0.00	0.00	0.00	0.00
收入增长				-100.00%
毛利率			51.12%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%
轴承合计
收入（万元）	57208.03	92681.93	118829.40	161796.29	221365.15	315454.18	403695.94
收入增长	52.12%	62.01%	28.21%	36.16%	36.82%	42.50%	27.97%
毛利率	31.97%	34.61%	36.53%	40.96%	41.86%	41.83%	41.84%
圆钢
主营收入（万元）	1695.16	8017.72	11721.90	5381.05	5112.00	5623.20	6185.52
收入增长	-20.17%	372.98%	46.20%	-54.09%	-5.00%	10.00%	10.00%
毛利率	5.99%	0.72%	1.09%	1.67%	2.00%	2.00%	2.00%
其它产品
主营收入（万元）			3148.09	9194.94	10114.44	12137.32	14564.79
收入增长				192.08%	10.00%	20.00%	20.00%
毛利率			35.75%	49.11%	48.00%	47.00%	46.00%
机床
主营收入（万元）	69600.00	96000.00	120000.00	141182.41	155300.65	178595.75	214314.90
收入增长	68.12%	37.93%	25.00%	17.65%	10.00%	15.00%	20.00%
毛利率	6.95%			19.40%	19.20%	19.40%	19.80%
总计	2005	2006	2007	2008	2009E	2010E	2011E
主营收入（万元）	58903.20	100699.65	133699.39	317554.70	391892.23	511810.45	638761.15
收入增长	48.26%	70.96%	32.77%	137.51%	23.41%	30.60%	24.80%
毛利率	31.23%	31.91%	33.41%	30.94%	32.52%	33.69%	34.15%

资料来源：中信建投证券研究发展部

表2：天马股份利润表预测                                                                                                                                     单位：百万元
	2007	2008	2009E	2010E	2011E
营业收入	1,337.09	3,175.39	3,919	5,118	6,387
增长率	32.7%	137.5%	23.4%	30.6%	24.8%
减：业务成本	890.34	2,192.72	2,644	3,394	4,206
营业税费营业税金及附加	7.45	18.60	23	30	38
毛利率	33.4%	30.9%	32.5%	33.7%	34.2%
营业费用	42.02	103.92	136.37	176.57	217.17
管理费用	85.10	221.37	274.31	358.25	447.11
财务费用	4.43	28.95	24.35	1.33	(3.16)
其中：利息支出	0.00	0.00	25.27	2.76	0.00
利息收入	0.00	0.00	0.93	1.44	3.16
汇兑损益	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
其他	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
资产减值损失	7.23	4.15	4.00	4.00	4.00
加：公允价值变动收益	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
投资收益	0.05	0.06	0.07	0.08	0.08
营业利润	300.57	605.75	812.25	1,153.69	1,478.85
加：营业外收入	19.57	55.28	60.00	60.00	60.00
减：营业外支出	1.67	14.43	15.00	15.00	15.00
其中：非流动资产处置净损失	0.08	0.18	0.20	0.20	0.20
利润总额	318.46	646.60	857.25	1,198.69	1,523.85
减：所得税	45.04	49.14	65.15	91.10	115.81
净利润	273.42	597.46	792.10	1,107.59	1,408.04
归属于母公司所有者的净利润(元)	257.03	517.62	697.10	962.59	1,220.04
少数股东损益	16.39	79.84	95.00	145.00	188.00
基本每股收益	1.0100	1.9000	1.174	1.621	2.054

资料来源：中信建投证券研究发展部