读东北证券2007年12月7日煤炭行业报告《煤价上涨照亮行业景气之路》

（研究煤炭行业是因为神华业绩和行业景气度息息相关）

一、 2007 年煤炭行业总况概述

煤炭行业是强周期性行业，与国民经济发展水平高度相关。改革开放以来，尽管我国在限制能耗上卓有成效，使得单位GDP 能耗逐年减少，但由于经济总量的持续放大，煤炭消耗的{jd1}数值亦逐年上升。

2007 年，我国GDP 增速超出预期，火电、钢铁等下游产业迅猛发展。受强劲需求拉动，煤炭价格提升幅度较大，煤炭行业整体发展快速、良好。根据国家统计局数字，截至2007 年8 月，全国规模以上煤炭企业共获得销售收入5758.6 亿元，较去年增长31.25%；利润总额553.9 亿元，同比增长41.22%。近两年煤炭行业持续景气的直接原因是煤炭价格上涨。我们认为煤炭价格的上涨并长期处于高位为必然，主要基于四点原因：

首先，煤炭在我国一次能源消费中占比达到68%，对经济发展起到的重大推动作用不言而喻，但以往煤炭价格由政府限定，难以反映其作为重要战略资源的内在价值。因此，目前煤炭价格上涨是向其真实价值靠拢的回归过程。通过比较澳煤价格走势，我国煤炭价格仍有较大上涨空间。

（国内煤炭价格较低主要是国家为了扶植工业未将资源成本计入成本，随着国家对资源价格改革的深入，煤炭价格有可能由于成长上升而上升，但并不表示煤炭企业的盈利能力会显著提升，甚至有可能出现成本无法转移的现象，国家的资源价格改革是系统性的，不能只见树木，不见森林，比如煤炭价格的管制是由于电力价格的管制，电力企业的处境要比煤炭企业的处境困难，国家之意图应该是电价跨大步而煤炭跨小步，当然有现实牵制问题，电力行业{zd0}的问题是垄断性太强，无法竞争市场化，特别是输配领域，而成本有很难摸清，所以国家改革步伐相对谨慎，而煤炭领域由于市场化程度较高，价格双轨制，如果电力合同价格和市场价格相差太大则会出现电煤无法保障的问题，煤炭相对于电力、石油行业高盈利其实得益于煤炭行业的市场化）

其次，煤价受到市场供求影响。火电、生铁冶炼、水泥、化肥等下游行业发展速度迅猛，对煤炭需求量持续增加，煤炭供应偏紧，煤价被进一步推高。

（产业高盈利点肯定就是产业的瓶颈点，泡沫时代这种特性就更加明显，在国外泡沫破灭的后危机时代，在国内推行资源价格改革的经济转型时期，期待煤炭供应的持续偏紧似乎有些过度）

第三，目前政府方面虽不再直接干预煤炭价格，但国家出台的各种规划政策却对煤炭价格上涨起到推波助澜的作用。各类新增税费直接增加了煤炭企业的产销成本，煤企自然会提高销售价格以转嫁成本压力。现阶段，煤炭需求旺盛，大型煤炭集团在与下游企业谈判中具有很强的议价能力，这也使得煤炭销价上涨得以实施。

（前面说了，我并不关系煤炭价格的上升，我关系的是企业的盈利能力，政府对行业盈利的影响在于关停小煤矿，煤炭相对于石油是相对分散而且技术度不高的挖掘行业，有市场化的基础，所以才有国家率先放开的动作，但到后来国家发现，监管煤炭企业提高安全设备的投入的成本要远远高于市场化的好处，同时市场价格的出现对资源价格的系统性改革带来冲击，所以才有目前的国进民退的现状，国有企业集中度的提高有利于提高全行业的安全水平，有利于控制电煤合同价格，国家将在此基础上再考虑提高产能，所以中期内的确对行业供给扩张带来压力。）

{zh1}，我国煤炭生产与消费在空间上分布极不平衡，煤炭运输能力的严重不足使得煤炭供给并不有效，煤炭运输（尤其是铁路运输）造成的瓶颈效应加剧了煤炭供需矛盾。煤炭运输费用的增加一定程度上推升了煤炭消费地的煤炭使用成本。

