洗劫房地产

    手握重金的各路资本洗劫资金焦渴的地产业，投资收益率已提高到25%-30%。

　　遭遇宏观紧缩及资本市场风险重估后，资产的大幅折价，引发境内外投资机构大规模套利行动。境外私募股权基金、外资产业集团通过离岸交易收购股权或物业资产；国内各类基金和大型金融机构、一线地产商收购地产企业；地下钱庄和信托公司高息融资…… 全球资本洪水般洗劫着资金饥渴的中国地产业。 目前，风险头寸为负的地产上市公司已经很多，包括,)、,)这样的大型地产商，这个群体融资急迫。更令投资机构惊喜的是：据本刊所做的价值回归跟踪分析：大批地产上市公司已经进入价值区间，投资这些公司，可能会获得比低谷期高数倍的投资收益。

    8月中旬的一个中午，北京富汇投资公司董事长曾军来到 ( )。这里是北京核心地带，聚集国际{dj1}投资银行和私募基金及LP(私募基金的有限合伙人)。此次，他们与CLPA(中国有限合伙人协会)秘书长徐刚约见，期望一些LP能够在富汇投资公司刚刚发起的人民币地产基金上进行投资。

    极度繁荣的地产业在宏观调控利刃下应声跌落，陷入资金危机深渊，融资急迫。对投资机构来说，这是一次难得的历史性机遇。像曾军这样的投资界人士，自然不会放过机会(富汇背后是几家如,)这样的大地产商)。

    除了人民币地产基金这股资金“小分队”，中国地产行业突如其来的价格低谷中，市场主力是手握重金的外资投行、外资私募基金、国内金融机构和现金流相对充裕的大型地产商。他们通过离岸交易、直接收购股权、信托融资、过桥等手段，洗劫资金焦渴的地产业，投资收益率已提高到25%~30%。

    资产价格开始松动

    8月11日，北京华高莱斯顾问公司投资部经理韩晓强刚刚从外地返回北京。最近他异常忙碌，为大批需要融资的地产客户寻找资金。地产顾问公司似乎一夜之间变身为融资中介，因为地产商眼下的主要任务就是找钱，中介们也随之转向。

    韩晓强告诉《融资中国》：地产商流动资金已经非常紧张，他们现在需要部分资金“接气”。多数企业需要融资的额度也不太大，几千万到1亿，期限6个月左右。他们{sx}债券和过桥xx方式，过桥xx利息25%左右，少数接近30%。

    “最近有些地产业资产价格开始松动，之前地产商都在‘扛价’。安徽某地产商两个月前找我们帮其融资(出售资产)，几乎没有一丝折扣，这两天刚刚告诉我们，说价格可以降低10%。”韩晓强说。

    北京市密云县某地产商准备处置资产，业内几家融资中介都在帮助其寻找买主。“成本大约2亿，我的评估价是4.5亿~5亿元，他们喊价5.6亿元。这个公司某高管的一位亲戚，说{zd1}价格是5亿元，其实这个价格也不低。地产商现在出售资产或股权融资，都是溢价交易，几乎没有在成本线以下的。”韩晓强说。

    外资基金曲线收购

    6月底，位于北京CBD核心商圈的 ()悄然易主，以8亿左右的价格被拍卖。当时新加坡腾飞集团、平安等地产大佬及金融机构参与竞买，新加坡腾飞集团报价1.2万元/平方米，未竞得。

    “我们当时也关注这个项目，但这个楼盘时间比较长，有些破旧，而且报价也不低。我计算了一下，大约2万元/平方米，所以就没有参与竞争。”平安信托的一位人士告诉本刊记者。

    据一位与该项目拍卖有过接触的律师透露：银行催逼该项目开发商限期归还银行xx，没有办法，只好拍卖。该项目报价10亿元。

    据了解，赢嘉中心两个股东是境外企业，一家持股66%，一家持34%。该资产转手很可能是离岸交易。 地产行业低谷里，外资机构不会放过牟利机会。在目前地产并购市场，外资投行和私募基金是中坚力量。由于中国房地产限制外资政策，境外基金更多选择离岸交易模式：寻找具有离岸股权结构的地产资产，以绕开到中国境内投资复杂的审批程序。今年上半年上海楼市(|)的外资收购案中，97%属于离岸交易，新加坡政府投资公司收购xx置地股份、凯德置地(,)收购建业地产股权就属于这一模式。 这一模式的好处：通过设立境外控股壳公司把境内地产项目控股权挪到境外，一是免去繁琐漫长的审批，更便于境外基金在境外发行 REITs(房地产投资信托基金)，进行投资套现。

    一位业内人士告诉本刊记者：“由于境内REITs的政策法规尚未出台，境外资本要发行REITs，只能把境内地产资产的所有权‘搬’到境外。当然，也有的境外资本是直接收购境内地产公司的股权，但他们通常已经给这些地产项目安排好境外控股壳公司的结构了。”

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    据说，美国投资基金旗下公司44.38亿元收购上海长乐路世纪贸易广场、{zy1}金融集团以11亿元向黑石集团出售上海长寿商业广场，都会安排类似的离岸路径。

