世界资本市场中蓝筹股运动轨迹和价值传导链条


近五个月来蓝筹股的狂泻意味着什么?是谁在灰色的历史逻辑中伸出手,左右资金的贪婪、迷茫、鲁莽和一错再错?

      我们说过,历史就是不断重复自身。世界资本市场沉浮的历史表明,蓝筹运动总是呈现出令人吃惊的双抛物线。 没有蓝筹就没有一切

      蓝筹是数百年工业革命结晶,也是驱使人类变得唯利是图、生命扭曲的魔鬼。蓝筹是一个国家的象征,一个蓝筹撬动一个产业的崛起,譬如说诺基亚之于芬兰、飞利浦之于荷兰、索尼之于日本、三星之于韩国的意义。如果抽掉道指30为首的蓝筹股,美国只是二流国家。

      作为股票,蓝筹股成熟,业绩优良,回报稳定。美国市值规模{zd0}的500家公司在过去25年的平均回报率是18%,而道指30的平均回报率大约为25%,大概相当于银行收益率的3~6倍,并且能够维持25年。

      但是,所谓成也萧何,败也萧何。从1300点到6100点征程的每一个关节,护盘的是蓝筹,砸盘的还是蓝筹,掩人耳目火线调仓的还是蓝筹。机构们对蓝筹的估值登峰造极、无可奈何又荒唐透顶。在本专题前面的版面中,我们的编辑记者努力向你呈现出这背后的逻辑、资金图谋和种种手法。

      但是不论怎么解释,直到目前,我们发现市场仍然没有找到对中国蓝筹股充分公允的估值模型,这才勾引了不少激进派资金在5500点、4300点、4000点屡抄(底)屡败,一套再套。

      是谁在主导这一切?一切的熊市和牛市,都是资金行情的外衣。蓝筹股像是一场赌局里的筹码,离开那个赌局,它只不过是块塑料牌罢了。往深处看你会发现,一切支撑蓝筹股的所谓价值投资理论根本站不住脚。蓝筹股的天机就隐藏在它的起源上:来自于资金的xx。 全球蓝筹泡沫的命运轨迹

      接下来,我们要去看看资金赌性。放宽我们的视野去看看全球蓝筹的命运轨迹。在核心问题上,蓝筹强与弱=大盘牛与熊=泡沫幻与灭。

      从欧美及日台等亚洲四小龙近代的资本市场历史看,无一次牛市不带有泡沫,没有一次泡沫因为宏观调控而被挤掉(台湾日本都曾铁腕压制泡沫,最终均以失败告终),而每一次的泡沫泛起均伴随着蓝筹股的泡沫。

      据Thomson Finan-cial的统计数据,日本股市在1986年一度取代美国成为全球{zd0}的股票市场。前五大股票市值顶全欧洲所有市值的奇观,这一轮以东芝、索尼为代表的牛市实际上发端自1970年代。而美国股市历史上xx"漂亮50"神话(包括IBM、施乐、柯达、麦当劳、迪斯尼、宝丽来、雅芳等)更将雅芳公司的市值炒到高于美国所有钢铁公司总市值。1973-1974年的华尔街股市大崩盘,市场大跌了约50%,自此步入了长达10年的大熊市。有趣的是,华尔街将1929年的股灾称为华尔街的"熊市之父",而上世纪70年代的"漂亮50"泡沫破灭被称为华尔街的"熊市之母"。

      这三个故事中的蓝筹行情持续时间不一,日本牛市持续了20年左右,"熊市之父"持续了7年左右,"熊市之母"持续了4年。这意味着什么?我们认为这代表了牛市的三种推动类型:资产重估型、技术革命型、流动性过剩型,三种类型持续的时间依次递减。

      美国上世纪初的牛市,是一种典型的新技术革命带来的劳动生产率解放,实体经济景气行情,也就是基本面推动的行情,上世纪末持续十年的纳斯达克泡沫也属同列。而"漂亮50"则是发达国家产业空心化,新兴市场崛起后,流动性过剩推动的蓝筹泡沫。流动性传递到新兴经济体日本则属于典型的资产重估行情,实际上,资产重估也只可能发生在"漂亮50"发生的流动性过剩环境下。这同样解释了弱势美元在2005年开始推动牛市以来,从日本开始掀起了一场新蓝筹时代。而借此东风,中国、印度、巴西、俄罗斯等金砖四国股市蓝筹泡沫史上{dy}次登台。