（货运瓶颈要比煤炭产能扩张来的更厉害，后面有数据表示，货运系数呈逐年下降的趋势，这和铁路发展的滞后有关，而铁路发展的滞后又和中国省级割据有关，铁路发展和公路发展巨大的差异引用一下我在铁路行业研究中的一段文字：“由于公用设施建设和政治体制关联甚大，中国的经济体制的改革无论是摸着石头过河还是自下而上都有很强的诸侯特性，权力下放对于公路这种省内或者邻省就能搞定的事情是适合的，就算出现一个断头路还可以通过省道、市道乃至乡村小道进行弥补，而对于铁路这种路性特殊、讲究整体规划、统一布局的道路建设却有极大的不适，而在目前国家财政充足、权力重新集中，讲究中央全国性布局的情况下发展铁路这种更为经济、环保、安全的道路设施是比较合适的”，看到有人在质疑高铁建设的超前性，我倒是认为铁路建设再超前不为过，一则是我们的确严重滞后了，二则是产业内迁{zd0}的问题在于物流成本，而这个就必须有国家进行公益性的先期投入，三则是高铁的建设不能简单看高铁本身的饱和度，而且要看到原有线路由于各车次车速一致导致运力的提升，这是一个1+1>2的干活，我们在保证人流快速流动的同时也极大提高了货运的运力）

（关于铁路运力瓶颈的问题国家是通过几方面来解决的，一是加大铁路建设，二是节能减排，产业升级来降低总需求，三是通过产业向中西部的转移来减少运力，四是变输煤为输电）

尽管目前煤炭行业供需两旺，但我们通过横向比对各上市公司三季报发现，国内煤炭类上市公司前三季度营业收入增幅为36.3%，净利润增幅为18.9%，增收不增利的现象较为明显，主要原因为煤炭价格上涨带来的利润被政策性增支因素大幅吞噬，这种现象在山西省煤炭类上市公司中体现的更为突出（可持续发展基金的缴纳），可见政策性新增成本的转移并未迅速实现。

从发改委公布的《煤炭产业政策》来看，国家支持煤炭价格将进一步市场化，明年的合同煤价将与市场价进一步靠拢。从今年各煤种的价格走势来看，预计明年动力煤、无烟煤、喷吹煤和炼焦煤价格将分别上涨12%、10%、15%、15%，煤炭价格的上涨可以抵消新增成本是我们看好煤炭行业上市公司发展的主要原因。

二、煤炭供给总量增大、增速趋缓

根据国家统计局数字，2007 年前十个月，全国原煤产量达到18.77 亿吨，相较去年增速为10.18%。由于统计局统计对象为规模以上企业（销售收入500 万以上），所以目前全国的实际产煤量将略大于统计数字，我们估计全年实际煤炭产量接近25 亿吨。

近几年，我国煤炭产量虽然稳步提升，但增速已开始逐步放缓，基本稳定在10%上下。“十一五”期间，在“节能减排”任务的具体实施和《煤炭产业政策》的具体指导下，煤炭行业准入条件进一步提高，各省新建煤矿产能必须达到要求，30 万吨／年以下的新建煤矿也不再审批。除对新建煤矿进行限制外，清察、取缔原有的小煤矿的力度也不断加大，2008 年上半年前取缔一万个小煤矿的目标有望在今年就提前完成。如果我国GDP 增速在“十一五”期间持续保持10%以上的高增长率，煤炭需求居高不下，煤炭供给的偏紧可能会进一步推升煤价。

（不能只看一面就贸然下决定，不过我这里阐述的其实也只是定性的多因素，具体到行业景气度的判断还需要定量的分析，定量其实是对定性进行了度的把握，这个其实是很难的，所以对于行业、对于宏观，做出一定的预判，然后跟随行业、宏观数据的变化进行灵活的调整是非常有必要的）