    外资大笔收购xx物业，多是整体收购，正是出于在境外发行REITs的风险考虑：单一物业经营风险很高，如果一家境外房地产基金同时收购多个境内xx物业，而且资产配置较好，REITs的风险就会被分散，发行成功率会更高。

    外资机构并非仅仅看重物业资产，地皮、开发项目都是他们猎取的目标，而二、三线城市也是他们的围猎场。据了解，凯德集团在二、三线城市寻找大盘项目，尤其是北京周边的三线城市，目标是：项目、地皮面积大约300亩左右。

    保险机构大举进入

    与外资基金追求快速投资—退出不同，花重金杀入地产业的国内大型保险机构则属于长期持有者。 8月17日下午，北京燕莎商圈显赫位置的一个楼盘—友邦国际中心，已更名为“平安国际金融中心”。

    融资中国》记者看到其代理行世邦魏理仕正在带领准租户参观楼盘。据了解，该项目总建筑面积22万平方米，建筑高度147.5米。其中商业面积3万多平方米，5A级写字楼8.9万平方米；另一座威斯汀五星级酒店建筑面积6.76万平方米。该项目写字楼、商业等物业部分已经被平安保险整体买下，价格30亿元左右。

    “这是北京{zd0}的烂尾项目，香港嘉里来国际集团和北京二商集团等合作开发，刚启动不久就因为资金问题而废置近10年，两年前我们开始投资，提前付款，帮助他们完成开发，现在算起来，我们的收益率已经很高了。”平安保险的一位人士告诉本刊记者。 据了解，在北京CBD核心地带的 ( )，也已被平安保险悄悄买下。

    除了平安保险，泰康人寿购买了北京F2大厦B座3.7万平方米办公楼、民生人寿购买了2号楼2.8万平方米办公楼、中国人寿购买金融街F1大厦11万平方米办公楼。大型保险公司似乎都在大举进军地产xx物业市场。

    “世纪财富中心在开发过程中缺钱，想散售，老板不让，扛着，{zh1}整售给我们，一平米3万多元。虽然价格贵了很多，仍然很值。平安是长期持有，不是短期套利，所以看的是长远物业升值，不是短期套利。”平安一位内部人士透露说。

    目前国内xx物业交易非常活跃。“一些投资基金或产业集团在出售手中的物业，一是不看好；二是收益率已经很高，需要套现。现在李嘉诚旗下物业出售的愿望很强，燕莎旁边的 ( )、长虹桥旁边的电讯盈科正在叫卖；之前电讯盈科已经卖了一栋给IBM。上海市某个大型物业，早年几亿元买进，现在几十亿元卖出去了。”

    大型地产商争抢

    “现在万科在北京四、五环外一块地一块地‘过筛子’，积极买地。此前高价拿地的开发商日子都不好过，又不愿卖掉股权，只能以地换钱。这正好是万科的机会。万科现在也打破了不做商业地产的规则，开始外包商业地产，住宅和商业地产通吃。所以现在一线地产商是大买家。但他们要求的条件很苛刻，对资产估值都很低。”一位融资中介人士告诉本刊记者。

    |)的SOHO中国(,)也在大量吃进地皮，其土地储备不多，一直被资本市场视为弱点。去年10月，SOHO中国IPO募集123亿元，到去年底手持现金137.5亿元，相对其他地产商宽裕，可以以更低价格买地。近期又以55亿元代价收购北京市中心一个大型商业地产项目，占地面积7.65万平方米。

    潘石屹计划5年内在北京收购500万平方米土地，并保留黄金地段物业。“他的股价那么低，要保持上市公司的融资能力，就必须要往口袋里装‘米’——资产。最近他把 ( )西侧的那块地拿下来了，那是他原来想拿但没拿到的东西。还有前门大栅栏的一块地皮。最近，他又从开发商手里收购东二环凯恒大厦。”一位地产业人士接受本刊记者采访时说。

    平安保险的上述人士表示：“华润置地(,)从2008年开始调整战略，设立专门的部门和团队，收购房地产。原来只是想借机拿地，现在改变计划，转向吞并。”

    信托嗜血性

    地产信托成了地产商的融资工具，但此工具更加具有嗜血性，成本更高。

    没有上市融资平台的地产商，只好借助民间借款或发行信托方式进行紧急融资，甚至一些大型地产集团也开始依赖信托公司，但信托融资的代价很高。

    平安信托的内部人士说：“假如地产商需要5亿元，我给他2.5亿元，理论上我持有其50%的股权，但实际上我要求99%的股权。因为我首先要保证我的风险最小化，万一项目不成，卖掉地皮后，我可以得到99%的地皮款。其实这就是风险防范，项目成功了，我要他还款就行了，不会真要其99%的股权利益。信托融资一般期限2年，利息不低于10%，前提是四证齐全，否则利息要在20%以上。”

    目前地产项目公司的股权价值波动极大，而信托产品多采取股权担保，因此不得不防范其价值风险。例如，最近衡平信托与四川大陆房地产开发公司合作的信托项目募集资金5000万元，用于收购轩苑房地产开发公司58%的股权，就是将另42%的股权质押在信托名下。

