【国信证券经济研究所晨会纪要】

                           （2009-12-24）

●大冶特钢：划时代的铁路建设，将促盈利不断提升

事项：近日，我们对大冶特钢进行了实地调研走访，重点就公司的生产经营状况及未来发展规划与公司高管进行了充分的交流。从调研的情况来看，公司的铁路、汽车用弹簧钢、轴承钢等产品需求旺盛，盈利稳步提升，近年上半年贡献了公司利润的 80%左右。目前公司关键产品比例在 25%左右，在我国铁路、汽车、机械大发展的背景下，公司也积极调整产品结构，计划 2010年增加关键产品比例到50%左右，这将保证公司业绩进一步提升。特钢企业与普钢企业相比，由于直供比例大，产品多为制造业所用，价格波动小，业绩相对稳定。我们预计公司今年每股收益在 0.62元左右，2010年每股收益在0.82左右，同比增长约 30%。目前公司股价为11.2元，对应 2010年业绩市盈率在13.66左右，由于公司属特钢类企业，经营稳定，波动小，合理估值应在 20倍左右，对应股价约16.5元，我们给予公司“推荐”评级。

    公司主要产品为弹簧钢、合结钢、合金工具钢、轴承钢、齿轮钢、碳结钢、冲模不锈钢。其中轴承钢产能 15~18万吨，弹簧钢产能15~16万吨，齿轮钢 23万吨左右。产品品种中 70%以上是优钢类产品，如碳结钢和合结钢， 25%左右是关键品种钢，如轴承钢、齿轮钢、弹簧钢等，其中 GCR15高铬轴承钢、 G20渗碳轴承钢、20CrMnTi齿轮钢均获国家金奖。特别是铁路用轴承钢已得到铁道部的高度认可，需求十分旺盛。分产品来看，2009年上半年，公司弹簧合结合工钢、轴承钢、碳结碳工钢、冲模不锈钢占销售收入的比例分别为 50%、27%、 13%、10%，占销售利润的比例分别为 35%、53%、1%、11%。而分行业来看，2009年上半年公司产品在铁路轴承、汽车制造、航空航天、锅炉机械制造等四个行业分别只贡献了营业收入的28%、20%、4%、3%，但由于在该四个行业的毛利率均较高，其中铁路轴承的毛利率达到 20.51%，因此贡献了主要的利润，分别为56%、22%、7%、5%。公司凭借其优越的产品结构，较先进的生产工艺以及完善的管理制度，已成为国内{zj1}竞争力的特殊钢企业。

    中信泰富收购澳洲铁矿生产矿石可满足公司需要，未来值得期待

   在原材料方面，公司主要原料为废钢和矿石。近几年来，公司通过建设高炉用矿石生产铁水，再用铁水代替废钢，目前特钢企业60%以上的产品，如碳素结构钢、合金结构钢都可以通过转炉吃铁水生产，使特钢中的优钢类产品生产成本大幅降低。目前，废钢的价格约 2700元/吨，而生铁价格仅 2300元/吨。由于缺乏自有矿山，公司每年铁矿石需求大部分要对外采购，矿石量约在 160万吨左右，基本是现货。今年上半年主要通过进口，采购均价在 600元/吨左右，下半年由于进口矿石价格上涨，公司在国内采购，采购价格800元/吨左右。公司需要的废钢基本也是市场化采购，可以保证供应。目前值得期待的是，大股东中信泰富收购的澳洲铁矿，计划于 2010年第四季度开始生产，一期工程产量可达 1200万吨，二期完成后产量为 2800万吨。根据中信泰富 11月份的表态，其中 1/3的铁矿石用于供应中信集团在我国的钢厂，其余 2/3出售给我国钢铁企业。因此，大股东可xx保证大冶特钢所需矿石量，届时可是公司的原料成本大幅降低，可有效提高公司的盈利水平。

    铁路建设、汽车及机械生产的大幅度增长将有力推动公司产品需求

    08年国家宣布将大规模投资铁路建设，这将具有划时代的意义。中国铁路的投资、建设将处于向上的长周期。为拉动内需，国家投入4万亿拉动基础设施建设，其中，在铁路建设方面，投入即占 40%，足以说明我国铁路建设的空间巨大。在铁路建设方面，我国铁路建设长期落后于经济的发展，改革开放 30年来，我国 GDP年均增长 9.6%，而铁路年均增长只有 1.4%。2009年开始，我国铁路建设明显提速，预计 2009年全年投资增速在 63.7%左右，2010-2012年增速虽然有所下降，但是仍然可以保持每年两位数以上的增速，投资总额仍在不断增长，乐观预计2010年铁路投资总额可达8000亿元左右，同比增长 14%。 09年汽车销售旺盛，截至 10月汽车累计产销量均超过 1000万辆，预计全年有望达到 1300万辆，同比增长 40%左右。今年工程机械行业温和增长，预计全年增速不到 10%，且同比增长呈前低后高逐步提高的趋势。预计 2010年行业将延续这一上升趋势，全年整体增速将会加快，但上半年增速将更高，而下半年由于各个方面因素增长将略降，预计 2010年行业同比增长将达到 15%左右。

●北巴传媒：设立车身媒体分公司，媒体资源整合的前奏

评 论：

    设立车身媒体分公司，车身媒体资源整合的前奏

    因北巴传媒与 CBS、七彩的车身媒体转包协议将于 2009年年底到期，市场对北京车身媒体资源整合方案充满期待，此次先行设立车身媒体分公司，并通过该分公司执行资源整合，跨出了关键一步，预计最终整合方案不久将出台。此次设立车身媒体分公司，有三点意义：（1）媒体资源的整合对象以车身为主，与白马的候车亭转包协议于 2014年到期，其他候车亭资源预计将不作为此次整合的重点。（2）未来的整合方案中，基本不可能与合作方成立合资公司，尽管从股东的角度来看，成立合资公司的方式比简单的分成更加有利。（3）成立分公司而不是设立子公司，同样也是为了避税的考虑，与年中撤销广告子公司的法人地位如出一辙。

