武汉凡谷：上市首日定位预测
　　

武汉凡谷将于周五在深交所中小企业板挂牌上市。武汉凡谷电子技术股份有限公司股票的发行价为21.1元/股，对应的发行后市盈率为29.97倍。公司简称为"武汉凡谷"，股票代码为"002194"。
　　一、公司基本面分析武汉凡谷是一家研制、生产、销售和服务移动通信射频器件的制造商，其产品广泛用于2G、3G等各种制式标准的移动通信基站天馈系统射频前端--负责信号的过滤及隔离。该公司历经18年的创业奋斗，目前已经成为国内{zd0}、全球第四的射频器件供应商，是全球{lx1}的移动通信系统集成商爱立信、诺基亚、西门子等巨头的器件提供和服务商。公司表示，面对2010年全球移动通信射频器件市场接近20亿美元的市场规模，公司将充分发挥其自身在专业化产品研发平台、纵向集成一体化制造体系等方面的竞争优势，进一步做大主业，打造全球知名的射频器件供应商。
　　据行业人士介绍，武汉凡谷则拥有研发、压铸、机械加工、表面处理、电子装配纵向集成一体化的制造体系，多个生产环节的毛利累计既可保证公司整体毛利水平较高，而且一体化制造体系能够强化生产环节之间的沟通，保证了公司的快速反应能力。射频器件需要大量的手工调试专业人员，而国际竞争对手熟练技术员工成本较高；相对于国内竞争对手而言，该公司的业务规模和研发能力具有明显优势。
　　国元证券研究员杨培龙认为，借助于上述成本控制和劳动力成本方面具有的明显优势，武汉凡谷近三年的主营业务毛利率基本稳定在30%左右的较高水平，而同行业的前两大主要生产厂商Powerwave和Andrew的平均毛利率仅为20%多一点，与同行业比较，公司产品毛利具有一定的优势。随着本次募集资金项目达产后，公司年产移动通信天馈系统射频子系统及射频器件的能力提高到150万套和其主营收入呈现海外收入增长快、客户多元化，公司将成为全球xxxx的射频器件供应商，他预测，按照公司发行后21380万股的总股本计算，预计该公司2007年、2008年的EPS将分别为达到0.95元和1.19元。
　　二、上市首日定位预测
　　国联证券：武汉凡谷 对应合理价格在27－31.5元
　　西南证券：武汉凡谷 凡谷实力不凡 与巨人们同行
　　方正证券：武汉凡谷 公司的目标价格30.0-36.9元
　　中信建投：武汉凡谷 受益基站射频器件产业转移
　　长江证券：武汉凡谷 移动通信射频系统{lx1}企业
　　上海证券：武汉凡谷 国内{lx1}的射频器件供应商
　　三、公司竞争优势分析
　　专业化产品研发平台。公司专业从事移动通信天馈系统研发和生产18年，成立了包括微波技术、射频技术、结构、工艺、中试、试制车间在内的研发中心，将产品设计、工艺优化、中试验证纳入同一体系完成，设计的产品在大批量生产前技术性能完善，保证适应规模生产的需求。公司制定了科学合理的研发工作流程，确保产品开发的规范性及通用性；公司同时在主要客户所在地如美国、欧洲、深圳等地设立了代表处，与客户就产品要求进行及时有效的沟通，以确保所开发产品符合客户要求。
　　纵向集成的一体化制造体系。公司建立了从压铸、机械加工、表面处理到电子生产纵向一体化的制造体系，具备年产移动通信射频子系统及器件55万套的生产能力，能够稳定、及时、批量提供客户化产品。公司凭借一体化生产体系和产能规模优势，已经成为多家全球{lx1}的移动通信系统集成商的重要供应商。
　　优秀的客户关系。公司能够大量获得参与各系统集成商客户化产品早期研发的机会，并稳定的向各系统集成商及时供货，同时通过客户化产品和服务，为重要客户建立专属研发团队和生产线，与华为、摩托罗拉、诺基亚、爱立信等全球{lx1}的移动通信系统集成商建立了长期稳定的合作关系，为其全球分支机构提供客户化产品，具有优秀的客户协作能力。（国联证券　韩星南）
$$$
国联证券：武汉凡谷 对应合理价格在27－31.5元
　　 概况：
　　公司是移动通信天馈系统射频器件独立供应商，建立了从压铸、机械加工、表面处理到电子生产纵向集成的制造体系，拥有数控加工中心260多台，机械车床220多台，网络分析仪等仪器仪表600多台套，电子装配生产线20多条，具备年产移动通信射频子系统及器件55万套的生产能力。公司通过客化产品和服务，与华为、摩托罗拉、诺基亚、爱立信、北电网络等全球{lx1}的移动通信系统集成商建立了长期稳定的合作关系，为其全球分支机构提供客户化产品及服务。公司目前已经为国际大型系统集成商批量提供3G产品，且应用于3G新产品的收入逐年增加.主要股东情况：
　　公司目前总股本为16,000万股，本次拟发行人民币普通股（A股）5,380万股，发行后总股本为21,380万股，本次拟发行的社会公众股占发行后总股本25.16%。
　　随着数字移动通信天馈系统一体化加工建设项目、数字移动通信天馈系统电子生产扩建项目、数字移动通信隔离器模块产业化项目的实施，公司生产能力将从目前的年产射频器件55万套增加到150万套，预计新增对外销售收入151,820万元、利润28,033万元。
　　 投资要点：
　　1、产品丰富、客户多样化公司主要产品包括各种类型的双工器、滤波器、射频子系统等，相关产品多达200多种，主要应用于GSM、CDMA、CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA、WiMAX等制式标准的移动通信系统。公司自主开发和设计产品的结构、外观、工艺，稳定为客户提供多样化、大规模、高可靠性客户化产品和服务。
　　2、有一定的国际占有率2005年全球移动通信设备市场总金额约5,400亿元，基站系统占移动通信设备的份额约为40%，基站天馈系统射频器件占基站的价值份额约为5%。全球天馈系统射频器件主要供应商包括Powerwave、Andrew、RFS、凡谷电子、Kathrein、Elcoteq等。
　　公司2006年销售收入达到人民币8.18亿元，占全球射频器件市场份额约8.78%，已经成为国际大型移动通信系统集成商的重要供应商。
　　3、公司在行业内竞争优势? 专业化产品研发平台公司专业从事移动通信天馈系统研发和生产18年，成立了包括微波技术、射频技术、结构、工艺、中试、试制车间在内的研发中心，将产品设计、工艺优化、中试验证纳入同一体系完成，设计的产品在大批量生产前技术性能完善，保证适应规模生产的需求。