      如同1974年股灾打断了发达经济体蓝筹泡沫,但日本调整后重创新高一样,这一轮次贷危机打断了持续了3年的蓝筹泡沫,但会给金砖四国留下更稳健的泡沫持续空间。我们认为中国大蓝筹时代远远没有到顶。还可以借鉴同处亚洲的三个市场历史经验,他们持续的时间分别是1983-1990年(7年)的台湾市场、1985-1992年(7年)的韩国市场和1986-1998年(12年)的泰国市场。

      这样的新兴市场牛市,是国际资本守候人类发展得来的"超级大牛市",从历史经验看,一般一轮超级大牛市在上升过程中都会出现一两次的大暴跌,一般幅度在前期涨幅的30%-50%。很大程度上,蓝筹股泡沫分别要历经:价值发现--鱼龙混杂--泡沫调整--反弹分化--全盘下挫几个阶段。从图形上看,常常是一个不规则的双底抛物线。 蓝筹线路:从资产重估到通货膨胀到实体经济

      对此类超级大牛市的资产重估性质,业界已基本形成共识。但是,尚没有研究者能清晰地描绘这一复杂的传导过程。从日本台湾的历史经验看,蓝筹对牛市的支撑,前后不一,前期表现为资产价格的泡沫,后期更多地倾向于实体经济业绩,但这一过程始终贯穿了本币升值线索。迄今还没有新兴经济体能逃过升值造就牛市,并{zh1}又毁掉牛市的宿命。

      在我们看来,这似乎是货币流动性与资产固定性的先天矛盾,资金总是寻找到投资标的然后获利然后撤离。而资产重估的本质实际上又是价值全球化,因此从外资管制上掐断此轮蓝筹行情相当的不可能。但我们也不必耸人听闻地强调泡沫破灭的紧迫,因为按照目前基本认可的人民币低估20%和目前的资本管制下人民币目前的升值步伐看,应该还有四五年左右牛市可走。从这一角度来看,我们不认为中国目前的泡沫阶段和日本1980年代的泡沫阶段神似,而是和其前一阶段,也就是1970年代的行情更具有可比性。

      从1949年至1971年的22年间,日本一直采取1∶360的固定汇率制。从1971年至1979年的十年间,日元(兑美元)渐进88%的大幅升值,日元本次的升值历程,也同时引起了股市和地产市场资产价格的上升,但幅度并不大,在1970年代日元升值期间,日经指数从2246.61点涨至5599.58点,涨幅149%,年均只有18%,而地产指数从35.34涨到63.45点,涨幅仅为79%,年均涨幅8%,股市和地产市场的表现与日元在1980年代升值时的表现相比,涨幅差距很大,重要的原因是,日本当时并没有开放资本市场,外资的流入受限很大,这点与目前中国的情况非常相似。

      资本管制一直持续到1980年代日元被迫接受广场协议,一直是一个流动性推动的市场,大量资金流入,所有股票都在轮番涨,涨得{zg}的是金融地产等资产类股票;1987年后,大量的钱流入实体经济,业绩和资金共同推动市场。而这一传导是这样发生的:根据日本银行的一项研究,日本主要企业1970-1974年来自证券市场的股票及公司债所占比例由9%,到1985-1988年大幅提升到28.7%。作为背景数据,这两个时期日本主要企业内部或由折旧与利润留成形成的筹资比例分别为35.7%和59.5%。

      这从一个侧面表明,企业盈利能力越强,直接融资比例越高。而虽然A股总市值已开始超过GDP,但无论怎样计算,目前中国企业的直接融资比例依然处在极低水平,而间接融资比例过高或对银行借款的依赖还非常普遍。因此xx有理由认为,国际流动性尚未xx传导到实体经济,那么中国股市的基本面支撑仍然在未来会有大支撑。

