这是我在（中国上市公司调研网）上看到的一篇文章，是2008.4.发表的，我觉得不错。现在转帖过来供大家分享

     我不是医药专家，因此无法就中国在上述四个细分行业的比较优/劣势做出精准判断。但是通过不断阅读一些资料，大体上知道中国人在前三个细分行业中是不具备比较优势的，中药行业才是我们的强势行业，而且和白酒一样是中国特色，尽管人们对于中药能否成功进入世界主流药品市场仍然莫衷一是。
       
       此外，我个人认为只有这个细分行业里才能找到具备核心竞争力的企业。我比较看好两种中药企业的发展模式。一是云南白药模式。{dj2}经营（通过配方获得垄断地位）加上切入日常消费品领域（通过特色疗效获得差异化）从而有效拓展企业自身发展瓶颈。二是天士力模式。 通过中药改良获得后发优势，通过融入西方市场标准期望进入世界主流医药市场。当然并不是说这两个企业就成功了，后面会有进一步分析的。
       
       
       市场篇
       
       承前所述，国内医疗市场将扩大，行业吸引力仍然很大，目前尚未经过充分竞争阶段，因此未来当行业走向集中时出现大市值企业是不难判断的事情。而现在的企业规模都偏小，未来的确有很大的发展空间，这个当然是机会。根据三强鼎立法则（注3），每个行业竞争到后来都会出现三到四个胜出者。那么这里面{zd0}的战略投资机会就在于提前找到这里面{zh1}的潜在胜出者，等到格局明朗了就会获得丰厚回报。这无疑像一场寻宝游戏。
       
       如果说投机类似100米短跑的话，投资则更像是马拉松了。在100米跑中，你几乎无法预测谁会{zh1}胜出，即使有强大的选手，也有太多意外因素足以干扰你的预测结果。而马拉松却不一样，我们有足够时间能看到{lx1}者，而{lx1}者最终率先撞线的概率是很高的。所以盯紧{dy}集团，了解他们为什么能领跑（这个就要研究企业过往经营历史），再看看他们的体能储备如何（研究企业的现金创造能力）就基本上可以下注了，在此基础上越早介入则越可能获得更高回报。
       
       我按照市值对中国的医药上市公司进行了一下排名，无非是想找到马拉松的{dy}集团或者具备进入{dy}集团的选手，此外，我也加入了在美国上市的深圳迈瑞和无锡药明康德两家企业。截止4月5日止，排在前十名的医疗企业是：深圳迈瑞，恒瑞医药，三九医药，复星医药，云南白药，东阿阿胶，哈药集团，双鹤药业，药明康德，和同仁堂。迈瑞的市值现在是250亿人民币，中国股市市值{zg}的恒瑞市值为189亿人民币。
       
       至于估值，国际市场上一般医药行业股票的PE大约在20倍，中国的高出不少。但是鉴于前面提到的原因以及2007年整个行业的超过50%的利润增长表现，中国药企目前阶段享受高一点的估值也没有什么不可以的，即使上面提到的在美国上市的迈瑞和药明康德，也分别享受了45倍和52倍的PE，和我们目前市场中的医药企业PE水平差不多的。如果参考PEG指标，很多医药企业能够满足林奇所谓的PEG不大于1的要求的。
       
       此外，对于投资者而言，必须指出的是，说市场或者行业整体高估或者低估没有操作上的意义，只有个体关注对象的估值才有意义，当然这个很有难度，也因人而异，不过我有两个重要观点。一，不应该被个股的高估值吓倒也不应该被个股的低估值所迷惑；二，行业里只能有不超过三个对象值得真正投资。
       
       
       个股篇
       
       我把药企按照是否具备核心竞争力来进行档次上的划分。但是有的具备核心竞争力的企业却未必现阶段值得投资，而有的现阶段不具备核心竞争力的企业却有着很好的成长性，是可以投资的对象。
       
       {dy}档次的药企：云南白药，片仔癀，东阿阿胶；
       第二档次的药企：恒瑞医药，天士力，同仁堂；
       第三档次的药企：其他。
       
       我的划分显然是偏激而另类的，估计没有人认同了，呵呵。 欢迎大家也分享看法，提出批评。以下就一些重要品种发表一点个人看法。
       
       云南白药
       
       100多年前，曲涣章创建了“百宝丹”，奠定了今天云南白药的基础。直到今天，云南白药仍然保持旺盛的生命力和{dywe}的特性，更借助其独特疗效成功进入了日化行业（云南白药牙膏已经能卖到3，4个亿），几乎看不到可能说白药会失去生命力。
       
