中信证券首席策略师 于 军 当前民众对股市担忧的背后是对中国中长期经济发展的担忧，其核心是中国经济转型能否成功。我们认为，依靠传统工业化推动经济增长的模式已经走到尽头，城市化和工业现代化将成为未来经济增长的双引擎。城市化和工业现代化又将推动经济转型将在三个层面展开：GDP中消费和服务的占比提高，产业结构中新兴产业的占比提高，区域结构中中西部的占比提高。 从美日韩的经济转型史看，GDP 增速都出现一定程度下降。未来2-3年，我们预计中国的GDP增速将从过去十年平均10.2%的水平逐步下降到9%-10%的水平。出口增速有所下降，消费以相对更快的速度增长，投资增速有所下滑但仍在高速城市化的推动下保持较高水平。增速下滑的同时，经济活力和增长效用会不断增强。笔者预计，到2020年，我国将在需求、产业及区域层面实现经济转型。转型后，分配格局改善，劳动力价格提高，劳动报酬比重提升至50%；内需增长，最终消费率提升57%，其中居民消费率提升至42%；产业优化升级，服务业占比提升至50%，GDP能耗下降40%；{zh1}，区域协调发展，城镇化率大幅提升至55%。而在中国经济转型中，农民工市民化或将成为突破口。 “新政治锦标赛” 创造短期农民工市民化制度保证 所谓农民工市民化，就是通过社会保障体系的完善和户籍、医疗等领域的制度改革，使得在城市生活的农民工享有和城市普通居民一样的权利，包括住房、教育、医疗等，同时xx他们在就业、子女教育等领域受到的不公平待遇。 中国城市化的进程正发生深刻变化：过去近30年的城市化，主要表现为“农民进城”，而未来的城市化则是“农民工市民化”，即让农民工享有和城市普通居民同等的生活保障。“农民进城”为传统工业制造业和城市建设提供大量廉价劳动力，而“农民工市民化”既可以带来城市基础设施建设的持续需求，又会通过消费潜力的释放增加城市消费需求。 加快农民工市民化，是促进经济转型的重要突破口： （1）农民工市民化过程中，以保障房为代表的大量城市基础设施建设会带来投资增长，为经济转型提供缓冲期； （2）城市农民工社会保障体系的完善，再加上正在积极酝酿的收入分配机制改革，会增加其可支配收入，增加消费需求，加速经济结构由投资向消费的转变； （3）农民工收入水平的提高会引发全社会劳动力成本的提高，加速劳动密集型制造业产业升级和产业结构由制造业向服务业的转型； （4）农民工收入的上升尤其会对东部地区制造业带来成本压力，促使传统制造业由东部向更具劳动力成本优势的中西部地区转移，缓解经济增长中日益凸显的区域失衡问题。 转型中新的制度红利正在被创造出来。回顾中国三十年经济增长，历次重大改革功不可没。但对所谓“制度红利”应以发展的眼光看待，在不同阶段的制度红利会表现出不同的形式。在中国经济面临深刻转型的当下，制度变革同样重要：我们可以看到的包括医疗、住房等保障体系的大规模建设，加速酝酿的收入分配制度改革，积极推动的农民工市民化，鼓励民间资本的“新36条”，以及未来有望出台的财政体制改革等。新的制度红利正在被创造出来，并有望在将来对经济转型带来深刻的影响。“新政治锦标赛”是未来2-3年的重要制度保障，其中保障房建设对转型期的经济波动提供重要“缓冲期”。经济转型非朝夕之功，可能需要十年或更长时间，在这期间中国经济将逐步放弃对GDP高增长的膜拜，而追求更加科学、协调的发展方式。 农民工市民化 攸关城市化与城市现代化 工业化是推动过去中国经济增长的主要动力，但近几年来对GDP的贡献正逐渐减少，工业化已经达到重化工业化的顶点，工业占比已达到历史和国际高位，传统工业化的模式难以为继。国际比较看，中国目前工业化水平已超出世界大多数国家完成工业化时期的{zg}水平。按钱纳里等人的工业化理论，我国开始进入工业化后期。三项定量指标中只有农业人口占比这一数据仍落在“中期阶段”的指标内，这也是当前经济发展的另一个重要特点——城市化严重滞后于工业化。不仅总量指标滞后，结构性也不足：（1）理论上一般将城市人口占总人口比重超过60%视为基本完成城市化。中国当前城市化水平在46.6%左右，按每年1个百分点的城市化进程，还要经历10-15年。（2）中国的城市化东西部差异巨大，东部部分发达地区达60%，已接近发达国家水平，而中西部大部分地区仍在40%甚至更低水平徘徊。（3）约1.5亿农民工并未成为真正的城市居民，相当部分居民还没有全面享受到城市居民的住房、医疗和教育等社会保障，充其量只能称为“半城市化”。 