论资产证券化中风险隔离机制的构建
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摘要：尽管资产证券化的发展对企业的融资带来了便利，丰富了金融市场可供选择的金融工具，但是资产证券化也加剧了金融市场的风险，美国次级债风波就是验证。本文从理论上分析了资产证券化的风险隔离机制的基础，认为资产合格、SPV合格、真实销售、重组增值、管理牵制和持续的信息披露等构成六道防线，这对当前我国防范资产证券化中的风险具有启发意义。
关键词：资产证券化；风险隔离机制；启示
一、引言
美次级债（Subprime Market）危机给全球金融市场带来巨大的冲击，但是，次级债危机的影响似乎远未结束。曾几何时，低利率和经济稳定增长的繁荣，使低信用等级、收入不稳定、负债较重的人群跑步进入置产行列。但必然的产业周期和必要的利率政策，必然逻辑地导致还款违约率的上升和次级抵押xx公司坏账的巨增，从而将证券化后的次级债拖下泥潭，进而使包括美国次级抵押xx公司在内的全球主流金融机构不得不收缩信用、增加拨备甚至接连垮台。由此连带其他国家参与次级债投资的金融企业遭受巨大的损失。多米诺骨牌的幽灵，教我们不得不重新审视资产证券化中风险隔离机制的构建。因此本文审视资产证券化的风险隔离机制，文章从构建防范危机的六道防线出发，形成有效的防火墙，从而减少潜在的危机发生可能对宏观经济带来的伤害。
二、风险防范制度的设计原理
从制度设计来讲，新古典金融理论在有效市场假说的基础上，以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石，很好地解决了金融制度设计的{dy}个问题，即均衡价格的确定。新制度经济学的代表人物科斯则证明，当交易成本为正时，不同的制度安排具有不同的配置效率[1]。而行为金融学则主要研究了金融市场的无效率和代理人非理性对新古典均衡的偏离，即当交易成本和代理人非理性产生对新古典均衡的偏离时，良好的风险隔离设计会发现并校正，至少隔断这种偏离的蔓延。资产证券化是一种典型的结构型融资。近三十年来，它因发现并强化局部资产的效率从而有效解决融资人整体信用的不足而风靡全球。它一般包括组建特殊目的载体（SPV）、选购可证券化的资产组成资产池、SPV以资产为支撑发行证券化产品组合、以基础资产未来产生的现金流支撑证券的偿付四个环节[2]。资产证券化中构建风险隔离机制的核心就是要在上述四个环节之间构筑防火墙，以确保整个交易结构的安全，使整个交易结构不至于因局部的隐患，酿成弥天大火，并在实践中保持较高的资产配置效率和较低的交易成本。
其基本原理图为：
三、构建资产证券化风险防范的六道防线
（一）资产合格
1．资产的内在特征
《企业会计准则——基本准则（2006年）》第二十条规定，资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。这个定义与国际会计准则委员会（IASC） 1989年发布的《财务报表编报框架》中“资产是因过去的事项所控制的、可望为企业带来未来经济利益流入的资源”，以及美国财务会计准则委员会(FASB ) 在财务会计概念公告中 “资产是可预期的未来经济利益，它是某一特定主体从已发生的交易或事项中所获得或控制的”的定义已经很接近了。
它们都包含有这样的内在特征：（1）具有可预期的经济利益。这是资产的本质要素，是资产的自然属性；（2）产权明晰，属于特定主体。这是资产的社会属性；（3）产权的取得源于己发生的交易或事项；（4）未来收益和风险可以预期；（5）是一种经济资源。
2．资产选择的经济性标准
从经济范畴来讲，拟证券化的合格资产必须满足以下七个条件：（1）现金流—资产具有明确界定的支付模式，能在未来产生可预测的稳定的现金流；（2）统计记录—持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；（3）期限相似—本息的偿还分摊于整个资产的存活期间；（4）分散化—金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；（5）信用—原所有者己持有该资产一段时间，有良好的信用记录；（6）抵押物—金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用较高；（7）同质性—金融资产具有标准化、高质量的合同条款[3]。
3．资产选择的法律性标准
原始权益人所拥有的资产能否入选资产池，从法律上来讲，它首先应该是可转让的。与某个特定主体的不可分割的法津从属关系会从根本上禁止资产转让的可能性[4]。以我国法律为例，
其次，它应该是可预期的。影响因素主要有三个：{dy}，债务人的支付能力。这是违约风险的决定因素。第二，债务人的支付习惯即债务人的社会信用。一般来说，决定债务人支付习惯的因素有债务规模、SPV信用收集条款的相关权力、以及拖欠对债务人信用记录和未来再融资的影响三个方面。第三，道德风险。道德风险指的是从事经济活动的人在{zd0}限度地增进自身效用时做出不利于他人的行动。