       白药xx的地方其实就两条：一是其在止血领域{zy1}的疗效；二是其不可复制性。白药是国家两个绝密中药保护品种之一，是伤科圣药。不同于一般的医药股，不要不断地研发创新才能获得前进的动力，白药就是靠配方保持其不可复制性，靠疗效拓展市场的。许多人诟病白药在技术上不思进取，在我看来，这是不明事理的观点。我们难道能要求可口可乐和茅台不停创新？把可口可乐改良成可口可七茅台改成盾台？这是xx。
       
       与传统观点向背，我认为企业靠配方和功效获得垄断地位几乎是{zg}境界，远远比靠研发投入推动专利产品销售获得市场份额高明，因为后者会带来高居不下的成本，前者不会。
       
       白药在医药股中的定价能力是十分强的，此外，考虑到各种剂型的白药以及诸如牙膏这样的白药衍生品，那么其实白药才是中国的单品种销售{gj}。本界管理层对于白药{zd0}的贡献在于带领白药成功走向了日化领域，并且在一个niche market（利基市场）中找到了自己的位置。此举的意义还在于白药的发展空间被大大xx了。原本白药在伤科领域的空间就仍然可以拓展，白药的其他适应症还有待挖掘（我家的白药手册上写着许多白药xx痔疮，xx，产后出血等一大批疾病的事例），现在白药还能被制成牙膏等衍生品则更大大丰富了白药的内涵和市场。此外，广阔的海外市场还几乎是空白。将来白药的国际化应该是以疗效，品牌，一般保健品的身份广为世人所知的，白药几乎不可能以药品身份进入全球主流医药市场，原因就是绝密配方以及西方xx准入规则和传统中成药的冲突。
       
       然而我不建议现在介入白药。一是因为包括股权激励在内的企业发展动力问题尚未得到解决，二是因为白药的产能遭遇瓶颈，应该到2009年才会有突破，三是因为白药介入普药的力度和决心还有待观察，力度越大，我越反对，普药面临激烈竞争，远远不能和白药的垄断地位相提并论，因此介入力度越大，造成的资源浪费越大，整个企业效率越低。白药不是说没有发展空间了所以必须向其他领域拓展，何必呢？
       
       片仔癀
       
       作为国家另外一个绝密中药保护品种，片仔癀和云南白药有太多类似之处，但是有两个重要的不同。一是有利的：片仔癀的定价能力更为突出，因为片仔癀不在医保目录之中，因此调价不受有关部门限制。此外，由于原材料非常昂贵（牛黄长期和黄金等价，麝香的国际黑市价格在大约50000美圆每公斤），片仔癀有更好的提价理由。上个世纪6，70年代，每粒片仔癀的价格甚至比一瓶茅台酒还要贵（10元对8元）。所以现在大家看到的公司每年调整一到两次产品出厂价格，每次调整10%左右（这次多一点），可能感到惊讶。我也觉得惊讶，惊讶于在高通涨年代片仔癀调价力度如此之低。二是非常不利的：片仔癀有严重的原材料供应风险。野生xx麝香在国内基本告罄，国际贸易则遭到禁止，而历史上公司做的人工麝香片仔癀则在疗效和顾客满意度上xx达不到要求，现在xx是消化库存以及一部分国家统一调配，不排除有朝一日xx麝香片仔癀消失于人间的可能性，就像同仁堂的犀角安宫牛黄丸一样。公司的对策就是投资1000万在四川搞联合养麝基地，然后抱怨说人工养麝成本太高，效率太低。我再次惊讶于管理层置公司发展生命线于不顾，大力发展日化，普药产业的做法。 再次惊讶于公司竟然只投资如此少的金额保护自己的睾丸却把产出的精子如此贱卖的做法。说玩火自焚一点不过，看来新调来的董事长还是没有战略头脑。这种企业一旦管理层变更，就绝不是利空。
       