在地产行业寒冬里，哪些上市公司值得收购？

    在周转率下降50%的情况下，将有60%的地产上市公司面临资金链压力，尽管它们有大片的土地储备，但因营运资金匮乏而无法实现这些土地的开发价值。故地产公司普遍遭遇资本市场的风险重估，一些地产公司的当前股价甚至低于风险调整后的净资产价值(NAV)——从国际经验看，低谷时期地产企业的估值底线既不是NAV，也不是土地储备的账面价值，而是土地储备的市场价值(它可能低于账面价值)。

    资本市场的风险重估给了产业投资人机会，他们可以为资金匮乏的地产商补足流动资金，从而实现当前土地的NAV和潜在的成长收益——资产的受让价格和垫付的营运资金一起构成产业投资人的投资成本，当剔除风险因素的NAV高于投资成本时，产业投资人就有了价值创造的空间。

    以8月15日收盘价和{zx1}报表数据计算，我们在产业投资人的价值区中发现了(000046)、,)(600383)、深振业(000006)，此外，首开股份(600376)、,)(600748)也处于价值区的边缘；在香港上市公司中，有产业投资价值的公司更多，深圳控股(0604)、上海复地(2337)、xx置业(,)(2868)、雅居乐地产(,)(3383)四家均可提供15%以上的收益率。

    进一步，如果考虑管理团队和品牌的溢价，我们通过历史市净率对投入资本回报率(ROIC)的回归和对每股净资产的风险调整，得到了另一个产业投资的价值区，结果粤宏远(000573)、(600064)、(600215)、四家地产公司由于低市净率而进入价值区。此外，(000042)、,)(000608)、荣盛发展(002146)、万通地产(,)(600246)、(600322)、,)(601588)几家也处于价值区的边缘。

　　回报可能是高峰期的几倍

    无论是有充足金融资源储备的地产龙头，还是私人股权基金，都更青睐行业低谷期的产业投资。但这些投资将有怎样的回报？有哪些潜在风险？

    摩根士丹利旗下基金受让勒纳的土地资产时，享受了4折的优惠价格，即使美国房价在危机中下跌60%，公司仍有利可图，更不用说行业复苏后的丰厚收益。 对于中国的地产商，低谷期的并购或合作开发，不仅可以享受低价的优惠，还可以通过分期付款的方式降低资金压力。

    2004年，杭州地产大佬南都集团旗下的南都房产集团有限公司(南都房产)上市未果，又遭遇国际投资人撤资，面临严峻的资金考验，旗下浙江南都的负债率一度达88.5%。在此背景下，2005年3月，万科斥资18.6亿元受让南都集团浙江房地产业务20%权益和上海、江苏房地产业务的部分权益；2006年8月又以17.7亿元受让南都房产60%的权益，以及南都集团在上海、江苏剩余地产业务的权益，至此万科以36亿元的总价完成了对南都房产的全面收购。通过交易，万科获得了江浙地区636万平方米的12项物业资产，并打造了中国地产界迄今为止{zd0}的一起并购案。

    这起收购被描述为一场双赢的合作，但显然万科的获利更多。无论以何种标准衡量，南都房产的资产都是打了折扣的。据南都房产的披露，{dy}次18.6亿的收购价中扣除品牌和团队价格，土地价格打了7.6折。但业内人士分析，实际折扣可能更低。以{dy}次收购中获得的219万平方米项目资源计算，土地的均价为每平方米750元~1050元，平均收购价850元/平方米，而当时周遍地区土地拍卖的市场价格却大多在2000元以上。第二次17.6亿元的收购价则更加便宜，269.2万平方米的项目资源，平均土地成本仅为660元/平方米，较{dy}次收购均价又便宜20%以上。

    除了价格上的优惠外，与招拍挂的土地相比，资产收购的付款条件更加宽松，{dy}次18.6亿元的收购款在签约后10天内付清40%，其余60%分两年付款，第二次收购款也是分期结清的。付款条件宽松了，而回款速度却加快了——万科从南都集团手中获得了许多在建的、甚至是建成的项目，从而大大缩短了开发周期，公司甚至可以用南都集团项目的销售回款来偿还南都资产的收购款。

    实际上，应该说南都集团在2005年~2006年出让资产还是比较明智的。当时全国房地产行业仍处于上升周期中，因此，实际受让价格还是较高的。如果出售推迟到2008年，公司的危机可能更深，万科等其他地产企业的流动性也面临考验，实际受让价格可能更低。

    总之，产业投资人在行业低谷的回报可能是行业高峰期的几倍！ 营运资金和债务陷阱 不过，低谷期的产业套利虽然价格低，但也存在着隐性风险，可能使企业陷入巨额的资金陷阱中。

    勒纳在2007年初将地产子公司LandSource 62%的股权卖给MW基金，但是故事并没有结束。MW基金在支付了7亿美元的并购款后，又向LandSource注入9亿美元的现金和资产，用以维持运营。但即使如此，LandSource仍然没能撑过此轮地产危机，在2008年初由于无法按期偿还12.4亿美元的银团xx提出破产申请，而MW基金为了避免陷入更深的债务陷阱中，最终选择“壮士断腕”，不保不救。