　　纵向集成的一体化制造体系公司建立了从压铸、机械加工、表面处理到电子生产纵向集成一体化的制造体系，拥有数控加工中心260多台，机械车床220多台，网络分析仪等仪器仪表600多台（套），电子装配生产线20多条，具备年产移动通信射频子系统及器件55万套的生产能力，能够稳定、及时、批量提供客户化产品。
　　 优秀的客户协作能力及独立业务地位公司专业从事基站天馈系统射频器件生产，独立于各大系统集成商，与各系统集成商之间不存在潜在的竞争关系，能够大量获得参与各系统集成商客户化产品早期研发的机会，并稳定的向各系统集成商及时供货，同时通过客户化产品和服务，为重要客户建立专属研发团队和生产线，与华为、摩托罗拉、诺基亚、爱立信等全球{lx1}的移动通信系统集成商建立了长期稳定的合作关系，为其全球分支机构提供客户化产品，具有优秀的客户协作能力。
　　 良好的财务状况及低成本结构公司财务政策稳健，资产流动性和资产运营效率较高，产品毛利率保持相对稳定。公司的纵向集成一体化生产体系有利于降低各生产环节的成本，独特的工艺方法和专有技术优化生产流程、提高生产效率，严格的预算管理控制成本、减少单品消耗，持续员工培训为公司提供充足人才储备，构筑劳动力成本优势。
　　 风险分析：
　　1、对移动通信运营商资本支出依赖的风险全球及国内移动通信运营商资本支出将直接影响国际大型移动通信系统集成商的业务规模，进而影响系统集成商对公司产品的采购规模。近年，随着全球及国内经济的发展，移动通信网络发展迅速，公司产品销售迅速增长。国内移动通信运营商将推出3G服务亦给公司带来业务增长机会。但未来可能因全球移动通信服务业投资波动或不利的经济环境造成移动通信运营商资本支出显著减少，直接影响公司的销售。国内3G网络建设时间和采用技术标准的不确定性，可能影响运营商的资本支出及不同移动通信系统集成商的市场份额，对公司业务增长带来不确定性影响。
　　2、知识产权遭受侵害的风险新技术、新工艺和新产品的开发和改进是公司赢得市场的关键。公司近三年取得了大量的研发成果，部分研发成果已经通过申请专利的方式获得保护，部分研发成果尚处于申请专利过程中，部分研发成果和工艺诀窍未申请专利。如果该等研发成果受到侵害或者公司机密技术规范性文件泄漏，将给公司造成巨大损失。
　　3、重要原材料价格波动的风险公司总成本中，原材料成本所占比例为70%左右，其中铝、铜、银等金属材料占原材料的成本为30%左右（铝材占比18%，铜材占比4%，银材占比8%）。以此计算，金属价格整体上涨10%会导致公司总成本上升2%。近三年一期，公司采购铝材的价格从2004年的23.93元/公斤上涨到2007年上半年的25.90元/公斤，涨幅为8%左右；铜材的价格从2004年的17.95元/公斤上涨到50元/公斤，涨幅达178.55%；银材的价格从2004年的1,856.85元/公斤上涨到3,149.57元/公斤，涨幅达69.62%，铝、铜、银等金属材料价格上升导致公司成本累计上升约9%。尽管目前国际金属价格已处于高位运行，但是如果铝、铜、银等金属价格继续上涨，将增加公司产品成本，从而对公司盈利能力及财务状况造成不利影响。
　　4、汇率风险公司产品同时销往国内、国际市场。近三年一期，国际市场销售收入及占总收入比重均呈快速上升趋势，其中国际市场销售金额从2004年的1,365.70万元增加到2006年13,466.50万元，国际市场销售收入占总收入的比重从2004年的4.40%上升至2006年16.47%。2007年1～6月，公司国际市场销售达8034.7万元，占总收入的比例17.75%。随着人民币不断升值，公司汇兑损失从2004年度的0.30万元增加至2006年度的263.40万元，2007年1～6月汇兑损失达126.10万元。公司计划采取调整结算币种、运用金融工具等方式规避汇率风险，但仍面临人民币汇率波动导致的风险。
　　 估值及投资建议：建议申购参考当前公司项目承接情况及盈利能力，我们预计公司07-08年每股收益摊薄后分别为0.90元、1.15元，我们认为07年该股票的合理PE应该在30－35之间，对应合理价格在27－31.5元。
　　而结合当前二级市场中小板块新股首日平均涨幅超过{bfb}，公司在行业内具有一定的竞争力，因此我们预计上市首日价格可能达到45－51.75元。
　　我们预计10000亿左右的资金申购，则中签率在0.9%左右，首日开盘涨幅假设为{bfb}左右（42.4元），则xxxxx为328.5%左右。（国联证券）
$$$
西南证券：武汉凡谷 凡谷实力不凡 与巨人们同行
　　投资要点：
　　1．经过十八年的发展，武汉凡谷（下称"公司"）已经成为全球移动通信射频器件行业增长最快、盈利能力最强的公司之一。
　　2．公司的核心竞争力可归结于以下三点：
　　良好的成本控制能力：过去三年，毛利率保持在28%以上、经营及管理费用保持在4.2%以下，均优于国际竞争对手；专业化和纵向一体化的生产优势：长期专注于与射频相关的电子元器件的设计与制造，同时拥有从金属原材料压铸到电子装配为一体的生产化体系；优良的客户资源：已成为全球主要移动通信系统集成商的供应商，其中市场份额增长最快的华为公司是其最主要的客户。
　　3．我们预计，2006年全球射频器件的市场容量20.2亿美元，未来三年复合增长率约3%。目前公司全球市场占有率约6.8%，未来五年的复合增长率至少可以保持在30%以上。
　　4．本次发行5,380万股，发行价21.1元，预计募集资金净额：108,595万元。分别投入一个新建项目，一个扩建项目，一个产业化项目以及公司研发和信息化建设。所有项目实施后，公司的射频器件产能将从55万套扩大到150万套。公司预计销售收入将增长151,820万元，税后利润28,033万元。
　　估值预测：通过对相类似公司市盈率比较法、PEG法、同类市场板块比较法的结合，我们认为公司价格在39-52元。
　　行业分析
　　公司属于移动通信设备制造业中的移动通信射频器件制造业。