       我的观点不难猜出了：现在要买的是片仔癀这个产品，而绝不是这个公司。
       
       东阿阿胶
       
       阿胶是个另类医药股，因为他兼具药品和（滋补）食品的特征。他和茅台类似，其不可复制性主要体现在原产地保护和独特工艺上。但是他的垄断地位不如云南白药和片仔癀，因为还有个福胶和其他一些小企业占据了不到30%的阿胶市场份额，不过鉴于公司基本控制了上游驴皮资源并且产品质量和品牌都更有优势，因此可以预见公司的市场份额以及利润比例继续上升是大概率事件。相对于云南白药和片仔癀，阿胶的隐性市场也即发展空间却是{zd0}的，既能进入xx药市场，又能进入OTC市场；既能进入医药市场，又能进入保健品，食品市场；既能做驴皮胶（即阿胶），又能做其他动物胶（比如海龙胶，龟板胶等）。
       
       值得一提的是，阿胶上市公司股权激励做的很早，发展动能似乎更足。此外，秦玉峰这个少帅战略眼光显然比前任好。控制上游资源，拓展产品线，拓展海外市场，跟上通涨步伐大幅调价，改造营销体系等措施，已经显示了其战略眼光和雄心抱负。
       
       公司目前的增长点很多的，医院，商超，OTC齐头并进，药品保健品食品并举，海内海外兼顾。公司全年冬至推出了九朝贡胶这个产品，价格在1万8每公斤，这个说明了公司的主打产品具备走xx品路线的底蕴。公司目前谋求从药品向保健品的转型也是为了获得更大的自主定价权和更大的利润空间。
       
       公司的不利点以及不确定的地方主要包括：商标归属权仍在母公司身上，妨碍了资产的完整性也增加了经营上的不确定性；公司的业务仍然较为繁杂，剥离副业回归主业道路仍然有不确定性；公司对于业内竞争对手的压迫和整合仍然任重道远。
       
       作为和上述两家公司一样具有核心竞争力以及极其强大的现金创造能力和产品定价能力的企业，东阿阿胶的基本面情况目前显然好于前两家。虽然还有一些不确定因素存在，我个人认为战略介入时机已经基本成熟。
       
       恒瑞医药
       
       公司是中国最相对劣势医药细分行业里的排头兵。拥有目前中国医药上市公司中{zg}的综合毛利率和最强研发能力。然而这个并不能构成核心竞争力，因为无法保障其可持续性和差异性。恒瑞医药的财务指标几乎是医药股当中{zh0}的，然而真正令人关注恒瑞的应该是以下几个大概率事件：
       
       1．公司的仿创药品（Me-too）的推出并中国专利药企的诞生
       公司自己的定位应该是清晰的，走西方传统道路，通过技术创新推出专利药品从而享受暴利。 虽然目前恒瑞主要做西药，但是未来成为综合医药企业也是大概率事件。从公司的战略以及公司的研发投入再到目前仿创xx进展来看，公司已经具备了推出Me-tooxx的实力并做好了准备。可想而知的是，仿创之后就是原研xx，这个当然还早。从市场政策环境来看，恒瑞获得支持是大概率的，并且以艾瑞昔布和卡曲沙星的进展判断，在中国推出这样的一个新药的周期应该短于美国。
       
       2．涉外产权官司的胜诉
       国外医药原研企业在中国近年来都取得了可观的增长，中国市场成了他们全球布局的重中之重，因此他们纷纷加大了在中国的知识产权保护力度。而给恒瑞这样的仿制药企制造专利障碍则成了竞争手段之一，一是争取打赢官司从而获得某个产品的{dj2}地位，二是即使失败了，也能起到提高自己在中国知名度的作用。抛开技术角度，这个外人也很难懂，但是从国家利益角度出发，恒瑞代表的不仅是自己，而是一个群体，代表了一种模式，如果恒瑞输了官司，那么是否意味着这种模式遇到了很大的挑战？西药仿制的道路不好走，中药又不符合西方国家准入标准，生物制品又相差很远，xx这个游戏还怎么玩？所以我判断这个也是大概率事件。
       
       3．成功并购豪森
       
       鉴于股改承诺，双方利益的相互交错，以及合并后比较明显的互补性和潜在的协同效应，所以这个也是大概率事件。当然对于投资人来说，这个是否是笔划算的买卖则现在下结论为时过早，要看具体收购方案的。
       
