1）类似于美林证券的投资时钟，国信证券的行业轮动图也久经市场考验。

　　2）行业轮动的逻辑：当先导产业汽车和房地产需求上升从低谷迈向景气上升阶段时，由于钢铁、建材、有色的需求主要来自房地产、基建和汽车，因此这几个行业会因为供需发生变化而紧随房地产、汽车而复苏，同样的，由于电力的消费中需求因素主要来自钢铁、有色、建材、化学原料，而煤炭的主要消费来自于电力、钢铁和建材，因此，煤炭和电力业随着下游需求的上升而景气轮动，{zh1}由于港口、集装箱运输、船舶与整体经济复苏所带来的贸易额上升及大宗商品需求旺盛密切相关，因此它们也会随之表现出联动。与之相反，当先导行业需求下滑时，所有行业将因此轮动向下。

　　3）采用2002年初至今的数据，我们从板块的表现验证了国信行业轮动图与相应板块指数表现间的相关性。我们发现，由于上游某些产品的（有色、原油等）期货价格对实体经济反应敏感，从而使得商品市场和资本市场往往都{lx1}于实体经济变化，而上游产品价格的变化又是相应行业股票变化的主要催化剂，因此在经济复苏期，我们更常看到的是上游和下游的板块表现更好，这一点和行业轮动规律并不xx一致，而且从毛利率的变化来看，经济复苏期上游和下游毛利率上升更快，中游滞后。从实际投资的角度出发，我们除了对于周期类和消费类行业的轮动规律有大致把握之外，还必须对具体行业的催化剂因素有良好的把握，我们把它大致分为三类：1、价格指数型，比如有色、钢铁、航运、港口等；2、收入增速拐点型，比如大部分消费类行业；3、投资额度拉动型，比如电力设备、建筑等。

　　美国股市的经验验证了国信行业轮动图的普适性

实际上，海外股市也有类似的轮动规律，许多人都在这方面做了专业性的研究。

　　在《逃不开的经济周期》一书中，作者对一轮完整的经济周期中大致的股票轮动顺序作了一个总结，另外美国SP500细分行业指数归类也实证了上述逻辑。因此，结合中美两个市场的表现，我们可以认为国信证券的行业轮动图是一种普适性的规律，值得引起投资者的高度重视。

国信证券：行业景气轮动黄金时期来临

　　任泽平/文   2009-05-23

　　伴随着经济复苏的步伐渐行渐近，经济运行将逐步回归到市场自身的轨道之中，未来的一年，以大规模的信贷投放和眼花缭乱的刺激政策为重心的投资主题将渐渐淡去，“行业景气轮动”的黄金时期正在来临。

　　站在现在这个时点，必须用新一轮经济景气周期的视角来观察未来。如果说前期经济回复还带有很大的政府推导色彩的话，现在汽车、地产等以内需为主的先导行业的率先起立，清晰地表明经济周期已经进入其自身的景气轮动中，市场之手正在接力政府之手。根据先导行业的复苏进程来看，当前经济已经运行在复苏的初始阶段。

　　如果说前期经济和市场的复苏是围绕大规模信贷和刺激政策的话，未来，随着经济复苏进程的启动，行业景气轮动将再度{wz}归来。

　　我们认为这是大的趋势，从下而上的产业链条传导与景气轮动，将成为未来至少一年的市场主题。

　　经济复苏，行业景气轮动重启

　　在经济周期的不同阶段，行业景气轮动的规律特征也不相同。在经济周期的复苏阶段，行业景气将沿着产业链条逐次传导，先导性行业将率先“起立”。

　　经济复苏是行业景气轮动规律发挥作用的前提，而中国经济已经显露出明显的复苏迹象：

　　1。以汽车为代表的先导性行业率先复苏。汽车行业因其价值量小、处于中国居民消费升级的可选消费品领域、政策引导等成为率先站起来的先导行业；2009年初以来，房地产销量同时出现爆量。如果说前期经济回复还带有很大的政府推导色彩的话，现在汽车、地产等以内需为主的先导行业的率先起立，清晰的表明经济周期已经进入其自身的行业景气轮动通道之中，市场之手正在接过政府之手的接力棒。根据先导行业的复苏进程来看，当前经济不是反弹，已经运行在复苏的初始阶段。

　　2。以美国为代表的先导地区已经企稳。全球来看，美国PMI指数连续几个月，欧洲也于4月份完成了{zh0}一个触底。

　　3.PMI、新开工项目等先行指标率先回暖。中国PMI指数活跃，微观主体信心恢复。

　　中国行业景气轮动的基本规律

　　从2001年以来，中国经济各产业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨别出三大类特征突出的产业群(图1)：