　　通信器件制造业的地位、趋势及特征
　　当前，通信与互联网之间正处于加速融合状态，通信行业处于相对被动的地位，由于错误的定价体系以及对通信价值链的关键环节失去控制等原因，通信运营商逐渐沦位单纯的"管道"，利润增长趋缓。而在通信行业价值链中，下游企业通常在博弈中占据主动的地位，上游企业的利润不断受到挤压，通信元器件制造业作为行业最上游，几乎xx处于弱势地位（高通等少数厂商例外）。
　　由于通信运营商增收节支的需求极其迫切，而移动通信的建设及运营成本相对比较低，用户需求增长又迅猛，因此移动通信成为容量{zd0}和发展最快的子行业。然而，由于缺乏破坏性创新，移动通信系统集成与设备制造行业越来越具有成熟行业的特征，降成本、价格战成为竞争的主要手段，移动通信元器件制造向低成本国家与地区转移的趋势明显。
　　业内预测，移动通信行业未来几年复合增长率{zg}的区域是中国、印度、中东及非洲四个新兴国家与地区。对于系统集成商而言，价格因素的竞争较其它地区更为关键，这也迫使器件厂商持续降低成本。
　　综上所述，在行业融合、行业技术、市场区域等三个因素影响下，低成本成为当前移动通信器件厂商竞争的关键。
　　中国通信器件制造企业竞争力分析
　　由于上世纪八十年代我国政府的正确决策，通信行业包括通信运营、系统集成和元器件制造行业在过去二十年里实现了跨越式发展，通信系统集成和元器件制造业成为中国少数几个具有国际竞争力的技术与资本密集性行业。在通信系统集成行业中，华为与中兴充分利用了各方面的条件，在国际市场上实现了持续性的高速增长。另一方面，欧美通信系统集成商为了应对竞争，将生产及研发基地逐渐向包括中国在内的低成本国家与地区转移，也有效地促进了当地通信元器件设备制造特别是零部件、元器件产业的集聚与企业的成长。从竞争阶段而言，中国企业已经初步摆脱的xx地跟踪模仿，进入了大部分技术与产品具有国际竞争力的阶段，并向具有全面竞争力阶段迈进。
　　移动通信射频器件行业容量分析
　　移动通信射频器件与移动通信基站销售紧密相关。根据Dell'Oro预测全球移动通信基站销售额将从2004年的371亿美元增长到2009年的449.49亿美元；而根据In-Stat预测，基站数量也将从2004年的180万个增长到2009年的350万个。移动通信射频器件是基站设备的核心组成部分，它与基站数量及基站自身的容量有着密切联系。由于技术原因及话务量不断增长的原因，在覆盖面积相同的情况下，3G时代的基站数量与容量将较2G成倍放大，因此公司主营的滤波器和双工器的市场容量将较2G时代更大。
　　公司分析
　　公司综述
　　1989年孟庆南王丽丽夫妇等人以三万元创办了公司的前身--凡谷电子技术研究所。1999年改制为有限责任公司，2002年设立股份有限公司。目前公司已成为年销售收入超过八亿元、在国际市场具有初步竞争力的移动通信元器件厂商，目前已在中国深圳、美国和芬兰开设办事处。
　　公司当前的主要股东为孟王家族，合计持股比例为91.77%（发行前）或68.68%（发行后），其中孟庆南、王丽丽、孟凡博三人（三人为父、母、子关系）合计持股91.66%（发行前）或68.6%（发行后）。
　　核心竞争力分析
　　公司的核心竞争力可以归结为以下几点：
　　良好的成本控制能力、专业化和纵向一体化的生产优势以及优良的客户资源。
　　良好的成本控制能力射频器件行业竞争激烈，但无论与海外独立供应商（如Powerwave、Andrew）还是内部供应商（以系统集成商为实际控制人的射频制造商，如华为安捷信）相比，良好的成本控制能力构筑了公司的竞争壁垒。
　　与独立供应商相比，公司的优势体现于如下几个方面。
　　首先，公司营业毛利率就高于主要的海外独立供应商，分别比Powerwave和Andrew高10和7个百分点。
　　其次，人力资源方面，公司体现了成熟制造业的特征，人力配比合理。
　　再次，从费用控制能力而言，由于公司的销售与市场、管理与研发的人员分别仅占1%和17%（与Powerwave相比均低3个百分点），因此公司连续三年的营业管理费用在4.2%以下，远低于海外独立供应商Powerwave和Andrew。
　　与内部供应商相比，良好的成本控制能力还确保了公司在竞争中也处于上风：虽然安捷信是华为的全资子公司，但过去三年的销售收入却一直低于公司。
　　专业化与纵向一体化的生产优势
　　公司长期专注于与射频相关的电子元器件的设计、研发与制造，具有较强的技术积累。目前主营产品是滤波器、双工器和射频子系统，其中前两者属于相对单纯的电子元器件，射频子系统属于子系统集成产品，具有一定独立功能的设备，由有源电路（放大器、控制、报警、检测、供电等）和无源器件（双工器、滤波器等）组成，复杂程度及技术含量相对较高。
　　公司目前拥有13项实用新型专利，并且还有6项实用新型专利与1项发明专利处于受理当中。
　　与竞争对手相比，公司专业化优势明显：{dy}，长期专注于射频器件制造行业，第二，盈利增长及市场份额来源自己的研发及制造，而非并购。
　　同时，公司集原材料压铸、机械加工、表面处理和电子生产为一体的纵向集成产业链优势，尽{zd0}可能获取元器件在制造的各阶段的利润。
　　优良的客户资源
　　公司发展体现出"为巨人们服务、与巨人们同行、伴巨人们成长"的特征。公司紧紧抓住中国移动通信行业的发展机遇，于1996年成为华为的供应商，目前已成为除阿尔卡特朗讯和日韩厂商以外的全球所有主要移动通信系统集成商的供应商和合作伙伴。具体而言主要体现在三个方面。
　　{dy}，优。公司的主要客户华为是全球移动通信设备市场中增长最快的厂商。根据In-Stat统计，WCDMA/HSPA方面，2006年获得了28个商用合同，占据新增合同数的32.9%，排名{dy}；GSM方面，2003-2006销售额年均复合增长74.1%；CDMA方面，2006年销售收入同比增长30%，EV-DO新增商用合同数16个，合同数居于业界{dy}。同时依据其内部测算，2005-2007年，移动产品的销售收入从105亿人民币增长到193亿人民币，订单额从172亿人民币增长到297亿人民币，增长率超越爱立信，位居全球{dy}。当前，全球前xx移动运营商中的六家成为华为的客户。