三、煤炭需求强劲推升煤价

在我国一次能源储备中，石油和天然气资源极匮乏，仅占世界总量0.91%和2.32%，而煤炭储量则相对丰富，占全球总储量11.63%，这直接导致我国的能源消费主要集中在煤炭上。截至“十五”末期，煤炭消费占我国一次能源消费的68%，高于世界平均水平42 个百分点。为配合“节能减排”工作，国家发改委提出在“十一五”期间，煤炭消费占一次能源消费比例要下降至66%，调整幅度有限，煤炭仍将长期占据我国能源消费主体地位。

煤炭消费量{zd0}的行业主要为以下四个：

火电

火力发电是煤炭消费{dy}大产业，约占煤炭消费总量的53％。今年前10 个月，全国火力发电厂累计发电22096.5 亿千瓦时，同比增幅达到了16.04％。“十一五”期间，电力行业的总体战略是“上大压小”，即淘汰能耗大、污染大的小机组；上马大型、高效率机组。在此方针指引下，今年前三季度全国关闭小火电机组286 台，淘汰了903 万千瓦的装机容量。由于“上大压小”的有力执行，电力行业耗煤量降低到355克/千瓦时，比去年同期减少10 克左右。然而，今年前三季度我国新投产火电装机容量达到5700 万千瓦，远超淘汰的落后装机容量。大量电源的新装使火力发电设备利用小时数有所降低，这揭示了为何今年火电企业电煤库存得以增加。

不断提高的居民生活水平和工业企业的高速成长将使电力需求惯性增加，装机容量扩大迅速，从而带动动力煤市场价格。目前电煤价格基本市场化，但重点合同价与市场价仍有较大差距，我们预计2008 年动力煤价格在逐步市场化过程中可能有较大提升幅度。

（二）生铁冶炼

2007 年1 至10 月份，全国生铁产量达到38742 万吨，同比增幅为15.8%，但由于今年国家出台的一系列控制钢铁出口的政策，生铁产量增速已经大幅放缓。 我国钢铁行业对外依赖性较强，原料铁矿石50%以上依靠进口。国内钢铁行业市场集中度不高，议价能力不强，可能面临明年原料大幅上涨或部分以现货价格交易的风险。若世界矿业巨头必合必拓与力拓合并，我国钢铁行业的议价能力将被进一步削弱，可能产生对全行业的不利影响，进而影响对冶金煤需求。这些预测不确定性较大，钢铁行业应不会迅速进入萧条期的可能性较小，从现阶段来看生铁产量增速大幅高于原煤产量，预计明年炼焦煤与喷吹煤的需求依然较大。

（三）水泥

全国水泥企业在今年1-10 月达产11.05 亿吨，同比增产14.17%，相比于去年同期20.7%的增速有所放缓。今年6 月，国家发布《关于调低部分商品出口退税率的通知》中指出，从2007 年7 月1 日起，水泥及其制品8%出口退税全部取消。从国家统计局公布的数字来看，6 月份水泥行业产量增速开始下滑，但是仍{lx1}于煤炭行业。水泥行业作为高耗能行业，发展的大方向也是总量增速减缓，行业内部整合，预计对煤炭需求量不会大幅增加，需求增量趋于稳定。

（四）化肥

今年1 至10 月份，全国累计生产化肥（折纯）4814.5 万吨，比去年同期增加13.58%。从月度数据上看，今年化肥生产的波动性较大，各月生产增速有明显差异，但平均增速在1２%左右，略高于煤炭生产增速。随着原油和天然气价格的提高，煤头化肥项目趋热。近两年，国内煤头精细化工项目上马较多，明年开始可能将逐步投产，我们预计化肥用煤需求量将快速加大。

纵观对煤炭需求{zd0}的四个行业，增长速度均超过煤炭产量增速，在国民经济快速发展的大背景下，煤炭需求将长期旺盛。

四、铁路运输瓶颈加剧煤炭供需矛盾

我国煤炭生产地和消费地在空间分布极不平衡，煤炭运力不足使煤炭供给不具有效性。我国煤炭实际供给并不是原煤产量，而是能够外运的那部分产量。铁路运力长期不足、公路运费过高加剧了煤炭供需矛盾，客观上推升了煤价。铁道部预测，如果算上目前的在建铁路运力和铁路提速等因素，到2010 年全国铁路的煤炭运送能力可达18 亿吨，然而届时全国煤炭产量也将达到30 亿吨，铁路运输压力巨大。

