转载自：孙旭东的Blog

    有朋友在看过芒格的资料后问我这样一个问题：巴菲特和芒格，谁更牛？
    从表面上看答案似乎很简单，当然是巴菲特。首先，巴菲特的财富要远远多于芒格；其次，在伯克希尔公司，巴菲特是董事长，而芒格只是他的副手。
    不过，肯定也会有人选择芒格。理由或许会是，芒格比巴菲特更聪明，据说这是巴菲特儿子的结论，可信程度颇高；还有人认为，“单就思想而言，百年之后查理·芒格也许会比沃伦·巴菲特的影响力更大。”
    我的答案是巴菲特更牛，理由有三个。
    {dy}个理由是巴菲特比芒格更早地专注于投资事业。巴菲特完成学业后就一直从事投资工作，而芒格的经历要复杂得多，他当过律师，与人合伙经营过变压器工程公司，开发过房地产项目，直到1962年才成立了一家名为惠勒和芒格的投资公司，“开始利用自己的部分时间，以专业投资人的身份运作别人筹集到的资金。”而尽管巴菲特比芒格还要年轻6岁，却早在1956年就成立了自己的合伙公司。随着合伙企业的建立并开始运作，巴菲特写信给朋友说，他害怕到{zh1}自己的企业变得过于庞大，金钱会将他的孩子们腐蚀，而他找不出“一种符合逻辑的方法来处理这些金钱。”相比这下，芒格远没有巴菲特自信，尽管巴菲特向芒格保证他也可以以独立投资人的身份谋生，芒格却认为那将冒巨大的风险。如果能够更早地全力投入投资事业，或许芒格的财富会更多、成就会更大吧！
    第二个理由是巴菲特更洞悉人性。我们先来比较一下巴菲特和芒格早期的投资成绩，时间为1962——1968年，这段时间两个人都经营合伙企业。
                          表1：巴菲特和芒格1962——1968年投资业绩
           巴菲特    芒格    道琼斯指数   
1962年      13.9%   30.1%         -7.6%   
1963年      38.7%   71.7%         20.6%   
1964年      27.8%   49.7%         18.7%   
1965年      47.2%    8.4%         14.2%   
1966年      20.4%   12.4%        -15.8%   
1967年      35.9%   56.2%         19.0%   
1968年      58.8%   40.4%          7.7%   
年均        33.9%   36.7%          7.2% 

    芒格的业绩居然比巴菲特还要好，这恐怕出乎很多人的意料。不过，芒格的业绩波动幅度更大一些，用统计术语来说，7年中芒格的年收益率标准差为23.1%，而巴菲特为15.5%。虽说巴菲特这段时间的业绩略逊于芒格，但他的客户心情会更加平静。
    由此我联想到了巴菲特经营合伙企业时的投资策略，他似乎并没有以收益{zd0}化为目标。在1961年致合伙人的信中，他作了如下陈述：
    合伙基金的投资按特性可分为三类：“Generals”、“Workouts”、“Control”。
    {dy}类投资：“Generals（低估类投资）”
    这类投资指的是那些价值被低估的证券。
    第二类投资：“Workouts（套利类投资）”
    与“Generals”不同，这类投资的价格更多取决于公司的经营管理决策而非买卖双方的供求关系。也就是说，我们可以合理地预测这类投资收益实现的时间、金额以及阻碍因素。影响投资价格的公司行为包括合并、清算、重组、分立等。
    这类投资的收益比较稳定，并且在很大程度上，与道琼斯指数的表现无关。因此，很明显，如果持有这类投资的比重较大，那么熊市的表现将会非常好，但牛市中将会非常糟糕。
    如果剔除借款所带来的好处，这类投资的xxxxx一般在10%——20%之间。