    成立传媒投资公司，寻求新的增长点

    此次公司计划出资1000万元，成立传媒投资全资子公司，以此平台寻求未来新的增长点，对公司未来的发展战略意义重大。这也是A股传统媒体公司发展瓶颈的一个缩影，传统业务大多是增长缓慢的现金机器，而在 A股独特的体制下，现金分红比例普遍较低，大多数上市公司都选择了将冗余资金对外投资。北巴传媒三季报合并报表货币资金 4.88亿元，母公司账上也还有 2.9亿元现金，能预见的资本开支基本没有，因此，对外投资还有很大空间。

    维持“谨慎推荐”评级

    我们维持之前的盈利预测，2009-11年的 EPS分别为 0.34、0.49和0.53元（2010-11年的EPS受最终合作方案的影响），当前股价下对应的PE分别为41、28和26倍，维持“谨慎推荐”的投资评级。对于北巴传媒，除了媒体资源整合方案，我们更关心公司未来的发展战略，如何从“坐拥北京公交媒体资源”走出来，如何构建自己的核心竞争力，如果能够在这些方面有所突破，估值上xx可以给予更高的溢价。目前来看，股价表现的催化剂来自于：（1）车身媒体资源的最终整合方案；（2）对外投资的实质性进展。而风险表现在：公交集团对北巴的媒体使用费存在调高的可能。

                                                （国信证券经济研究所所长：廖绪发）

●东华软件：走向全面方案解决商的又一步

事 项： 12月23日晚间，东华软件发布发行股份收购资产预案公告。公司将向神州新桥原股东发行不超过 1630股，收购公司 {bfb}股份。标的资产评估价值不超过3.24亿元。

    系统集成与技术服务是神州新桥的主要业务

    神州新桥自 2001 年起参与了工行、建行、交行、人民银行等大型金融企业的网络建设项目，熟练掌握了金融行业大型网络集成技术。主要包括金融数据中心网络建设、大型局域网广域网建设、网管规划部署、 SNA网络（与大型机的连接）、网络安全、视频会议系统、IP语言系统等。在系统集成经验的基础上，神州新桥形成了适合金融用户的多个解决方案，自主开发了一系列网管系列产品。
    从公司的网页我们看到，公司业务主要分为技术服务和系统集成两类。技术服务主要包括工行和交行总行级别的驻点服务，以及工行14个分行、交行24个分行的网络维护服务。系统集成项目主要是在销售设备的基础上为客户提供网络建设、网络安全以及相关服务。根据收购预案提供的财务报表，标的资产今年前 10个月的净利润率为 11.7%，低于东华软件 15%的净利润水平。综合各方面的情况来看，我们估算神州新桥的收入中系统集成与技术服务的占比为60%:40%（假设系统集成、技术服务毛利率分别为10%、 50%）。

    与现有业务将产生协同效应

    从神州新桥的客户和现有的业务结构来看，我们对两家公司合并后将产生的协同效应持乐观态度。主要原因如下：客户协同：神州新桥的客户主要是一些大型的商业银行，在联银通的基础上，公司在大型商业银行的地位将进一步上升。产品协同：未来公司的定位是行业全面解决方案提供商。目前，我们的 IT应用层次已经从普及逐渐走向了深化，基本上大部分的大中型企业都已经有了 IT系统的基础，未来 IT应用将向纵深发展。公司在收购神州新桥后，将加强自己在银行的产品线，能够为客户提供更加完整的解决方案。从长远来看，这将提升公司营收的稳定性，以及在银行的定价能力。服务网络协同：神州新桥在全国拥有 23 个服务网点，尤其在一些相对偏远的地区拥有服务网点，并且利用控股、参股子公司和驻外办事机构组成了覆盖华北、华东、华南、西南和西北主要城市和地区的营销服务体系。但公司同时指出：神州新桥为客户提供的技术服务中，一部分是通过自有的技术服务人员完成，另外一部分通过向厂商等购买服务，通过降低外购比例将进一步提升神州新桥的盈利能力。通过本次交易，神州新桥的服务网点将与公司现有的服务网络形成互补，在双方的服务网络整合后，有利于提高反应速度，从而提高客户的满意度和忠诚度，降低运营成本。我们认为随着外购比例的降低与运营成本的下降，神舟新桥的净利润率将有望与母公司持平。

    新收购增厚 10、11年每股收益 0.087、0.104元

    根据神州新桥新桥目前股东的承诺，神州新桥 2009 年度、2010 年度、2011年度及 2012 年度实现的经审计扣除非经常性损益后净利润分别不低于3200 万元、3840 万元、4608万元、4608 万元。对应将增厚10、11年每股收益 0.087元和、0.104元。09年无法并表。 09~11年EPS分别为 0.60元、0.85元、1.11元。维持“推荐”的投资评级。本次收购标志着公司向全面解决方案提供商又进一步，公司业绩稳定性和盈利能力将得到提升。公司通过收购联银通，标志着转型成功。目前公司软件产品在金融、医疗领域具有较强的竞争力，软件与服务占比将逐年提高，毛利率也将每年有所提高。未来可能继续进行收购，将继续增厚每股业绩。收购告一段落之后，公司可能将推出股权激励方案，进一步激励员工。目前公司股价对应09年25X市盈率，我们认为公司的合理估值应该为 30X，对应目前股价有 20%的上升空间。如果明日股价受大盘影响没有表现，则是机构建仓的{zj0}时机。

                                                 （国信证券经济研究所分析师：凌晨）