    显然这是一次失败的并购，受让方低估了行业下降威胁下的营运资金需求。给出26亿美元的总估值(较净资产值高出一倍)——MW基金乐观的认为这些土地至少还有6亿美元的升值潜力，并可以通过房屋和土地销售迅速收回投资。

    但时隔一年，美国的平均房价下降15%，而地价下降更多，LandSource拥有的南加州一带的土地贬值65%。同时，房屋销售量大幅萎缩，成交量下降40%，公司经营现金流入减少一半以上，但成本却难以在短期内压缩，结果手中的现金快速流失。仅2008年2月的一个月，为了维持运营，公司的净现金支出就达9000万元，使账上货币资金从月初的1.15亿美元减少到2500万美元。继续维持运营已成为一个问题，更不用谈要偿还12亿美元的债务了。

    与MW基金相比，中国国内的收购陷阱更多。

    2006年9月顺驰中国以12.8亿元的xxx将55%股权卖给路劲基建(,)，这一转让震惊了业内人士。当时很多人都认为路劲捡了个大便宜，因为顺驰在全国16个城市拥有42块土地，以当时土地价格计算，12.8亿元未必能买到其中一块地。

　　在签约仪式上，顺驰中国董事长孙宏斌(|)对路劲基建董事长单伟豹说“你买了个便宜货”。单点头称是，但仅仅几个月之后，单的想法就发生了改变。

    2007年1月，路劲称将放弃收购遗留问题较多的顺驰B项目，而以18亿元总价增持顺驰A到94.7%。2007年4月，路劲以“没有xx披露债务及潜在付款责任”为由将孙宏斌告上法庭，要求其赔偿6亿元的损失。2007年8月单伟豹公开表示收购顺驰的困难是一般人难以想象的。

    收购之初，业界普遍推测顺驰的债务额在30亿元左右，但事实上，根据路劲后来的审计估计，顺驰的负债总额约为66.6亿元，是坊间猜测的两倍之多，实际可能更多。欠银行的钱、欠政府的钱、欠供应商的钱，路劲用了一年多时间才基本理清顺驰B的债务，仅梳理资产就耗费了开发一个项目的时间，耗费的除了时间还有资金。

    单伟豹承认为解决顺驰的历史遗留问题及令其能够继续正常运作，集团已向顺驰地产集团注资超过25亿元港币，但这还远未结束——就像他自己说的,“困难比想象中最少多3倍、资金也多投入20%~30%。”

    风险重估带来套利机会

    为什么产业投资人可以在行业低谷阶段进行大规模的套利活动？除了充足的金融资源储备外，另一个重要因素就是低谷期资本市场的风险重估：一场次贷危机，让美国地产公司的整体市值缩水80%，在这80%的背后就是产业投资人的机会。 在2005年行业高峰时，美国上市地产公司平均市净率曾一度达3倍，但到2007年底，随着危机的爆发，地产公司普遍遭遇资本市场的大幅折价，行业平均的市净率只有0.7倍~0.8倍，{zd1}时只有0.5倍。

    在中国，宏观调控的紧缩威胁下，地产公司同样遭遇资本市场的大幅折价，,)(600048)的市净率从2007年中期的20多倍下降到目前的2.8倍，,)(000024)的市净率从13倍下降到2.2倍，金地从7倍多下降到1.4倍，就连万科(000002)也从{zg}时的14倍下降到2.6倍，实际上仅过去一年间，地产板块下跌67%，较同期大盘还深跌17%。

    在此背景下，一些地产公司的股价已低于分析师测算的净资产价值。换句话说，即使公司没有任何增长，只要完成对当前土地储备的开发，所得现金流的贴现价值就要比公司的资本市场价值高；进一步，即使剔除了行业低谷阶段的风险因素，在楼价下跌30%、同时由于销量萎缩导致净资产价值推迟两年xx的情况下，仍有数家企业的股价低于风险调整后的净资产价值。

A股地产上市公司在考虑流动资金垫付后的风险NAV溢价收益率 (图片来源 《融资中国杂志》)

    表1是我们以国泰君安和中金地产行业分析师2008年4月底的测算数据为基准，在此基础上折价30%，并以房地产行业每年12%的贴现率折现两年，测算的风险调整后NAV，它反映了楼价跌30%、同时由于销量萎缩导致净资产价值推迟两年xx情形下，当前土地开发后的实际收益。(部分地产公司因为没被上述两家机构覆盖，所以参考中信建投、海通证券、美林证券三家机构的测算数据) 风险调整后的NAV=分析师NAV×70%/(1+12%)2 由表1可见，以8月15日收盘价计算，深振业、深长城、、、(000616)、,)(000667)、浙江广厦(600052)、香江控股(600162)、北京城建(600266)、首开股份、金地集团、多家公司的风险调整后NAV较当前股价高出10%以上。

    此外，,)(000031)、,)(600533)、(600675)、(600684)、(600736)几家的风险调整后NAV也高于当前股价。

H股地产上市公司风险调整后NAV较当前股价的溢价率 (图片来源 《融资中国杂志》)

