世纪证券 吕丽华/文

　　高成长性是决定创业板公司投资价值的关键因素，同传统企业一样，我们从增长速度、增长质量、增长的内部驱动因素和外部环境等四个方面来衡量已发行的42家创业板公司的成长性。

　　增长速度包括营业收入增长率、净利润增长率；增长质量包括营业收入连续增长能力、净利润连续增长能力；增长的内部驱动因素主要考虑竞争优势、盈利能力、IPO募投项目前景、新增利润贡献；外部环境主要是分析所处行业是否符合国家产业政策和产业结构升级趋势、市场潜力、行业周期特点等。

　　增长速度

　　从成长性方面分析，2006年～2008年，42家创业板公司营业收入复合增长率51.36%，净利润复合增长率75.12%，均显著高于目前上市的325家中小板公司(营业收入复合增长率27.72%、净利润复合增长率26.43%)。

　　其中，过半公司的营业收入复合增长率大于50%，共23家，而(33.490,0.23,0.69%)、(26.760,0.41,1.56%)、(72.690,0.79,1.10%)的复合增长率更是在{bfb}以上，分别为335.71%、229.89%、125.4%，主要原因是这三家公司在2007年时，业务大规模扩张所致规模效应明显；但也有极个别的公司营业收入增长表现略欠，如(53.990,0.39,0.73%)，因2008年受闪存应用及移动存储周期性波动和金融危机的影响，其营业收入复合增长率竟然为-5.96%。(见图1)

　　净利润复合增长率大于{bfb}的有15家，占1/3之多的比例，并出现了净利润复合增长率高达十倍之多的公司，如天龙光电和梅泰诺，该两家公司的净利润保持了与营业收入同步增长的态势，其净利润复合增长率分别为1218.05%、1056.92%。42家公司中，仅(71.900,1.59,2.26%)、(44.810,0.79,1.79%)、(30.850,0.67,2.22%)的净利润复合增长率低于20%，分别为17.53%、15.77%、10.81%。(见图2)

　　增长质量

　　从成长性的连续性看，2007年和2008年，42家创业板公司的营业收入平均增长率分别为91.61%、47.23%，明显高于目前325家中小板平均水平(近两年营业收入增长率分别为34.78%、22.76%)。

　　其中，有26家公司的营业收入增长率坚持30%以上，平均增长率分别为121.06%、67.85%，高于近两年营业收入连续增长率超过30%的59家中小板公司(近两年营业收入增长率分别为75.95%、59.21%)；有15家公司的营业收入增长率坚持50%以上，平均增长率分别为106.44%、89.31%，整体水平略超近两年营业收入增长率连续在50%以上的21家中小板公司(近两年营业收入增长率分别为110.24%、79.27%)；有5家公司的营业收入增长率坚持70%以上，即(41.600,0.36,0.87%)、(54.840,0.55,1.01%)、(41.390,0.59,1.45%)、(52.930,0.90,1.73%)、梅泰诺，五家公司的营业收入平均增长率分别为159.5%、132.5%。

　　从样本统计中，我们看出，营业收入增长率连续超过30%、50%、70%的创业板公司，其整体增速要高于同水平的中小板公司；并且，在2007年的整体表现要优于2008年，反映了2007年创业板整体高速成长性相对较强。

　　42家公司中，有13家公司的营业收入增速在2008年仍维持增势，增速提升在30个百分点以上的有(45.760,0.77,1.71%)、特锐德、吉峰农机；增速下降最明显的为天龙光电、xxx、梅泰诺、(118.920,3.75,3.26%)、(32.470,0.58,1.82%)，下降幅度均超过50%。(见图3)

　　再看净利润的增长率，净利润超过30%的有22家，平均增长率分别为426.38%、72.71%，而2007年梅泰诺、吉峰农机、(36.290,0.99,2.80%)、(91.000,2.17,2.44%)的净利润增速分别高达4082.6%、1292.71%、904.93%、441.3%，若剔除该四家公司的影响，则2007年净利润平均增速也达147.71%，一定程度上体现了创业板公司具有高成长特性；净利润连续超过50%的有10家，平均增长率分别为713.64%、89.45%，若剔除梅泰诺、吉峰农机和红日药业该三家公司的影响，则净利润增速分别为188.54%、71.72%；28家公司中，净利润倍增的公司有梅泰诺、(39.680,0.00,0.00%)和吉峰农机。(见图4)

　　42家公司中，有5家公司的净利润增速在2008年仍维持增势，增速提升{zd0}的为特锐德，达199.67个百分点，其后依次为(27.360,0.46,1.71%)、(44.480,1.77,4.14%)、(40.330,1.09,2.78%)、回天胶业；增速下降最明显的依次为天龙光电、梅泰诺、吉峰农机、宝德股份、xxx，下降幅度在80%以上。

　　盈利能力

　　从盈利能力看，42家创业板公司整体盈利能力优于325家中小板公司的平均水平。

　　毛利率方面，2006年～2009年上半年的平均毛利率分别为40.61%、42.25%、42.9%、45.84%，呈稳步提升态势。2009年上半年毛利率{zg}的前三名为xxx、(48.590,1.09,2.29%)、(43.100,0.14,0.33%)，分别为91.52%、81.7%、81.49%；毛利率{zd1}的要数吉峰农机，仅12.31%。