      但是流动性过剩从资产重估到实体经济的路径并不单一,我们注意到中日在另一个问题上的相通:为了抑制高通胀,日本银行在1973年运用一年内连续5次提高利率等多项手段重压流动性,同时又压缩了制造业利润空间,极大地抑制了国内的投资欲望,并且丝毫不能缓解全球资本的高压。这造成了1980年代日元大幅度升值以后,产业空虚,没有实体经济支撑的金融资本大面积介入资本市场,推高泡沫,{zh1}导致崩盘。

      于是,日本蓝筹股的表现呈现出前期集中在资源、地产、金融类,此后向制造业和服务业传导的格局。中国股市是否重复日本这一传导路径,我们在下面仔细分析。 蓝筹行情演绎的轮动、线索与技术

      根据中信证券的研究,日本1980年代牛市各阶段行业轮动呈现如下规律:

      1987年2月以前:价值重估的资产类行业,如电力和天然气、房地产、银行业、证券业;1987年2月到1988年12月:外需拉动的周期性行业,如造纸、钢铁、交运设备、机械等;1989年后:基于内需的消费服务行业,如采掘、建筑、金属制品、信息服务、商业贸易、科技股等。

      这一轮动的基本推力还是日元升值带来的贸易顺差降低、通胀、内需拉动等,其实质是经济结构的变化,也就是说上述流动性传导至实体经济。期间值得注意的是,实体经济和虚拟经济的交叉行业始终是反复走强,如房地产走势基本与日经225可重叠,我们研究发现,全球市场的房地产走势与股市走势有很强的正相关性,但不同步;房价走势相对股市而言波动相对要小。

      资产重估也以三个序列来走,2006被重点挖掘并且行情热火朝天的是商业地产和资源性资产;目前已经得到挖掘行情也最为炫目的,是已上市或拟上市银行、保险、券商股权为主的金融类资产;未来还有一个规模效应更大,当前正在得到挖掘的交叉持股概念,这其中的一个分支就是创投概念当下的狂轰滥炸。

      资产重估的第三步已经极大地放大了泡沫,并支撑一些"伪蓝筹"业绩增长,现在已经有观点指出2008年股权投资将影响上市公司30%增长,因此我们对股权投资性蓝筹{zh0}抱以戒心。

      资产重估后的蓝筹分化异常严重,蓝筹游戏将摆动到周期性行业。投资者对周期类公司持有很强的戒心,使得周期类公司的股价往往会大大低于其应有的价值。然而经济规律的作用却是不可阻挡的。长江证券的一份报告说明,1987年后,大量资金流入实体经济,业绩蓝筹崛起,其中最让人吃惊的却是周期性行业在日本牛市中的表现:结论显示,钢铁、航空运输、机械、煤炭、证券等周期性行业在牛市后期获得明显的超额收益。美国股市统计也得出同样结论。1989年后,周期类股票业绩走软,而其他类的股票业绩依然可以维系,如科技股、消费类股,资金对股市推动的力量越来越小,资金开始转向一些小盘、成长股。 蓝筹价值的中国式表述

      而中国股市的特殊性,一则是真正优秀的大蓝筹向来稀缺,因此,对有前景的xxxx,投资者没有理由不看好;二则是从国内来看,目前国家对钢铁、水泥、焦炭等行业都制定了严格的控制标准,未来在其他行业也将制定相应的准入条件,大量民营资本不得不选择退出实业领域。资产重估必将再造一批大蓝筹。

      实际上,中国并没有经历过完整的升值历程,银行对资本市场的介入也不深,xx未到泡沫必须刺破的阶段。需要注意的是,次贷危机中全球央行玩命注入的流动性,在度过简单的紧缩后,将迎来集中爆发,我们怀疑那将是中国真正踏上日本1980年代路途的时候,风声鹤唳的时候尚在身后。但是一个新的现象需要每个投资者警醒:蓝筹高泡沫维持的时间越来越短。

      常常如此:一般{zx0}有人提出泡沫,回头看基本都是泡沫形成的初期,而当所有人都认为是泡沫时,也基本就要完蛋了。美国1920年代从{zx0}提出泡沫到破裂用了三年,美国1970年代是用了二年,日本1980年代是用了一年半,1990年代的纳指是用了一年。

      个中原因,除了信息传递时间的极度压缩和资金流动速度的加快,越来越多的人懂得了清醒两个字,当然,大鳄们比散户清楚的早得多、狠得多。