在港股方面，深圳控股、合生创展(0754)、上海复地、xx置业、远洋地产(,)(03377)、雅居乐地产、绿城中国(3900)几家的风险调整后NAV溢价率也达10%以上(表2)。

地产上市公司每股流动资金缺口 (图片来源 《融资中国杂志》)

    地产商压力到底有多大？

    假如中国迎来地产行业的寒冬，如美国一样楼价下跌30%，同时销量萎缩导致周转率下降50%。那么，中国地产企业将面临怎样的生存压力呢？我们用短期风险头寸来衡量地产企业的短期资金缺口：

    短期风险头寸=存量资产周转率-净流动负债率 =销售收入/年初总资产-(流动负债-货币资金)/年末总资产

    其中，存量资产周转率反映了企业产生经营现金的能力，即企业一年内通过经营可以回笼的现金与总资产之比；而净流动负债率则体现了企业当前的财务压力，即企业在一年内需要偿还的债务与总资产之比；两者的差就是企业抗短期冲击的能力。

    如果差值为负，显示企业经营产生的现金不足以偿还当年到期的短期负债，而必须依靠持续的外部融资，负值越大，对外部融资的依赖度就越大——一个“-15%”的短期风险头寸意味着“企业当年有15%的资产必须依靠外部融资，如果年内银行xx不能续借、预售款使用受限或股市融资阻力增大，则公司将面临资金链断裂的威胁”；反之，如果短期风险头寸为正，则显示企业的经营现金不仅能够应付当前的债务负担，而且还有一定的余量应付销售冲击，正值越大，显示企业抗短期冲击的能力越强——一个“+15%”的短期风险头寸意味着在周转率下降15%的情况下，企业的短期财务仍是安全的。 A股地产上市公司，以2008年一季度数据计算，在存量资产周转率下降50%的情况下，73家地产上市公司中，风险头寸为负的地产公司有45家，占总数的62%，其中34家地产上市公司的短期风险头寸小于-10%，占总数的47%，还有20家地产公司的短期风险头寸小于-20%，占总数的27%。

    在这些风险头寸为负的公司中，不乏知名的大型地产商，如和的短期风险头寸都达到15.6%和15.7%，这意味着当遭遇行业寒冬时，这两家公司将分别遭遇41亿和73亿的资金缺口。

    随着2008年中报的公布，更多地产公司加入到了短期风险头寸为负的行列：万科随着流动负债的上升，出现了-23%的风险头寸，金地集团-11.2%，泛海建设-10.7%，荣盛发展-23.5%，保利地产的风险头寸也扩大到-22.8%，图2是各家地产上市公司在周转率下降50%的情况下，每股的流动资金缺口(短期风险头寸)。

    由图2可见，在行业寒冬中，将有三分之二的地产商面临资金匮乏、无法xxNAV价值的风险。于是，这些企业遭遇了资本市场投资人的风险折价。

    谁最值得收购？

    如果说行业低谷阶段，资本市场投资人的价值底线是土地储备的市场价值，那么，产业投资人的价值底线则是土地市值(减债务)与NAV价值之间的一个数值，对于那些由于资金压力大、无法xxNAV价值的地产公司，资本市场投资人只能被动地接受并给予足够的风险折价，但产业投资人却可以采取更主动的策略，通过投资和补充流动资金来完成对NAV价值的开发。

    因此，只要投资成本(股权或资产的受让价格+流动资金缺口的垫付)小于风险调整后的NAV价值，产业投资人就有利可图。换句话说，当低谷期的NAV价值高于股价和每股流动资金缺口时，产业投资人就有了价值创造的空间：

    考虑流动资金垫付时的风险NAV溢价 =风险调整后的每股NAV-(资产受让价格+每股资金缺口)

    考虑流动资金垫付时的风险NAV溢价率 =考虑流动资金垫付时的风险NAV溢价/(资产受让价格+每股资金缺口)

A股地产上市公司在考虑流动资金垫付后的风险NAV溢价收益率 (图片来源 《融资中国杂志》)

    表3是考虑了流动资金垫付因素后，风险调整NAV的溢价收益率。由图可见，深长城、泛海建设、浙江广厦、首开股份几家由于流动资金缺口较大，产业投资过程中需要垫付高额的流动资金，结果导致投资成本大幅上升、NAV溢价率大幅下降。

H股地产上市公司在考虑流动资金垫付后的风险NAV溢价收益率 (图片来源 《融资中国杂志》)

    首开股份在未考虑流动资金垫付时，风险调整后的NAV较当前股价溢价近116.8%，但在剔除每股10元的流动资金垫付(短期风险头寸)后，溢价率降至3.9%；而浙江广厦在未考虑流动资金垫付时的NAV溢价率为41.1%，但剔除每股5.4元的资金缺口后，NAV溢价率减少至-33.4%；北京城建在考虑每股5.11元的流动资金垫付后，NAV溢价率从37%减少到-17%；阳光股份在考虑每股2.34元的流动资金垫付后，NAV溢价率从30%减少到-10%；上实发展在考虑每股3元的流动资金垫付后，NAV溢价率从18%下降到-8%……