    第三类投资：“Control（控制类投资）”
    所谓“Control”类投资，是指我们要么控制了这家公司，要么买入了相当多的股份，从而可以影响公司的经营管理政策。这类投资的表现也与道琼斯指数没什么关系。
    在目前的牛市中，“Control”类投资很难跑赢市场平均水平。然而，我认为在目前市场过热的情况下，市场风险远远大过机会。而“Control”和“Workouts”这两类投资，将会大大降低投资组合所面临的市场风险。
    值得思考的问题是，巴菲特为什么要做xxxxx只有10%——20%的“Workouts”类投资？虽说可以借助财务杠杆将收益放大，但从1963年致合伙人的信中的一句话（我希望这类投资长期也能和“Generals”一样，取得超越道琼斯指数10%的业绩。）来推断，这类投资收益率仍然偏低。
    其实答案巴菲特在上文中已经说了，那就是大大降低投资组合所面临的市场风险，当然，代价就是收益率要降低。此外，这样的投资策略正好可以达到巴菲特向合伙人承诺的目标——“在熊市或震荡市中取得超越市场平均水平的业绩，在牛市中取得市场平均的业绩。”巴菲特希望合伙人在此基础上对他进行评价，应该是基于人类损失厌恶的天性。行为金融理论认为，人们面对同样数量的收益和损失时，感到损失的数量更让他们难以接受，同样数量的收益带来的幸福感的程度小于损失带来的痛苦感的程度。
    芒格的投资策略不像巴菲特那样考虑客户的感受。《查理·芒格传》中有这样一段话：
    “查理的投资组合集中在很少的几种证券上，因此他的投资收益记录波动就很大，不过还是基于相同的寻找xxxx的方法，”巴菲特说，“他更乐意接受投资表现的大起大落，而且碰巧他又是一个精神非常集中的人，只关心最终的结果如何。”
    尽管在投资策略上已经充分考虑了风险因素，巴菲特还是在1969年关闭了合伙企业，他认为，“对强调定量因素的分析师来说，目前几乎已经找不到任何投资机会了。”
    芒格的表现截然不同，芒格传的叙述如下：
    受挫于表现不佳的市场，巴菲特1969年底就清算了自己那家合伙人公司的资产。几年里，芒格可能都在希望自己当时也跟着做了。不过芒格没有追随巴菲特。然后的1973和1974是一场噩梦。
    “我们在1973和1974年的灾难中损失惨重，不仅是基本价值降低，市场交易价格也一路下滑，因为我们持有的那些公开交易的股票必须以真实价值的一半来记值，”芒格说，“那是一段艰难的时光，1973年到1974年度过的是非常不愉快的日子。”
    需要说明的是，巴菲特之所以清算合伙企业并非因为受挫，按罗杰·洛文斯坦在《一个美国资本家的成长》中的说法，巴菲特合伙企业1969年的收益率为7%，超过道琼斯指数18个百分点，这样的成绩当然不能算差。芒格传的作者珍妮特·洛尔写过一本关于巴菲特的书——《沃伦·巴菲特如是说》，按理说她应该是相当了解巴菲特的，不该犯下这样的低级错误。
                       表2：巴菲特和芒格1969——1975年投资业绩
           巴菲特    芒格    道琼斯指数   
1969年      16.2%   28.3%        -11.6%   
1970年      12.0%   -0.1%          8.7%   
1971年      16.4%   25.4%          9.8%   
1972年      21.7%    8.3%         18.2%   
1973年       4.7%  -31.9%        -13.1%   
1974年       5.5%  -31.5%        -23.1%   
1975年      21.9%   73.2%         44.4%   
年均        13.9%    5.0%          2.7%  