　　第二，广。公司在维护好华为这个主要客户的基础上，抓住海外系统集成商为降低成本寻求新供应商的机遇，对其它厂商连续取得重大突破，目前已成为爱立信、诺基亚西门子、华为、摩托罗拉、北电等全球主要移动系统集成商的供应商。不仅避免了客户单一化的风险，而且能更充分享受全球移动通信市场的增长。我们认为未来两年来自华为和其它厂商的订单将各占一半。
　　第三，固。公司具有比较牢固的客户关系。由于射频器件可靠性要求高，公司一旦进入供应商行列，轻易不被替换。公司曾在2003年和2005年获得华为的优秀供应商称号，2004到2006连续三年获得摩托罗拉的优秀供应商称号。公司在买卖的基础上，逐渐与客户构建了伙伴关系。譬如，摩托罗拉就曾经邀请公司共同进行基站研发。
　　其它优势
　　公司是典型的家族控制企业，但是公司实际控制人在发行前将部分股权赠予管理层及骨干员工，有利于保持和提高公司的竞争力。
　　公司财务分析
　　现金流分析
　　公司经营活动现金流净额增长比较快，与销售收入的增长相配。投资现金流量净额持续为负并不断扩大体现了公司为适应日益增长的需求而不断扩大产能。
　　偿债能力分析
　　公司资产负债率平衡，公司发行上市后资产负债率有望下降到20.5%，打开公司财务杠杆的运用空间。公司的流动比率、速动比率、利息保障倍数、EBITDA等指标逐年上升，表明公司资产流动性不断增强，购销两旺。
　　资产周转能力分析
　　公司的资产周转能力与竞争对手或业务类似的公司相比表现上佳。与国内主营业务为电子器件的上市公司相比，公司的存货、应收帐款及总资产周转率均优于行业平均水平。而与国外竞争对手相比，存货周转率和应收账款周转率处于中间水平，总资产周转率更分别比Andrew和Powerwave高出37%和62%。
　　盈利能力分析
　　2004-2006年，公司销售收入复合增长率超过38%，公司年均净资产收益率35%以上，盈利能力远超竞争对手Andrew和Powerwave。收入强劲增长、成本费用控制得力、毛利率相对平稳是公司保持盈利的三个特征或主要因素。
　　成本费用控制得力。过去三年，虽然原材料成本上升导致公司成本三年上升了9%，但总的营业成本仅上升了3.8%，显示了良好的成本控制能力。我们预计，原材料成本将出现进一步上升，但幅度可能较往年小，假设目前原材料结构不变的前提下，在未来三年里由于原材料所导致的总成本上升的幅度预计在2-3%左右。如是，则营业总成本有望回落。
　　"三费"总体占比较低，销售费用增长比较慢，这体现了公司客户维护成本低的优势，也说明公司产品质量过硬，管理费用和财务费用增长高于收入增长，前者主要由于2007年起人工薪酬（工人的社保）属于管理费用项目，后者由于公司产能持续扩大的缘故。而随着人工薪酬从管理费用转入成本，以及企业发行上市，这两项费用比例都将回落。
　　毛利率总体平稳。但销售数量急剧增长的双工器的毛利率有显著下降的趋势。
　　此外，如果以销售区域为基准，则具有以下特点。销售收入方面，2004-2006年国内和国外的复合增长率分别达到了32%和114%，国外销售收入比重从2004年的4.4%提高到17.8%。但是从毛利率看，国内毛利率相对平稳且高于国外毛利率。2007年的国际收入毛利率出现显著增长主要原因是由于出口退税从13%增加到17%。
　　综上所述，由于公司拥有良好的盈利能力和资产周转能力，行业容量又较公司现有规模要大得多--公司目前的销售收入仅占行业市场总容量的6%，因此成长前景较好。
　　募集资金、盈利预测和估值
　　发行概况
　　公司本次发行5,380万股，发行价格21.1元，发行市盈率（2006年摊薄后）29.97倍，发行前每股净资产2.95元，发行后每股净资产7.29元，预计募集资金净额：108,595万元，募集资金拟投向五个项目。 数字移动通信天馈系统一体化加工建设项目。项目总投资43,755.52万元，建设期三年，达产后具备年产模具400套、压铸件6000吨、机加工产品600万件、表面处理能力1000万件的能力，使公司天馈系统一体化加工能力从现在的55万套扩大到150万套。每年可实现销售收入8亿元，税后利润9,950万元。
　　数字移动通信天馈系统电子生产扩建项目。项目总投资25,265.35万元，建设期两年，使公司天馈系统一体化加工能力从现在的55万套扩大到150万套。每年可实现销售收入15亿元，税后利润13,785万元。
　　数字移动通信隔离器模块产业化项目。项目总投资11,344万元，项目建设周期两年。项目达产后具备年生产隔离器140万台。每年可实现销售收入18,200万元，税后利润4,298万元。
　　研发中心扩建项目。项目总投资10,995.66万元，项目建设周期两年。
　　信息化建设项目。项目周期两年。
　　上述五个项目合计年新增对外销售收入151,820万元，税后利润28,033万元。
　　估值
　　PE法（市场相对估值）。由于目前A股缺乏xx可比的公司，我们暂取四家在本行业具有一定市场地位的电子元器件厂商作为参照：公司的价格约在29.7-54.6元，中值区间34-42元。
　　PEG法。根据历史盈利增长记录及我们的预测，公司未来五年复合增长率可达30%，同时鉴于公司正处于成长期，且具有显著的竞争壁垒，我们认为可将PEG设置在1.35左右（以2007年计算），则价格约为39元。
　　市场所在板块（中小企业板）比较法。公司是中小板上市公司，以11月20日收盘价计算，目前中小板上市公司算术平均市盈率约53倍，同时我们摘取了10月以来中小板上市公司的首日开盘均价涨幅（共14家）、上市10日后相对于发行价涨幅（共5家）和上市20日后相对于发行价涨幅（共2家）三个数据，分别为208%，172%，147%，鉴于公司的发行价为21.1元，则公司价格约在51.5-65元。
　　三者结合，我们认为公司价格应在39-52元。
　　风险提示
　　人力资源的风险。公司地处内地，对于吸引xx人才不利，我们认为该风险目前还不构成制约公司成长的关键因素，但是如果不加以注意，将受到国内新兴的射频器件厂商的威胁。