    在港股方面，上海复地在剔除每股2元的流动资金垫付因素后，NAV溢价率由181%降至26%，而xx也从175%降至23%，绿城中国则由31%降至-21%而退出价值区(表4)。可见，营运资金垫付确实是产业投资人的一项重要成本。

    但营运资金并不总是负面成本，表3、表4显示、中航地产(000043)、(000402)、、中国国贸(600007)、香江控股、SOHO中国(,)(00410)等几家商业地产占比较大的公司，在周转率下降50%的情况下仍有正的现金流，因此产业投资人在投资上述公司时不仅不用垫付流动资金，还可以享受富余的流动资金，从而降低实际的收购成本，并使NAV溢价率提升。当然，对于这些每股流动资金缺口为负的企业(不缺流动资金或流动资金压力较小的企业)，产业投资人想要参股或收购的难度也大大增加。

    如果我们将上述流动资金缺口为负的企业剔除，仅考虑那些有强烈引资需求的公司，那么，A股地产上市公司中，在当前股价下(8月15日收盘价)，深振业将为投资人提供18%的溢价收益率，泛海建设将为投资人提供16.3%的溢价收益率、金地集团可为投资人提供12.6%的溢价收益率。

    此外，假如投资价格能较当前股价再低11.6%，那么首开股份也可以提供10%以上的溢价收益率，而上实发展的投资价格如果较当前股价再低20.4%，也可提供10%以上的溢价收益率。

    在H股方面，当前股价下，深圳控股可提供74%的溢价收益率，上海复地26%，xx置业22.8%，雅居乐地产17.2%。平均来说，分析师重点关注的33家A股地产上市公司，当前股价较产业投资的价值区仍高出19%，如果剔除资金压力较小的11家公司，则余下公司的产业投资价格需较当前股价低38%才能进入价值区；在H股方面，当前股价较产业投资的价值区低9%，如果剔除资金压力较小的6家公司，余下公司的产业投资价格需较当前股价低7%就能进入价值区。

    加入团队和品牌价值后估值变化

    我们从NAV角度度量大中型地产上市公司的资产溢价率，不过，NAV估值的特点是它只考虑当前土地开发后的贴现价值，而没有考虑公司的管理团队、品牌等溢价因素，如果产业投资是发生在股权层面而非资产层面，那么，在NAV之外还需考虑更多。

    为此，我们借助历史市净率(PB)与投入资本回报率(ROIC)的回归来求得一个反映公司间能力差异的回归市净率，然后再通过对每股净资产的调整来反映行业的周期性风险，{zh1}用“公司能力”与“行业风险”的乘积来反映存续经营下的企业价值。

    从长期看，上市公司市净率与投入资本回报率之间呈显著正相关关系，ROIC每上升1%，回归市净率就上升0.27倍。

    过去5年A股地产上市公司平均的ROIC在4.6%左右(剔除ST企业)，据此测算A股上市公司平均的回归市净率应为3.7(=2.5+0.27×4.6)倍，而万科过去5年中报和年报的平均ROIC达10%，其回归市净率在5.2(=2.5+0.27×10)倍左右。

    回归市净率反映公司间的能力差异，而调整后的净资产值来则反映行业的周期性风险。在低谷情景下，公司面临业绩下降和流动性不足的压力，资产负债表价值将遭遇贬损，于是从账面净资产值中剔除风险因素，即得到风险调整后的净资产值：

    风险调整后净资产值=账面净资产值70%/(1+12%)2

    回归市净率与风险调整后净资产值的乘积就是公司的合理价值：

    风险调整后价值=风险调整后净资产值回归市净率

    风险调整后的投资溢价=风险调整后价值-(资产受让价格+流动资金缺口)

    风险调整后的投资溢价率=风险调整后的投资溢价/(资产转让价格+流动资金缺口)

    由于覆盖更多中小企业，并放宽估值底线，考虑管理团队和品牌溢价，所以，有更多企业的风险调整价值高于当前股价。既包括历史xxxx率较高的企业，如万科、金融街、名流置业、荣盛发展、合肥城建等，也包括当前市净率较低的企业，如粤宏远、深长城、、等。

    如果剔除每股流动资金缺口为负的企业，剩下既有引资需求、又能提供10%以上溢价率的企业就只剩粤宏远、南京高科、长春经开、金地集团四家地产公司。

    另外，阳光股份、荣盛发展、万通地产、、也处于价值投资的边缘——如果阳光股份投资价格较当前股价低1.3%，即可提供10%以上的溢价收益率，荣盛发展的投资价格较当前股价低13.2%、万通低11.7%、天房发展低6.2%、北辰实业低19.7%时，也可提供10%以上的溢价收益率。平均来说，从回归市净率角度分析，当前股价较产业投资的价值区仍高出28%。

    两种估值方法的差异

    以上我们用风险调整的NAV和市净率回归两种方法来分别划出当前估值下产业投资人的价值区，但两种方法得到的结果并不xx重叠。

    例如，用风险调整NAV法，深振业以18%的产业投资收益率、泛海建设以16.3%的产业投资收益率进入价值区。此外，首开股份和上实发展也进入候选名单；但从市净率回归的角度看，上述四家公司却并未进入到产业投资人的价值区。这是因为NAV的估值更多着眼于未来。