农民工市民化对城市化意义重大。一旦农民工的市民化全部完成，有望带动的消费额占全社会零售总额的8.3%。当前农民工收入主要用于最基本生活开支、汇回老家和储蓄，如果未来解决其在城市居住的后顾之忧，会释放出巨大的消费潜力。 完善农民工保障体系是加快农民工市民化的重要前提；“新36条”和产业转移创造更多的就业机会，是农民工市民化的关键。城市现代化是城市化发展的必由之路。 中期视角： 传统产业主导经济结构转型 辐射新兴产业崛起 从中长期的视角去看，我们并不认为新兴产业能在短期内成长为经济的主要支撑力量，传统产业在经济转型中的主导力量不可动摇。这种主导力量来自于两个方面：一方面是传统产业在农民工市民化、工业和城市现代化过程中面临自身转型的压力，另一方面主导产业的变迁将会辐射带动一部分新兴产业的崛起，从而完成产业的兴衰与转化。 因此我们考察的视角将以传统产业为主线，这里的传统产业包含了周期产业、金融产业和消费产业三大类别，而把那些受政策强力支撑，与新兴技术、新兴需求和技术关联度较高，增长速度较快的行业都归为新兴产业。 一、周期产业：需求层面并不悲观，结构与制度变革xx升级。 农民工市民化将是城市化的重要推动力量，而其中物质上的保证就是保障房的建设。对于传统行业而言，拉动其需求的“三驾马车”，也是国内发展历程上传统的拉动因素，即为商品房投资、基础设施建设和出口需求。从未来几年看，基础设施建设稳步推进和出口缓慢复苏的节奏不会有大的改变，{wy}的风险点是在住宅投资。 据对2007年相关数据模拟测算，从产业链角度，保障房替代商品房形成的带动效应不会显著降低。其次，从房地产对其他行业的消耗程度看，并非所有传统的周期品行业敏感度都很大。我们发现敏感性{zd0}的行业包括石油加工、炼焦及核燃料；仪器仪表及文化办公用机械制造业；金属制品业；造纸印刷及文教体育用品制造业；化学工业（包括化学原料、化纤、塑料、橡胶、其他化学制品）；电力热力；住宿餐饮；电气机械等行业。第三，当前的房地产产业带动效应已经有所下降。近15年间房地产对其他产业的总相关程度在减弱。第四，房地产的金融属性和产业升级值得xx。对比2002年与2007年房地产前xx关联行业的构成，可以发现，化学工业由之前的第5名上升为第1名，并增加了电气机械及器材制造业、电气机械及器材制造业两个产业部门，而技术含量较低的建筑业排名下降两位。这从一个侧面表明，房地产业的技术含量在逐步上升，但是对第三产业的关联作用有所减弱。 前后10年的产业发展中，房地产与金融的关联效应始终排在{dy}、第二位，说明目前，房地产行业的金融属性仍十分明显，对信贷杆杠的冲击或是目前{zd0}的隐忧。 二、供给端：结构升级面临三种路径，寻找大浪淘沙中的优胜者。 路径之一——竞争结构升级：经济调整带来强者机遇。 历史经验告诉我们，经济调整往往是强者公司的机遇。企业数量变动的直接结果是促成了“活下来”的企业盈利增速增加，尽管行业整体利润会趋于下降，但单个企业的优势反而得到凸现。 路径之二——产业要素升级：避开资本密集和劳动密集区域。 转型期，对传统产业的生产要素冲击{zd0}的是劳动力价格的提升和资本成本的上升，前者主要来自于收入水平的整体提升、收入分配制度的改革和低收入群体的保障，后者则来源于资金成本的上升、对部分产业的信贷歧视以及整体投资偏好的转移。 路径之三——制度变革带来盈利模式升级。 转型带给了很多传统产业制度变革和盈利模式升级的压力。同许多其他行业的分化一样，未来房地产企业必然向着多元化的综合化公司和专业化的细分领域龙头公司演进。 制度变革带来盈利模式创新的还有农业。农业发展转型新阶段具有三个基本特点：一是农产品价格进入中长期上升趋势；二是农业扶持政策更加全面、深入和强化；三是行业盈利模式升级，农业企业步入上规模、创品牌阶段，xx农产品对低端农产品的替代加快。投资者选择转型最快的子行业是{zj0}的投资策略。转型最快的子行业具有三个特征：技术和品牌的优势开始显现，xx产品对低端产品的替代加速；行业管理政策发生剧变，带动行业集中度快速提升；xxxx竞争优势得到强化，盈利能力显著提高。种子是未来3-5年内变化最快的子行业；林业步入变革加速期，动物疫苗行业步入整合期，xx养殖行业品牌价值开始体现，这些子行业都已经步入转型加速期。 |