从具体情况来看，今年上半年大秦线的检修一定程度上影响了晋煤的调度，但前三季度大秦线运量仍达到2.23 亿吨，与2006 年同期相比增长21.1%，基本能够达到全年运送3 亿吨的目标。侯月线运量也大幅增长，达到8947 万吨，比去年同期增长19.4%。我国煤炭产地多位于西部地区，仅仅依靠大秦和侯月两条主干线远远不能解决煤炭的有效运输。此次发改委公布的《煤炭产业政策》提出要积极建设陕西、山西、蒙西的运煤通道，但短期内恐难见效，这种货流只能跟着车流走的情况在相当长的时间内将持续下去。

中国是能源紧缺国家，人均能源占有量大幅低于世界平均水平，尽管我国的煤炭资源相对于其他能源储备较为充足，但并不足以出口。长久以来我国一直是煤炭净出口国，这绝不代表国内煤炭供给过剩，主要是国际需求旺盛、出口煤利润较高所致。今年，前10 个月我国煤炭总进口量为4234 万吨，总出口量为4326 万吨，出口仍多于进口，但是今年前6 个月的月度煤炭进口量均大于出口量，使我国首次达到煤炭净进口。

造成2007 年上半年煤炭净进口格局的原因为：１、国内煤价一度高于国外煤价；２、国家下调煤炭进口关税，取消出口退税。３、国内水运价格上涨，从煤炭产地到消费地的周转成本增加，有时东南沿海省份从越南、印尼、澳大利亚等地进口煤炭成本更低。

我们认为，我国煤炭净进口的局面难以维持，未来几年我国煤炭进出口量可能交错上升，出口量稍大。今年我国煤炭进口量忽然加大的最主要原因就是国内外煤价差额以及运输成本上升。因为从煤炭质量来看，越南、印尼、澳大利亚的动力煤、炼焦煤都不如国内，且外国企业履约率不佳。由此推知，进口煤到岸价低于国内煤炭到港价是沿海企业选择外购进口煤的{wy}原因。随着国际煤价上涨幅度大于国内，海运成本上升，进口煤将逐渐失去价格优势。从我们掌握的数据来看，目前秦皇岛到广州1.5 万吨级货船运煤价约为190 元/吨，而澳煤运价已达到40 美元/吨，加之澳煤现货离岸价大幅高涨，进口煤成本将逐渐增加。

国内煤炭消费企业在权衡国内外购煤成本后作出的购买选择对我国煤炭进口量有很大影响，目前国内煤价相对澳煤已有一定优势，近期进口量将小于出口。从宏观角度看，无论我国是净进口国还是净出口国，煤炭进出口量仅占全国总产量4%左右，不会对全行业供需造成大的影响。

六、宏观政策分析

（一）煤炭产业政策

今年11 月末，国家发改委颁布《煤炭产业政策》，对煤炭行业的发展目标、产业准入、结构优化、提高生产力水平、提高资源利用率、加强环境保护等方面提出了总体要求。具体来看，《煤炭产业政策》提出不再批准产能３０万吨以下新建煤矿，规定各省新建煤矿的产能下限，鼓励大型企业进行行业内兼并，鼓励煤炭企业向下游发展，鼓励煤炭价格进一步市场化等等。通过对《煤炭产业政策》的解读，我们认为其对煤炭行业长期发展起到巨大的积极作用。产业政策中对行业准入和结构调整的规定反映出管理层希望煤炭行业总体规模不应盲目扩大，产业内部集中度应该进一步加强，对大型煤炭集团有利。煤炭价格的进一步市场化将使煤价继续上涨，使耗能行业的资源使用成本提高，从而客观上加快高能耗落后产能的淘汰。《煤炭产业政策》的颁布将加快行业内部优胜劣汰进度，大型优质公司理应获得更大市场份额。