    分析师预测深振业、泛海建设、上实发展、首开股份等公司在集团公司大股东资产注入的背景下，未来将会有不同于历史的闪亮业绩；但市净率回归法则更看重历史，认为从历史能力看，上述几家公司的投入资本回报率并不高，深振业过去5年平均的ROIC为2.83%，风险调整后市净率为1.82倍，剔除每股1.04元的资金缺口后低于当前1.72倍的市净率；泛海建设过去5年平均ROIC为5.14%，风险调整后市净率2.17倍，剔除每股0.88元的资金缺口后，低于当前2.26倍的市净率；首开股份5年平均ROIC仅为1.91%，风险调整后市净率仅为1.68倍，剔除每股近10元的资金缺口后，显著低于当前2.04倍市净率；而上实发展过去5年平均的ROIC为4.98%，风险调整后市净率为2.15倍，剔除每股2.98元的资金缺口后，低于当前5.08倍市净率。唯有金地集团在两种计算方法下均进入价值区。 ——两种计算方法究竟哪种更接近于实际，这取决于投资人自己的分析判断。

　　图说：|)的SOHO中国大量吃进地皮，近期又以55亿元代价收购 北京市中心一个大型商业地产项目，占地面积7.65万平米

　　[背景知识]净资产价值(NAV)： 指在一定的销售价格、开发速度和折现率假设下，计算出地产企业当前储备项目的现金流折现价值，然后从中剔除负债额即为净资产价值。开发物业的净资产价值等于现有开发项目以及土地储备项目在未来销售过程中形成的净现金流折现值减负债；投资物业的净资产价值等于当前项目净租金收入按设定的资本化率折现后的价值减负债。

　　[它山之石]美国产业基金的套利模式

　　美国地产业是一个活跃的并购交易市场。众多历史悠久的大地产商，无不是通过多次并购扩张后形成的。如美国第二大地产商勒纳，在1996年~2006年的10年间，每年都要进行3次~5次并购。2002年更是趁911后的欧美经济低潮, 1年内就并购了9家开发商和1家房屋销售代理商。除勒纳外,新崛起的地产商霍顿在1992年~2006年间也进行了17次并购（见图1）。

    不过，在2007年的房地产危机中，这些大型地产商却从并购者变为出售者。私募股权基金作为新一代产业投资人在大低谷中扮演了产业整合的主角。

    2007年初，勒纳将其参股的地产投资公司LandSource 62%的权益以7亿美元的价格卖给地产投资基金MW Housing Partners III LP(MW基金负责替美国加州养老基金进行投资配置)，LandSource拥有南加州地区的15000亩待开发土地和700亩商业地产。 2007年底，勒纳又将32个社区的11000处住宅地块卖给摩根士丹利旗下的地产基金，转让价仅为5.25亿美元，是这些土地账面价值的40%，为此勒纳需要确认7亿美元多的存货损失，这一xxx令许多分析师大跌眼镜。

    不过售地也给勒纳带来好处，除了税收优惠外，勒纳还保留了这些地块未来20%的收益权和50%的表决权，并将作为这些土地运营的管理者收取管理费，从而可以分享这些地块在未来行业复苏中的升值好处。当然，更重要是两次出售给勒纳提供10亿美元多的现金——对于低谷中的地产企业，现金比什么都重要。

    其他一些大型地产公司也在纷纷寻求私募股权基金的合作。KB Homes在2007年5月将旗下法国子公司Kaufman & Broad SA的49%股权卖给私募股权基金PAI Partners，不过收购价较高，达每股55欧元(约81.24美元)，总额6亿欧元(8.5亿美元)。但另一房地产巨头霍顿就没那么幸运了，它在2007年底将位于Casa Grande的6884亩地以7000万美元的xxx卖给Wolff和Langley合资的房地产投资公司。据说，该地块能够建23050个单元的住宅，另有450亩的商业地产。 在美国此轮地产危机中，私募股权基金是{zd0}的产业投资人。自2000年以来勒纳与私人股权基金等金融投资人的交易占公司总交易额的40%左右。而全美前5大房地产公司之一的KB Homes与金融投资人的交易，则占到公司总交易额的75%。

“海外资本进入境内项目，最终或转售套现，或以房产信托基金模式(REITs)进行资本撤出，都是一个做减法的过程。”以房地产业务享誉全球的胜蓝律师事务所资深合伙人蔡文海眼里做减法的过程中，每个风险都要充分分析、有效处理，不留隐患。

    REITs谨防“产权不清”

    前些年，一些境内房产企业萌xx行REITs的想法,蔡文海在为这些房产项目提供法律服务时，发现一些问题：房地产被或被法院查封；拿地较早的房产项目土地出让金没有缴清，拿不到国土证；房产项目的土地使用权通过划拨方式而不是出让方式取得。