       现在在上述三个事件都没有结论的情况下，市场仍然给予了恒瑞很高的估值水平，说明了市场也认可这个战略品种的未来赢利预期。个人判断当这三个特别是{dy}个事件有结果的时候，如果恒瑞保持这样的增长速率，市场甚至能够给予更亢奋的估值水平。
       
       天士力
       
       天士力的道路与众不同，想把中药改良推向世界主流医院市场，这个愿望实现起来比恒瑞的仿创要艰难，毕竟之前没有中国人这么做过，但是意义也更大。丹滴这个产品还会有故事，且不说药效更好，性能更稳定，其实剂型的改变本身就是重大的突破：每个患者都会觉得带上一个象征着生命的绿色小瓶子不是什么麻烦事。中药粉针也同样值得高度重视，公司是占据了这个领域的制高点的，这个产品系列如果能够起到更新换代的作用，那么市场容量将成倍扩大。我看好这两个产品的生命力。
       
       至于FDA认证，还有很多不确定因素，生物制品从上市到销售也存在不少不确定性。暂时不能作为投资的依据。天士力的战略思想是很不错的，但是市场期待的成长一直没有看到，因此未来一到三年将是分际的时候了，是成长为伟大的中国民族企业，还是堕落成一个有心无力的概念型企业，终于会大白天下的。
       
       在其他药企中也有亮点。科华生物，双鹭药业，康缘药业，虽然规模较小，但是目前成长性的确不错，值得重点关注。
       
       下表是我罗列的一些重点药企的一些指标。
企业        毛利率        三费比        周转率        负债率        ROE        3Y-CAGR        PE        PEG
同仁堂        40.31%        24.92%        0.67        19.41%        8.75%        负值        42.14        无

恒瑞医    83.14%        61.65%        1.13        18.90%        25.56%        49.89%        47.24        0.95

片癀      35.53%        13.21%        0.73        21.60%        13.88%        29.20%        47.30        1.62

天士力   32.90%        24.13%        0.88        36.18%        9.78%        1.24%        45.70        无意义
康缘药业  56.50%        44.01%        1.01        45.92%        17.63%        26.83%        51.02        1.90

东阿阿胶  52.79%        32.59%        0.80        10.03%        14.12%        15.91%        60.28        3.79

云南白药  26.99%        16.62%        1.69        53.30%        26.23%        21.06%        46.18        2.19

科华生物  60.84%        29.34%        0.73        20.59%        25.70%        40.17%        60.00        1.49

双鹭药业   65.64%        24.13%        0.45        5.92%        24.45%        61.50%        51.09        0.83

    以上数字基于2007年年报以及年报预测值，很粗糙，也没有剔除非经常性收益，PE计算截止到4月7日，大概看看。 明眼人马上能从三费比一项中看出最轻松的企业就是片仔癀和云南白药两家了，因为他们不需要不停研发，不停广告。PE值没有低于40的，但是PEG指标相对合理的只有两家，虽然有一定水分。
       

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不同疾病xx的用量趋势：

    一、但随着人们对xxx滥用带来的问题认识的加深以及国家有关部门对xxx采取的多次降价等行为的影响，全身抗感染xx市场地位保持了一个下滑的趋势，预计今后全身用抗感染xx在整体用药中的份额将进一步下降，其地位将逐步与国际接轨。

    随着人们的生活水平的提高、保健意识的增强以及新的医疗技术的发展，疾病谱也发生了一定的变化，使得心血管系统疾病的发病率和肿瘤类疾病的就诊率都得以提高，带来了心血管系统用药和抗肿瘤与免疫调节剂xx市场的繁荣。2005年前，心脑血管xx占总体xx的市场份额保持了较高速度的增长，2006年开始，抗肿瘤与免疫调节剂接过了这一增长的接力棒。

    生活和工作压力的加大使得神经系统疾病发病率增加，同时不断有新的xxxx出现，神经系统xx在总体xx中的市场地位也获得了连年的提升。

    二、心脑血管疾病中多数病种为长期慢性病，中成药在xx方面具有独特的优势，因此，心脑血管疾病用药在医院终端中成药中占居了重要地位，连续多年市场份额都在37%左右。

    肿瘤作为难治性疾病，化学xx在xx上存在副作用大、xx效果不明显等缺点，生物制品和中成药在其中发挥了重要作用。

    消化系统疾病医院用药，无论是中成药还是化学药，其市场地位都在逐年萎缩。

    妇科医院用药近年来则保持了良好的上升势头。