　　人民币汇率和金属价格的快速提升导致成本大幅增长的风险。我们认为随着公司出口的大幅增长，人民币汇兑损失扩大趋势十分明显，汇率风险是公司面临的主要风险。
　　产品价格的快速下滑的风险。该因素主要还是取决于全球移动系统设备及集成价格下降的趋势，我们认为中短期内公司可以适应。
　　研发的风险。随着公司的规模及市场地位的进一步提升，公司将从市场的竞争者变为市场的{ldz}，后发模仿优势将逐渐失去，自身的研发能力摆在了突出的位置。与国际主要竞争对手相比，在研发人力和财力的投入上，公司尚有着明显的差距。
　　市场容量的风险。通常，在通信设备及系统集成行业中，技术复杂度由低到高、市场容量从小到大依次是：
　　电子元器件，如：双工器、功放等；产品子系统，如：射频子系统、信号放大子系统等；产品集成，如：基站、基站控制器、核心网等，网络系统集成，如：移动网络（包括移动主设备以及传输设备等）设备及通信工程服务等；网络综合交付及服务集成，如：网络级系统集成+土建工程服务+运营维护（包括协维、代维）等。
　　与竞争对手Powerwave等企业相比，公司产品线短，缺乏移动通信基站（产品集成）
　　整体研发及制造能力，这虽然避免与客户利益发生冲突从而能够获取稳定的订单，但公司所在的市场{jd1}容量偏小。
　　挑战往往与机遇并存。迫于竞争压力，海外系统集成厂商已开始将其部分产品外包：
　　摩托罗拉就已基本停止WCDMA/HSPA的研发，其基站设备由华为贴牌设计制造；而2006财年，Powerwave的34%的销售收入来源于诺基亚和西门子，其中很大一部分是代工收入。因此，若公司能抓住机遇，加大研发投入，加强技术实力，就有可能将主营产品从射频器件扩大到基站和直放站系统设备领域，从而获得更大的市场空间。其风险在于某些客户的流失，特别是华为的流失。
　　公司另一种选择是专注于器件领域，首先在有效控制成本的情况下，提升射频器件的可靠性，从而在与系统集成厂商的博弈中获得更大的话语权，然后将产品从基站射频器件扩展到整个移动通信器件领域。不过，这种战略的执行难度较前一种大得多。
　　关联企业的风险。除公司外，公司实际控制人还拥有一家从事攻放产品（基站的另一重要器件）研发设计与制造的公司：武汉正维电子有限公司。目前该公司拥有5项专利和6项受理中专利，是中兴通讯、大唐电信和北电的供应商，现处于微利状态。从产品功能角度，公司认为正维电子与公司不构成竞争关系。但是我们认为，虽然短期内两者关联度小，但中长期看还是有可能互相影响的，其根源在于两者之间的产品组合具有协同效应。这种影响利弊兼备。从产品特性看，正维电子从事的攻放产品技术难度更大，国内企业与国外厂商的差距更大，因而潜在市场空间和利润更大。如果实际控制人为了促进攻放产品的销售特别是产品技术的成熟及性能的改善，就有可能在面向共同客户销售时，制定不利于公司的销售策略，譬如定价。这实际是一种零和协同效应。但是，由于海外系统集成厂商将其部分产品外包将是必然趋势，对于遭受华为中兴价格压力的海外系统集成商，譬如爱立信、诺基亚西门子而言，它有动力将部分基站外包给低成本、供应可靠但尚未建立市场美誉度的厂商设计、制造。目前，公司十分符合这一标准。综上所述，一旦攻放产品的设计、研发及制造能力得到提升，公司实际控制人的能力就在基站整体设计、研发及制造的方向上大大地提升了一步。这实际是一种正和协同效应。（西南证券　吴汇川）
$$$
方正证券：武汉凡谷 公司的目标价格30.0-36.9元
　　投资要点
　　 公司是近年跻身国际{yl}的移动通信天馈系统射频器件独立供应商。凭借专业化产品研发平台、纵向集成的大规模生产能力、低成本结构以及优秀的客户协作能力，为全球{lx1}的移动通信系统集成商提供基站天馈系统射频子系统和器件的客户化产品及专业服务。
　　 国内3G牌照的发放，将带来全新移动通信网络的建设，相关的移动通信设备市场将实现更快地增长。据信息产业部电信研究院的预测，未来5年内国内3G带动的移动通信网络设备投资总计将超过4,000亿元，其中2007、2008年为3G投资的高峰年。
　　 公司在未来由于受到前期市场占有率的收益和今年新项目研发的收益，我们估计，未来3年，公司的收入可以达到10.27亿,12.83亿，16.04亿，相应的每股盈利可以达到0.98,1.23,1.54，据此，我们对公司的目标价格为30.0-36.9元。
　　 1. 公司概况
　　公司是近年跻身国际{yl}的移动通信天馈系统射频器件独立供应商。凭借专业化产品研发平台、纵向集成的大规模生产能力、低成本结构以及优秀的客户协作能力，为全球{lx1}的移动通信系统集成商提供基站天馈系统射频子系统和器件的客户化产品及专业服务。
　　公司长期专注于发展移动通信天馈系统射频器件的核心技术，凭借自有知识产权和强大的研发平台，快速响应客户产品需求。截至2007年6月30日，公司拥有研发人员257名，2007年1～6月完成114个研发项目。公司建立了从压铸、机械加工、表面处理到电子生产纵向集成的制造体系，拥有数控加工中心260多台，机械车床220多台，网络分析仪等仪器仪表600多台套，电子装配生产线20多条，具备年产移动通信射频子系统及器件55万套的生产能力，稳定地为客户提供多样化、大规模、高可靠性的客户化产品。
　　公司通过客户化产品和服务，与华为、摩托罗拉、诺基亚、爱立信、北电网络等全球{lx1}的移动通信系统集成商建立了长期稳定的合作关系，为其全球分支机构提供客户化产品及服务。
　　公司业务在报告期内迅速增长，营业收入从2004年的31,037.41万元增长到2006年的81,765.91万元，增长163.44%；净利润从2004年的6,750.71万元增长到2006年的17,490.61万元，增长159.09%。2007年1～6月，公司实现营业收入45,263.58万元，净利润9,171.26万元，继续保持稳定增长。
　　2．主营业务分析
　　2．1产业结构
　　公司一直从事移动通信天馈系统射频子系统及器件的研制、生产、销售和服务，为全球{lx1}的移动通信系统集成商提供射频子系统、双工器、滤波器等器件和服务。移动通信系统集成商采购公司产品后与其他子系统及器件组成移动通信基站，若干个移动通信基站与其它通信设施构成移动通信网络。