    “这些无疑都构成REITs成功发行的障碍。”蔡文海表示。

    此外，房地产信托基金REITs收益高低，主要取决于其经营管理团队能否将募集的资金有效配置，这需要专业高效的管理团队。

    而税收政策则直接影响REITsxxxx率。通常国际市场对于商业地产REITs的年均回报率要求在7%~10%左右，一些国际房产投资机构则干脆将房产项目装入海外SPV公司再发行REITs，就能省下一些税赋。但目前绝大多数境内房地产项目的注册地就在中国，营业税、房产所得税与契税等相关税赋一个都不能少，这就影响到境内项目REITs发行的预期回报率。

    危险的“节外生枝”

    从高富诺购买位于长宁区的华山夏都苑C幢，到韩国“未来资产”收购翠湖天地御苑18号楼，海外房产投资机构收购境内房产项目越来越多，但从并购思路而言，仍然延续几种并购渠道：一是直接购买物业；二是直接购买持有物业的境内公司的股权；三是项目出售方如果已在海外设立SPV壳公司，外资通过收购壳公司或股权，将境内相关房产项目收入囊中。

    “现在，第三种方式即直接或间接持有境内目标公司股权的境外壳公司股权比较受到外商的青睐。”蔡文海指出，从优化税务筹划的角度而言，第三种方式有助于减轻税负，而且减少审批的流程。

    然而，多年参与海外投资机构并购境内房产项目的经历却告诉他，其实暗藏众多隐患。如果律师在尽职调查期间没能察觉这种隐患，将可能导致整个并购过程陷人“瘫痪”，或者遗留“定时xx”。

    首先，境外股权转让的重大风险是目标公司是否持有经营所需的证照和资质且证照和资质是否持续有效；二是所转让房地产项目原有权属、性质是否确定、现有租赁关系等问题，项目开发是否受限制或存在瑕疵等潜在风险。对此等问题和风险，买家可以通过律所的尽职调查作出合理的评估；三是项目公司债务风险难以控制，需要调查项目公司的隐性债务、是否对外提供过担保以及是否对外签有已构成违约合同的风险等事项。股权收购完成之后，买家成为目标公司的最终股东。理论上，目标公司的原有债务包括或有负债仍然由目标公司承担。实际上，目标公司的原有债务对今后股东的收益和收购的股权的价值影响巨大。

    采用第二种方式时，还可能面临另外的问题。例如，海外房产投资机构在收购境内房产项目时会经常发现一个“通病”，就是国内房地产开发商已把相应土地使用权抵押给银行，以申请开发。有时，相关的借款合同规定，如果项目公司的股东出现变更，项目公司就必须取得银行方面的同意。这时，一些银行可能要求提前收回xx，否则不同意这起收购，这无疑增加海外房产投资机构的收购难度。

    让蔡文海更操心的是被收购的房地产项目所涉及的国有资产需要进行评估，且这类国有资产的收购只能通过国内产权交易所，按国有产权交易的规则公开进行，这可能耽搁投资者收购项目的时间。

    蔡文海进一步指出，“如果采取收购境内项目公司股权或收购直接或间接持有项目公司股权的境外股东的股权，项目公司是否涉及土地用途变更和超面积建设问题，也值得关注。因为这关系到项目公司是否违反土地出让合同和相关建设规划批文，以及是否需要补缴土地出让金的问题。”

    对于在建房地产项目的收购，蔡文海还特别提示小心处理不动产的相邻权问题，特别是项目公司尚未取得开工证的情况。几年前，他曾亲自处理过发生在北京、上海和广州等地的几个相邻权个案，印象深刻。一个xx写字楼项目由于地桩涉嫌打到相邻单位的地基里，邻居发来措词严厉的律师函，威胁诉诸法律。当时，项目公司正向该市的相关区建委申请开工证。

    政府要求，开工证审批之前，项目公司必须与相邻各方达成协议。如果涉嫌侵犯相邻方的相邻权，不但可能要做出赔偿，而且会导致开工证迟迟无法取得。

    优先权的“烦恼”

    如果外商直接购买房地产，而该房地产存在租赁关系，还要考虑是否存在承租人也就是租客的优先购买权问题。在同等条件下，根据有关法律规定，现有租客享有优先购买房产的权利，除非租客已在有关租赁合同中明确声明放弃这种权利。

    “优先购买权”可能成为海外房产投资机构并购境内房产项目的一只“拦路虎”。“如果其他股东行使优先购买权，一定要根据个案情况，给予他们合理时间准备。因为法律没有详细规定相关的行权期限，而合资合同一般也不会详细规定相关的行权期限。否则，虽然是通知了其他股东，仍然存在侵犯优先购买权的可能。”蔡文海表示。

    蔡文海介绍说，买家直接购买物业时，租客声称被侵犯优先购买权的事例，屡见不鲜。他自己就曾处理过一个棘手的官司：某发展商把其开发的办公楼的某层一次性卖出。该层有个大租客，租用该层的约占三分之一的面积。该租客后以优先购买权被侵犯将该发展商告上法庭。

    “卖家对承租人的优先购买权一定要当回事。否则作为卖家将面临来自租客和买家的诉讼，麻烦可大了。”在上述官司中，虽然最终法院根据该案的特定事实，作出了发展商无需承担责任的判决，回想起来，蔡文海仍然心有余悸。