北大荒：土地承包为主要收入，2010年净利或增11%，EPS0.22元
英策咨询研究员
汤如意
黑龙江北大荒农业股份有限公司（600598），1998年在黑龙江垦区优势资源战略性重组基础上成立，公司拥有936万亩耕地和360万亩可垦荒地，是我国目前规模{zd0}、现代化水平{zg}的农业企业和{zd0}的商品粮生产基地，具有明显的规模、资源、技术、装备、管理及绿色产品优势。公司主要经营水稻、大豆、小麦、玉米等粮食作物的生产和精深加工，同时也经营尿素的生产与销售。公司于2002年3月在上交所上市。
2009年公司主营业务收入65.22亿元，同比增长16.26%，净利润3.59亿元，同比降低39.53%，每股收益0.21元。其历年营业收入和净利润变化情况及我们对其2010年的业绩预测，如下列二图所示：
2004年之前，公司营业收入主要为土地承包费及农产品销售，随后，公司逐步实现向产业链上下游延伸，如化肥及高附加值农产品加工等。2004
年，公司利用2002年上市募集的资金，完成百万吨稻谷精深加工项目。近几年来，在国内农产品价格日趋提高、国际粮食相对紧张及国家提高粮食收购保护价等因素影响下，公司营业收入稳定增长，1998—2009年复合增长率为11.82%。
净利润方面，一直以来，土地承包费是北大荒最主要的盈利来源和增长动力。在农产品深加工企业建立起来之后，公司的农产品销售盈利比例有所提升。2000—2008年，公司净利润一直保持增长。2009年净利下降近40%，主要是受到工业业绩下滑的拖累。由于当年相关工业品价格持续低迷，市场形势恶化，而成本却未相应下降，如尿素主要原材料煤炭价格上升，麦芽需消化以前年度采购价较高的大麦，及相关资产减值增长71%达1.62亿元等，终导致甲醇、尿素和麦芽等工业品盈利大幅降低，公司工业品业务全面亏损。
2003年以前，由于土地出租带来高额利润，北大荒毛利率高达50%—60%。从2003年开始，由于业务不断向上下游延伸发展，盈利不稳定，综合毛利率不断下降，2009年已降至26.04%，但仍高出行业平均水平5—6个百分点。其历年毛利率变化情况，如下图所示：
管理费用方面，2003年以前，公司主要业务为土地出租，管理费用率不仅高且逐年上升，2002年接近30%。随着业务收入的多样化，公司管理费用率迅速下降，2006年降至接近10%的水平。近三年来，由于管理人员薪酬及非生产用固定资产折旧的增加，以及加强基础设施建设和水利设施改造等支出的增加，其管理费用率又呈上升趋势，2009年为13.49%，高于农林牧渔行业平均水平约6个百分点，如下图所示：
财务成本方面，数据显示近两年来公司财务费用率呈下降趋势，2009年为1.79%，与行业平均水平基本相同，如下图所示：
在资源和品牌优势及业务本身特点影响下，北大荒租地人和经销商较为固定，公司无需进行大规模的市场营销活动，因此历年营业费用率大都低于行业平均水平。2009年，由于工业加工产品增多，竞争加剧，导致营业费用率与上年相比略有上升，为4.04%，但仍比行业平均水平低1个百分点。其历年营业费用率变化情况如下图所示：
数据显示，长期以来公司主营突出，从未进行过有规模的对外投资。
由于毛利率较高，公司销售利润率曾大幅高于行业平均水平。近年来，随着毛利率不断降低和管理费用率不断提高，公司毛利率呈逐年下降趋势，2009年为5.14%，与行业平均水平相当。如下图所示：
资本结构方面，数据显示尽管自2003以来公司资产负债率呈总体上升趋势，但始终维持在60%以下的健康水平，2009年为56.60%，如下图所示：
资本回报角度看，数据显示公司净资产收益率长期高于行业平均水平，但已越来越接近行业平均水平，2009年为7.23%，如下图所示：
流动性方面，公司流动比率基本上长期维持在{bfb}以上，处于健康水平，2009年103%。
2010年1季度，公司实现营业收入15.1亿元，同比增长19.79%；净利润1.06亿元，同比下降26.60%；基本每股收益0.06元。
一季度净利润下降，主要还是2009年工业产品盈利能力下降的延续。但工业品业务的开展，丰富了公司产品线，开拓了新的盈利增长点，为依托资源优势走向产业链一体化经营奠定了基础。随着生产技术的升级和市场形势好转，这些业务的增长值得期待。此外，在扶持农业国策支持下，预计粮价上涨是一种常态，未来公司土地承包依然是收入主要来源，将会继续保持稳定增长。公司通过发行可转债募投的米糠深加工项目已进入试投产阶段，预计下半年达产，前景看好。
我们使用英策咨询的上市公司财务模型，对北大荒2010年全年业绩进行了预测，预计其2010年营业收入为73.95亿元，同比增长13.38%，净利润为3.98亿元，同比增长10.93%。按公司目前总发行股数177,768万股计算，预计其全年每股收益为0.22元（按照同样股数计算2009年EPS为0.20元）。