　　公司主要产品包括各种类型的双工器、滤波器、射频子系统等，相关产品多达200多种，主要应用于GSM、CDMA、CDMA2000、WCDMA、TD-SCDMA、WiMAX等各种制式标准的移动通信系统。公司自主开发和设计产品的结构、外观、工艺，稳定为客户提供多样化、大规模、高可靠性客户化产品和服务。
　　公司产品是移动通信基站系统以及其他无线通信系统核心部件之一。其中，滤波器为移动通信设备中对射频信号具有频率选择性的器件；双工器由一个接收端滤波器和一个发射端滤波器组成，实现收发共用同{yt}线；射频子系统是将公司生产的各类滤波器、双工器等射频器件集成为功能完整的子系统，射频子系统还包括隔离器、功分器、合路器、耦合器、驻波比xxx、低噪声放大器等器件。
　　2.2 3G对公司所在行业所产生的影响
　　3G是指第三代移动通信系统，其主要特征是可提供丰富多彩的移动多媒体业务，其设计目标是提供比第二代系统更大的系统容量、更好的通信质量，而且要能在全球范围内更好地实现无缝漫游及为用户提供包括话音、数据及多媒体等多种业务，同时也要考虑与已有第二代系统的良好兼容性。
　　据统计，截至2006年4月底，全球使用3G技术的用户已经达到2.45亿，占全球移动用户总数的10%。截至2006年5月底，全球共颁发156张3G许可证，建成281个商用3G网络。（数据来源：中研普华《2006年中国通信设备行业研究咨询报告》）
　　国内3G牌照的发放，将带来全新移动通信网络的建设，相关的移动通信设备市场将实现更快地增长。据信息产业部电信研究院的预测，未来5年内国内3G带动的移动通信网络设备投资总计将超过4,000亿元，其中2007、2008年为3G投资的高峰年。
　　3．估值
　　公司在未来由于受到前期市场占有率的收益和今年新项目研发的收益，我们估计，未来3年，公司的收入可以达到10.27亿,12.83亿，16.04亿，相应的每股盈利可以达到0.98,1.23,1.54，据此，我们对公司的目标价格为30.0-36.9元。（方正证券　李旭）
$$$
中信建投：武汉凡谷 受益基站射频器件产业转移
　　公司业务及募集资金状况概述
　　武汉凡谷是民营的基站射频子系统和器件生产商，2006年及2007中期分别实现营收/净利润8.18/1.57亿元、4.53/0.91亿元，居基站射频器件行业国内xx、国际前列。本次拟发行5380万股，募集资金9.6亿元用于扩大产能和研发中心及信息化项目建设。
　　全球移动网络扩张和系统设备商外包力度加大推动行业成长
　　独立射频器件市场的需求规模主要由移动通信网络规模和系统设备商外包器件生产的力度决定。截止07上半年，全球移动普及率约45％，仍有良好成长空间，而系统设备商向软件及服务的转型使其加大器件外包生产力度，这些将推动独立射频器件行业市场规模扩大。
　　多重因素推动基站射频器件产业向中国转移
　　从国内外主要器件厂商收入增长及盈利状况的对比可以看出全球射频器件产业向中国转移的趋势，其原因包括产品技术相对成熟、中国丰富的中等技术人才和完整的电子制造产业链创造成本优势、激烈的价格竞争迫使系统厂商将订单转向低成本供应商、华为中兴在全球系统设备市场份额的快速扩张。我们认为以上趋势因素在未来几年仍将延续下去，为国内公司提供成长机会。
　　公司已确立规模和制造优势，但技术研发实力还需提高
　　公司在行业内的特点是规模和制造（成本）优势明显、客户关系较广泛，但产品相对集中于基础无源器件部分，技术研发实力和产品线有待提高、拓宽。公司未来的增长将主要来自提升对新开发客户的销售份额和塔顶放大器、数字微波等新产品贡献收入。
　　公司已确立规模和制造优势，但技术研发实力还需提高
　　预测公司07、08、09年分别实现收入10.02、12.56、15.97亿元，归属于母公司所有者的净利润2.06、2.55、3.17亿元，全面摊薄EPS 0.96、1.19、1.48元。给予公司股票08年约1倍PEG即25倍PE估值水平，对应合理目标价30元。考虑到公司在中小板上市和A股的新股溢价效应，首日开盘价可能达到36－40元区间。
　　公司业务概述
　　武汉凡谷是民营的基站射频子系统和器件生产商，实际控制人是孟庆南先生和王丽丽女士（二人为夫妻关系），此次IPO拟发行5380万股（发行价21.10元），发行后总股本为21380万股。公司向华为、诺基亚等移动通信系统集成厂商提供滤波器、双工器、隔离器、低噪声放大器等基站射频器件和子系统（将多个器件集成为功能相对完整的子系统），属于移动通信射频器件设备行业。
　　公司近年收入及净利润快速成长，2006年及2007中期分别实现营收/净利润8.18/1.57亿元、4.53/0.91亿元，居基站射频器件行业国内xx、国际前列。公司主营收入构成中，双工器和射频子系统占90％以上。
　　公司近年的净利润率维持在20％以上的高位，而06、07中期的净资产率收益率更高达40.1％、19.28%（图3），展现了优异的盈利能力。我们后文的分析将表明，原因主要是移动射频器件产业处于从欧美发达国家向中国转移的过程中、公司自身纵向集成的一体化制造体系和严格的成本管理强化了成本优势。
　　由于全球移动通信系统集成市场份额集中于少数厂商，公司作为系统集成商的供应商，客户亦相当集中，来自于前五名客户的收入占比在95％以上，其中华为是最重要的客户，来自该公司的收入占60％以上
　　全球移动网络扩张和系统厂商外包力度加大推动射频器件行业成长
　　移动通信设备划分为核心网及基站设备（网络基础设备）、无线覆盖设备（直放站为主）和终端设备三大部分。射频器件/子系统是基站和直放站的重要必备组件，包括无源器件（双工器、滤波器、合路器、功分器等）、有源器件（低噪声放大器、功率放大器等）、基站天线和射频子系统等产品。由于大多数无线覆盖方案提供商自己生产用于直放站的射频部件，独立的射频器件厂商主要面向爱立信、华为等基站厂商生产和供应产品。