备注：表中巴菲特的业绩为伯克希尔公司账面价值的变动情况，这与表1不同。
    如果巴菲特确实是因为受挫而关闭合伙企业，那么芒格不那么做是有充分理由的，因为他1969年的表现相当不错。不过，从1969到1975年的总体情况来看，芒格要大大逊色于巴菲特。如果要比较从1962年到1975年的投资业绩，当然也是巴菲特{lx1}。
    洛尔认为，“造成惠勒和芒格公司（1973至1974年）相对不佳的表现主要原因是他们持有大量新美国基金和蓝筹印花的普通股。”按她的数据，美国基金和蓝筹印花在这两年分别下跌了59.33%和65.84%，远远超过了道琼斯指数33.17%的跌幅。
    1974年末，整个惠勒和芒格公司的净资产只有700万美元，而其中61%是蓝筹印花的股票，23%是新美国基金的股票，仅在这两只股票上仓位就高达84%，如果考虑到这还是它们市价大幅下跌后的结果，那么当初它们占整个投资组合的比例会更高。
    从理论上讲，新美国基金和蓝筹印花的内在价值比其当时的市价要高得多，投资它们并没有错，但投资如果过于集中，难免会在极大程度地受到“市场先生”情绪多变的影响。芒格自身不因为投资损失烦恼，但他的合伙人们不是全都能做到这一点。
   有一个新加入的有限责任合伙人在1973到1974年大崩盘之前投入了35万美元，在底部的时候吓得退出了。对于他来说一半的资金就不见了。查理无法说服这名合伙人放弃抽回资金的决定。“律师应该是劝说专家，我在一次自以为能通过的劝说考试中失败了。”芒格说，“他的性格中混杂了一些因素，承受痛苦的能力较低，却有强烈的愿望要做有限责任合伙人，这也许是我失败的原因。”
    芒格为此感到极其痛苦，并因此在1976年年初清算了公司的资产。这时我们再来看巴菲特经营合伙企业时的投资策略以及他1969年激流勇退的决定，会发现巴菲特简直是太高明了。
    芒格是一个非常有思想的人，但洛文斯坦却认为，“正是芒格的洞察力对巴菲特产生了很大的影响，然而正是巴菲特，而不是芒格，能够以一种更为自然的手法来运用这些理解力。”信然！
    第三个原因则是因为在建立商业模式方面巴菲特的能力更强。很多人认为，巴菲特的成功在很大程度上是因为他有效地利用了旗下保险公司低成本的浮存金，这是一种很成功的商业模式。众所周知，巴菲特很早就偏爱保险公司，而从芒格传中的陈述来看，芒格在加入伯克希尔前并没有这方面的记录。
    巴菲特先是经营合伙企业，后来又关闭合伙企业全力经营伯克希尔，芒格的投资历程也是如此，但显然巴菲特是xxx。
    其实，在经营合伙企业时，芒格的商业模式可能也有问题。芒格传中这样说：“更严重的是，因为采用了格雷厄姆和巴菲特之间的合伙关系，所有的惠勒和芒格证券公司的股东每个月都可以根据当年年初的公司总值提取1.5%的现金。因此每个月的固定分红要扣除，有限责任合伙人的账户月从1973年到1974年减少了53%之多。”
    我对这所谓的每个月的固定分红颇感迷惑，如果芒格传中文版的译文准确地表达了原文的意思，那么这项规定就太不利于芒格的投资决策了，在熊市时如果有合伙人大笔提现会让公司的投资业绩雪上加霜（公司可能需要卖出股票以支付现金）。如果有这样的规定，那么芒格就不应该采取高度集中的投资策略，更要像巴菲特那样对可能发生的风险未雨绸缪。
    作为对比，在巴菲特的合伙企业，有限合伙人可以在年底赎回资本，除此之外，巴菲特还允许合伙人在年度终了前赎回其在合伙企业的资本，但{zg}不超过其资本的20%，而且要自赎回日至当年年末按照6%的利率支付合伙企业利息。
    当然，以伯克希尔作为平台后上述烦恼就没有了。伯克希尔从不分红，也不再向股东融资，这样投资决策的稳定性就更有保障。

    综上所述，我认为巴菲特比芒格更牛。不过，同巴菲特到底更像谁之类的问题一样，这个问题的结论并不重要，关键是我们要借此对价值投资的原理作更深入的了解，这才是最重要的。