（二）资源税

目前，资源税调整方案已基本成熟：征收方式将由“从量计征”改为“从价计征”，即不再按照销售量（吨）征税，而改为依照销售价格征收一定比例的资源税，预计该比例约为3%。资源税的增收对煤炭类上市公司的2008 年业绩影响甚微。现在正值年末，是重点合同煤签订时期，前期合同煤价和市场价的偏离将得到有效修正，而大型煤炭集团很有可能将由资源税上涨引起的新增成本嵌入明年的合同煤价当中，因此资源税带来的成本压力可能在调整之前就已经开始向下游转移。

资源税的短期影响不大，长期看可能带来连锁反应：资源税的调整倘若影响明年的重点合同煤价，将对电力行业施加更大的成本压力，第三次煤电联动恐不远矣。电价的提升又有可能导致各类工业产品的价格上涨，从而影响居民消费，进一步加大国内通胀压力。目前CPI 居高不下，在避免“两高”的前提下，资源税的细则和具体推出时间将是对管理层结决通胀问题的一次考验，我们将拭目以待通胀迷局如何xx。

（三）山西“三金”

可持续发展基金 2007 年3 月，山西省作为全国试点，开始向省内煤矿开征可持续发展基金，方式为根据各煤矿不同煤种和矿井的产能规模调节系数进行征收。今年标准暂定为动力煤14 元/吨､无烟煤18元/吨､焦煤20 元/吨；矿井核定产能规模调节系数按照矿井产量45 万吨以下､45-90 万吨､90 万吨以上三个不同档次划分，系数分别为2､1.5 和1。从构成基金的要素包括产能规模我们不难看出，此政策实施明显有利于大型煤矿，符合煤炭资源整合

的主旋律，但是征收额度较高，从本年度各公司的三季报来看，新增成本并未有效转移。

“矿山环境恢复治理保证金”和“煤矿转产发展资金” 11 月19 日，山西省政府颁布《山西省矿山环境恢复治理保证金提取使用管理办法（试行）》和《山西省煤矿转产发展资金提取使用管理办法（试行）》。此二文件规定，今年10 月1 日起，山西省煤炭开采企业需按月缴纳矿山恢复治理保证金（10 元/吨）和煤矿转产发展资金（5 元/吨），原煤产量按可持续发展基金核对的产量计算。“两金”均计入煤炭开采企业生产成本。

无论是从《能源“十一五”规划》、《煤炭产业政策》等纲领性政策或征收“三金”、资源税等实际措施来看，国家发改委对“两高一资（高污染、高能耗、资源型）”产业发展的总体思路就是控制增速，优化配置，力图长期健康发展。因此，随着近两年煤炭行业投资增速，管理层频频通过行政手段增加煤炭企业产销成本，致使煤企利润难以快速上升。

尽管“两金”的征收再次加大了煤炭企业的成本压力，但我们预计这部分新增成本仍可以逐渐向下游转移，转移速度和程度受煤炭企业议价能力和煤炭价格变动水平影响。“两金”的征收额为{jd1}数值（吨煤15 元），仅与各企业煤炭产量挂钩，因此对销售煤价高的企业影响相对小。

随着“两金”征收方法和时间尘埃落定，我们估计近期内针对煤炭企业的政策性增支因素已基本出尽，煤炭市场价格的高企也使管理层投鼠忌器，不会再进一步地刺激市场。2008 年，可能对煤炭行业影响较大的应是“可持续发展基金”从试点山西省向全国的推广，另外“两金”快速推广的可能性不大。

总体看来，国家政策造成的新增成本给企业盈利带来负面影响是肯定的，新增政策性成本的转移并非一蹴而就。我们认为，今年年末的合同煤价提升后，“三金”和“资源税”带来的新增成本大可部分消化，xx消化等待要煤炭市场价的进一步提升。

国家推出的各项政策法规短期内压缩了煤炭企业的营业利润，但是有利于淘汰产能落后和规模较小的矿井，有利于消化最近两年新建煤矿的新增产能，符合煤炭行业“十一五”内“整合为主，新建为辅”大方向，对保持煤炭的供求平衡起到积极作用。