　　其中，毛利率近三年一期连续提升的公司有8家，即(36.950,0.77,2.13%)、宝德股份、探路者、(42.290,1.07,2.60%)、红日药业、乐普医疗、回天胶业和金龙机电，而探路者和宝德股份的毛利率连续提升幅度比较明显。毛利率波动性比较大的公司有北陆药业、(37.740,0.75,2.03%)、特锐德、网宿科技、(52.750,0.73,1.40%)等。毛利率连续下降的公司有(70.900,1.62,2.34%)、(48.500,1.70,3.63%)、(41.110,1.06,2.65%)、上海凯宝，而华测检测的毛利率连续下降明显，其最近三年一期的毛利率分别为81.85%、76.96%、68.1%和64.26%。2008年至2009年上半年，毛利率回升比较显著的公司有神州泰岳、(38.180,-0.17,-0.44%)、(35.030,0.05,0.14%)、xxx；毛利率下降比较明显的公司有华谊兄弟、(29.930,1.17,4.07%)。

　　净利率方面，最近三年一期的平均净利率分别为14.28%、19.85%、18.68%、20.36%，基本呈上升态势。2009年上半年，净利率{zd0}的为乐普医疗，达52.79%，且2007年以来基本稳定在50%以上的水平；净利率最小的为吉峰农机，仅3.07%。

　　净利率近三年一期连续提升的有8家，即乐普医疗、神州泰岳、硅宝科技、宝德股份、汉威电子、亿伟锂能、探路者和(48.440,1.04,2.19%)；连续下降的有3家，分别为(36.000,0.92,2.62%)、新宁物流、网宿科技；净利率波动性比较大的有xxx、宝通带业、朗科科技、特锐德、华测检测、鼎汉技术等。

　　再从Wind资讯统计的2009年～2011年盈利预测看，42家公司的营业收入平均复合增长率和净利润平均复合增长率分别为34.19%、33.59%。其中，营业收入和净利润的预期复合增长率均超过30%的有21家，而均低于20%预期的仅梅泰诺1家。预测机构普遍认为华谊兄弟、网宿科技、南风股份、(32.200,0.78,2.48%)、吉峰农机、xxx、大禹节水、鼎汉技术、金龙机电等公司的未来成长性较高，2009年～2011年其净利润复合增长率均在40%以上。(见图5)

　　首批28家创业板公司市场表现

　　首批28家创业板公司在10月30日上市，上市首日集体演绎了“疯狂暴涨”行情，28只股票平均涨幅达106.23%、平均换手率达88.88%、平均市盈率76.84倍。而第二个交易日即出现几乎跌停的局面，在经历6天连续下跌之后，又于11月11日迎来了“芝麻开花节节高”的行情，市盈率急速飙升，至12月3日28只股票的平均市盈率已达到132.5倍。近日，随着创业板8家和6家公司陆续发行，创业板行情又开始呈出震荡走势。

　　个股表现中，吉峰农机以16连阳创下“{dy}牛股”之称。吉峰农机由于具有和(19.57,0.41,2.14%)类似的连锁经营模式而被冠以“苏宁第二”的头衔，其股价从{zd1}的28.5元爆涨到{zg}价96.5元，短短的24个交易日，其股价就翻了3.39倍，相对17.75元的发行价，更是翻了5.44倍。从吉峰农机的基本面分析，虽然该公司目前是国内{zd0}的农机连锁销售企业，规模扩张也非常迅速，2006～2008年营业收入和净利润年复合增长率分别达到93.74%、429.96%，并且所处的农机流通行业未来发展空间巨大。但与苏宁电器比较，两者存在较大的差异性。

　　吉峰农机营销对象为农村居民，其产品主要是大型农用机械，因此毛利率和净利率远远不及苏宁电器。因此，吉峰农机能否在未来的三五年内，复制类似苏宁电器式快速扩张的连锁模式，并保持利润的大幅增长仍存在较大的不确定性。尤其是过度依赖农机购置补贴政策，2009年上半年农机购置补贴资金占营业收入比重达30%，若补贴政策发生变化，对其业绩影响是非常大的；此外，还存在跨省扩张、店面培育期可能延长、税收优惠政策变化、公司治理结构不完善等风险。

　　投资建议

　　我们认为，由于目前创业板估值仍缺乏较好的参照体系，在市场流动性充裕支持下，具有高成长性预期、且相对稀缺的个股容易受到资金追捧，因此短期内估值水平进一步向上的可能性依旧存在。但同时，在股价已透支未来2～3年成长性的背景下，尤其是随着市场的逐步扩容，创业板的估值标准将更加清晰和理性，因此未来整体价值回归和分化也将不可避免。

　　我们依然认为，具有以下特征之一的创业板公司值得长期跟踪，包括：主营业务属于国家产业政策重点支持领域，符合产业升级趋势，技术壁垒高；竞争优势突出，具有可持续自主研发创新能力、较强的话语权和定价权；商业模式独特，可复制性弱。

　　具体到公司，我们建议重点关注：乐普医疗、红日药业、特锐德、阳普医疗、上海凯宝、回天胶业、鼎汉技术。

　　不过，基于已上市的28家创业板公司的市场表现，我们认为，目前创业板估值仍然偏高，虽然不排除短期市场可能再现热度，但参与投资的交易风险比较大，建议短期回避。