　　以汽车、住房等为代表的消费结构升级驱动的耐用消费品产业群；

　　以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群；

　　以电力、石油石化和煤炭等为代表的能源产业群。

　　人是何其的健忘啊！2001年启动的上一轮经济景气周期，汽车、工程机械、房地产三大行业开了{dy}枪，与2009年何其相似！

　　三大产业群的轮动次序

　　从投入产出的需求端开始考察，三大产业群之间存在较明确的先后次序，即下游行业的需求增长，逐次传导到上游行业并带动行业生产和效益增长。从2001年中国经济进入新一轮景气周期以来，各产业的周期运行表现出清晰的梯次和秩序，从中可以大致辨别出三大类特征突出的产业群：

　　1。以汽车、住房等为代表的消费结构升级驱动的可选消费品产业群；

　　2。以钢铁、有色、机械、建材为代表的中游制造业产业群；

　　3。以电力、石油石化和煤炭等为代表的能源产业群。具有较强拉动效应的先导性行业的发展，将带动中游投资品、制造业的发展，并对上游能源原材料行业产生直接或间接的拉动作用。同样，先导性行业增速的放缓，也将不同程度的使上游产业发展受到一定的影响。

　　近年来中国行业景气轮动规律

　　近年来我国行业景气轮动的基本规律(图2)可以概括为：在经济上升阶段，汽车、房地产等先导性行业的上升，将逐步带动机械装备制造、钢铁、化工、有色、建材等中游投资品的兴起，并将传导到煤炭、石油、电力等上游能源原材料行业；大多数行业景气的上行，将表现为宏观层面的经济总体的上升。

　　而在经济下降阶段，产业间的这种轮动的规律也同样显现。从时滞来看，先导性行业的变化与中游投资品行业的变化间，大约存在8个月左右的传导时滞，中游投资品与上游能源产业间的时滞为4-6个月左右。这种行业景气传导关系在过去几年有着清晰的表现，并存在相对稳定的时滞。

　　黄金时期：上半年汽车，下半年地产

　　根据我们对未来行业景气轮动规律的展望，以及预测到2009年12月的成本传导能力(CTC)数据行业横向比较的结论是：

　　近期明显复苏的行业有：汽车、机械(专用设备制造业)、纺织、电力、公用事业(水的生产供应业、燃气的生产供应业)、电气机械及器材制造业。

　　露出复苏迹象的行业有：房地产、化工(化学原料、化学纤维)、采掘(铁矿石、有色金属矿、非金属矿)、食品、饮料、橡胶制品、石油加工、石油和天然气开采。

　　景气企稳的行业有：钢铁、有色。

　　我们可以发现一个显著特点：明显复苏的行业主要是先导性的下游行业，露出复苏迹象的行业主要是中上游行业。表现出了非常清晰的行业景气轮动脉络。

　　露出复苏迹象的行业是未来6个月{zj1}景气潜力的行业，我们予以重点推荐。

　　房地产业——下半年的先导行业

　　房地产业的回复可以分为“四部曲”(图3)：

　　Ⅰ 房地产销量的增速止跌回稳

　　Ⅱ 地产销量增速由负增长转为正增长

　　Ⅲ 地产价格止跌回稳或回升

　　Ⅳ 地产投资止跌回升

　　目前，{dy}个转折点已于2月份出现，第二个拐点已于3月份出现，全国各大城市的商品房销量持续回暖，到5月份已经持续了近3个月，地产市场需求回升的态势可以基本确立。如果第二个转折点确立，此后不久将迎来表示地产市场预期明显逆转的地产价格拐点，第三个拐点能够于2009年底到来。第四个拐点也许与第三个拐点同步，也可能滞后。

　　如果房地产行业在年底如期复苏，国民经济在2010年筑底回升就有了坚实的产业基础。国民经济此轮周期性调整的“W”形态将勾画完成。

　　2009年上半年，在汽车、工程机械两大先导行业复苏确立以后，如果下半年房地产这一{zd0}的先导行业能够如期复苏，房地产固定资产投资能够如期回复，钢铁、有色、建材等中游行业将在2010年初出现景气回复。现在{zd0}的担心是，年初大规模的信贷爆量可能会使得经济复苏的黄金时期(经济增长+低通胀)过短，而早早步入通胀阶段。

作者系国信证券经济研究所经济分析师