　　独立射频器件市场的需求规模主要由两个因素决定，即移动通信网络规模和系统集成商外包器件生产的力度/意愿。由于射频器件主要用于基站信道的滤除杂波、信号分离、多路信号的合并、信号放大等功能，其需求量直接与移动通信基站数量及基站的信道数量相关，更根本的推动因素则是移动通信网络覆盖的用户数和地理面积。另一方面，爱立信、华为等基站厂商可选择自行生产基站射频器件（除少数核心技术由射频厂商掌握的器件外）或外包生产，这也直接决定了独立器件厂商能够获得的订单额和订单产品结构。此过程中，基站厂商主要考虑外包和自产的成本比较。
　　截止07上半年，全球移动用户数/普及率约30亿/45％（数据来源，爱立信公司），未来几年仍有较大增长空间（见图5），这为全球基站射频器件产业提供增长基础。另一方面，爱立信等通信网络系统集成商逐步从网络硬件向软件及服务转型，我们判断其将技术相对成熟的射频器件产品外包的力度会逐渐加大，这将扩大独立射频器件市场规模并为相关厂商提供延伸产品线的机会。
　　公司的招股说明书援引第三方数据预测07年全球射频器件市场规模约11.34亿美元，但我们根据掌握的主要厂家相关销售数据判断实际规模应明显高于这一数据，原因可能是射频器件产品统计口径不同。如图5所示，以包含功率放大器的基站器件/子系统作为统计口径，武汉凡谷与全球前两家厂商的合计销售规模已达10.63亿美元，如果包含基站天线收入，规模则更将明显放大。
　　多重因素推动基站射频器件产业向中国转移
　　全球射频器件产业呈现从欧美发达国家向中国转移的趋势。我们将国内外主要基站射频器件/子系统和天线厂商的收入增长和盈利能力情况进行对比（见表1）可以发现，欧美主要厂商安德鲁、Powerwave近两年的射频器件产品销售收入处于负增长状态，且整体亏损。而中国主要厂商凡谷、京信、国人的收入大幅增长，盈利水平也明显好于国外厂商。欧美厂商的整合也从侧面反映其面临强大的竞争压力。06年6月，美国的Powerwave收购英国Filtronic公司的无线射频业务资产，后者此前亦是全球重要的射频器件供应商；07年6月，美国的康普公司（全球{zd0}的同轴电缆供应商）宣布收购安德鲁公司，希望通过整合增强竞争力。
　　同其它制造业类似，基站射频器件产业向中国转移的首要原因是产品的技术/成本平衡向中国倾斜。这表现在以下方面：
　　.从技术特征看，射频器件尤其是其中的无源器件部分技术相对成熟，应用于不同通信网络制式（如GSM/CDMA，2G/3G/4G）的器件技术差异不大，产品的更新换代主要是通过新材料、新工艺的应用实现性能、功能的不断改进。这为射频器件产业转移创造条件，但产品种类繁多、更新换代快的特点仍然要求生产企业具备较高技术水平和丰富的技术人才。
　　.从成本压力看，爱立信、华为、中兴等系统设备厂商在全球市场面临激烈的价格竞争压力，背后的原因是欧美发达国家运营商的整合、网络共享减少了设备投资需求以及新兴市场的移动用户ARPU值偏低（要求更低的每线设备价格）。系统设备商面临的价格压力使其千方百计降低成本，包括将订单转向价格更低的基站器件供应商。
　　.中国技术型制造业的成本优势。我们在相关行业报告中已提到，丰富的低成本工程师技术人才、完善的机械电子制造产业链使中国企业能在技术较密集的制造业获得成本优势，尤其是在与良好的管理机制结合起来之后。
　　国内基站射频器件/子系统行业快速成长的另一个重要原因是国内系统设备商在全球通信市场的快速扩张带动。在移动网络设备方面，华为2006年GSM基站销售量增长95％，WCDMA/HSDPA基站供货量占全球44％份额，CDMA2000合同量全球{dy}（数据来源，公司网站）；中兴通讯07上半年基站出货量增长300％，CDMA基站出货量增加240％（数据来源，公司网站）。由于国内的基站器件供应商目前主要是面向华为、中兴供货，后者在国际市场的扩张带动相关器件厂商的产品销量大幅增长。
　　我们认为，未来几年移动通信系统设备商面临激烈价格竞争压力的局面不会改变（据爱立信预测，全球未来五年新增移动用户的80％来自发展中国家），中国主要的系统设备商华为、中兴凭借技术差距的缩小和在新兴市场稳固的市场地位将进一步提高在国际市场的份额，这些因素会推动上游的基站射频器件产业进一步向中国转移，为中国相关公司提供成长机会。
　　公司已确立规模和制造优势，但技术研发实力还需提高
　　武汉凡谷目前在射频器件行业内的特点是规模和制造（成本）优势明显、客户关系较广泛，但产品相对集中于基础无源器件部分，技术研发实力和产品线有待提高、拓宽。
　　就规模来看，公司目前已形成年产55万套射频器件/子系统的产能，07上半年的产、销量约25万套。公司在国内基站射频器件/子系统行业的产能及收入居xx，产品主要集中在双工器、滤波器及相关子系统等基础器件领域，尚未进入塔顶放大器、功率放大器及天线等技术含量更高的产品领域。
　　公司的制造（成本）优势主要体现在纵向集成的一体化制造体系，即涵盖从压铸、机械加工、表面处理到电子生产纵向一体化的射频器件生产各个环节，这种纵向集成生产的业务模式使公司能通过严格管控各个制造环节的成本来提升总体的毛利率及成本竞争力，也有利于加快生产反应速度、形成快速灵活的供货能力。我们认为，公司在制造成本及供货速度方面的优势是其赢得众多国内外系统设备商大量订单的主要原因。
　　已经建立的客户供货关系在基站射频器件行业具有重要价值，因为成为大型国际系统设备商的器件供应商有一定难度，且各系统设备商通常与器件供应商保持长期稳定、相互依存的采购供货关系。凡谷目前与绝大多数国际系统设备商建立了供货关系，为公司未来发展奠定基础。
　　公司未来可能的收入及利润增长来源主要有三个方面：1）提升在现有客户采购中的市场份额；2）拓展新的客户；3）开发新的产品，延伸产品线。
　　公司已经居主要客户华为{dy}位供应商位置，份额提升难度较大，但对诺基亚、爱立信、北电、中兴等新客户的销售还有很大提升空间。由于公司在制造成本方面的优势，我们相信新客户会将更多订单分配予公司。
　　另外，公司还未与阿尔卡特－朗讯、大唐移动等系统设备商建立供货关系，客户线还有一定拓展空间。
　　公司目前规模量产的产品集中在双工器、滤波器、低噪声放大器等基础器件及子系统领域，未来产品进一步向塔顶放大器、数字微波（ODU、IDU）、功率放大器、天线等其它基站部件/子系统延伸的空间较大。公司预计07年底塔顶放大器进入批量生产阶段、数字微波产品进入小批量生产阶段。我们认为，塔顶放大器、数字微波等技术含量较高，与公司目前优势集中在制造领域不同，公司还需提高自身的技术研发能力，包括吸引更多高技术水平的人才和投入更多的研发资金（公司现有人员结构及研发投入情况见附图6、7），以增加对京信、国人等的竞争力。另外，由孟庆南先生控股97％的关联公司武汉正维电子目前已进入功率放大器和天线领域，该公司07年1－6月销售收入3686.74万元，净利润186.93万元（未审计）。我们认为，正维电子业务与武汉凡谷有潜在竞争关系，不排除公司未来通过收购正维电子进入功率放大器和天线领域的可能性。
　　募股资金项目分析
　　公司本次拟募集资金96015.67万元，用于扩大现有业务产能及研发中心和企业信息化建设。
　　用于扩大产能的一体化加工建设项目、隔离器模块产业化项目、电子生产扩建项目分别投入43755.52、11334.00、25265.35万元，合计投入80364.87万元。公司将根据市场需求和内部配套原则边建设边生产，预计三年后项目xx达产，届时产能将从现在的55万套增加到150万套。我们认为，公司大规模扩充产能将巩固其在基站射频器件行业的规模和制造成本优势，并通过拷贝现有业务模式满足新开发客户的订单需求。由于公司近年新开发的客户较多、客户份额提升空间较大，我们对公司有效利用新增产能的前景较乐观。但同时，我们也注意到国内的无线网络覆盖方案提供商，包括深圳国人、三维通信，正在进入基站射频器件领域并扩大产能。
　　相关厂商的产能扩张可能使射频器件价格、毛利率受到压力，并降低行业整体的盈利水平。
　　公司拟投入10995.66万元用于研发中心扩建项目，主要是购置先进的研发仪器仪表设备、更好地吸引外部高科技人才，开发数字微波终端设备、基站发射设备等新产品，实现产品线的延伸。我们认为，此项目符合公司增强技术研发水平的战略需要，也有利于拓宽公司的成长空间。
　　拟投资4655.14万元的企业信息化建设项目将用于整合公司市场、研发、采购、生产、财务等各个环节信息，提升公司的资源利用效率和快速响应市场的能力。
　　盈利预测及投资建议
　　预测公司07、08、09年分别实现收入10.02、12.56、15.97亿元，归属于母公司所有者的净利润2.06、2.55、3.17亿元，全面摊薄EPS 0.96、1.19、1.48元。主要预测假设如下：
　　公司产能将逐年扩张，到2010年底达150万套/年的产能；.国内竞争对手的扩产和国际竞争对手的整合使射频器件产品价格维持下降趋势，但应用于3G等新产品的增加使降幅趋缓；.公司的产能利用率较高（90％左右），但价格的下降使收入增幅低于产能扩张幅度，且毛利率受单价下降和开发新产品的研发费用增加（公司目前会计政策将研发费用归入生成成本中）影响而有所下降；.开拓新的客户使销售费用率及管理费用率略有提升，财务费用率受IPO募集资金到位影响而下降；.所得税率15％。
　　武汉凡谷在国内基站射频器件行业具备规模和制造成本优势，未来有望受益全球基站射频器件产业向中国转移和系统设备商加大硬件外包力度的趋势。公司07－09年预期EPS复合增长率24％，我们认为可给予公司股票08年约1倍PEG即25倍PE估值水平，对应合理目标价30元。公司PE估值略低于其它通信设备公司的主要原因是，该行业目前较高的xxxx率吸引竞争对手进入、公司自身在技术方面还不具备明显优势。考虑到公司属于中小板上市公司和A股的新股溢价效应，预测其上市首日开盘价可能达到36－40元区间。
　　风险分析
　　国内竞争对手加大对射频器件领域的产能投入及国际竞争对手整合降低成本的行为可能引发行业激烈的价格竞争，使公司产品价格、毛利率下降幅度高于预期。
　　公司高度依赖系统设备商尤其是华为公司的订单，若来自华为公司的订单大幅减少将对公司业绩产生明显影响。（中信建投　陈政）

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071206000028">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000068">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000069">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000070">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000071">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000072">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000073">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000074">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000075">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000076">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000077">

0 && image.height>0){if(image.width>=700){this.width=700;this.height=image.height*700/image.width;}}" src="http://img.cfi.cn/readpic.aspx?imageid=20071128000078">

我最近在玩和讯财经微博，很方便，很实用。
一句话，一张图，随时随地与我分享理财心得与亲历见闻。
点击以下链接xx，来和我一起玩吧！