应对债务人违约风险的主要措施有：首先，建立充分的信用记录。充分的信用记录有两个用途。一是判断债务人动态的支付能力和支付习惯，二是拥有充分信用记录的债务人有较好的再融资环境。其次，利用大数定理，分散集中的违约风险。单独判断某一个具体债权债务关系中债务人的违约风险是很困难的，如果单纯依靠这一措施，会导致高风险带来的高成本。但大数定理可以降低组合资产的整体风险，使资产组合的违约风险呈现某种规律性。这样，人们尽管难以预测单个资产的现金流量，但却可以基于历史数据对整个集合的现金流的平均数有一个可信的估计。要实现风险的大数分散，要求三个条件。即构成债务来自足够多数目的债务人，且单个债务人不能占过大比例；债务人之间不存在很强的相关性；债务呈现一定的多样性，如多样性的地理分布。
4．资产风险的计算
风险的防范首先来自对风险的度量。其中比较适用的是Credit risk+模型。
Credit risk+模型是由Credit Suisse 在1997 年推出的一种独特的信用风险模型，它借用保险精算的思想，着重分析资产组合在统计方面的特征，而不用具体考虑每个债务人违约的原因。该模型与Credit Metrics 模型一样也是从一个评级系统出发，来模拟组合资产的违约资产分布。但它并不像Credit metrics 模型一样是固定的，而是可以扩展到一个能够反映GDP增长、长期利率等一些宏观指标对其影响的一个随机的变量[5]。
Credit risk+模型在计算资产损失分布时，用的方法比较复杂。
{dy}步，将各资产的损失标准化，再划分为一些细分的组，并通过相应的方法降低这样细分引起的误差。
第二步，在假定各组资产违约数量服从泊松分布的前提下，计算出各组资产破产数量的分布。
第三步，将第二步得到的概率作一个Z 变换（概率生成函数）。
第四步，在第三步的基础上，算出整个资产组合中违约概率分布的一个概率生成函数。
{zh1}，通过对这个概率生成函数做相应的运算可以得到整个资产组合的违约概率分布。
这个模型比较适合基础资产数量众多，且预期损失分布较为集中的资产组合。
由此可知，尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。一般应该选择未来现金流量稳定、风险较小的资产。不同类型的资产有不同的特征，其产生的现金流的特征也都不同，所以对资产的选择和组合是资产证券化中风险隔离机制的{dy}道防线。
从美国资产证券化的历史上看，也反映出了这一要求。美国市场上最早被证券化的资产是美国储蓄机构发放的住房抵押按揭xx[6]。就因为它在美国历史悠久，历史资料完整，资产特性比较容易被评估，按揭xx有着规范化、统一化的法律文件，便于对资产实施管理。其后登场的是信用卡应收款和汽车xx证券化。这些资产的共同特性也是固定的违约率和标准化的法律文本。再后来如租赁收入、商业收入、不良xx、小型商业xx、出口信贷和特许费收入等才逐步发展起来。
（二）SPV合格
为防止因自身债务问题而扭曲证券化资产的风险隔离效果，各国在设立SPV时都意图通过某些限制条件使SPV成为“远离破产”( Bankruptcy-Remote )的主体。
1．法律地位独立
SPV在设立时有独立发起设立的SPV即孤儿SPV 和由某经济主体发起设立的SPV两种。按照英美法系的公司法人格否认原则，如果股东滥用公司独立人格，法律将“揭开公司的面纱”，否认那些表面独立、而实质上受个别股东直接操纵的公司的法人人格。如此，法院将把母子公司的风险连在一起，将原始权益人已经销售给SPV的资产纳入到母公司的破产程序中，一起xxxx权人。从而给资产证券化釜底抽薪。因此， SPV应通过保持SPV具有法律效力的管理文件如财务报表、帐薄和档案等独立于其他机构，只以自己的名义从事业务，不同其他机构发生关联关系，并以独立年度审计等措施实现公司的独立运作。
2．限制债务
SPV的业务范围应严格限制在与资产证券化相关的业务领域内，以避免从事与资产证券化无关的业务活动而产生额外负债，从而避免给SPV带来破产的风险。
3．禁止兼并重组
即在证券未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售，也不能对设立文件进行修改。从而保证SPV不会因产权变动而对破产隔离机制造成破坏。
4．引入独立董事制度
为了防止SPV的自愿破产行为，实践中一般通过引入关联方利益的形式来实现。由于SPV经营的独立性要求，不可能通过外部主体的资本参与来实现。为此，SPV一般引入现代委托代理机制中的独立董事制度。独立董事制度的{zd0}特点在于通过其独立性来防范公司董事会的内部人控制问题，以确保SPV的决策服从于投资人的整体利益。
以上对特设载体的限制性规定，为资产证券化的风险隔离机制构筑了第二道防线。
（三）真实销售
两个合格主体间的有效连接是真实销售。而产权转让的有效性是以产权转让的真实性为前提的。
1．排它权
受让资产不能存在被追索权或者回购权。追索权，是指当债务凭证到期得不到偿付或者在到期日前得不到承兑或者发生其他法定原因（付款人或者承兑人死亡、逃匿、被法院宣告破产或者被行政部门责令终止业务活动）时，债权人向债务凭证的所有义务人请求偿付和赔偿的权利。显然，一旦资产证券化中的资产转让完成后，如果在SPV以外还存在着拥有追索权的主体，那么SPV和投资者的风险就会大于受让资产的产权风险。回购权是指一旦出让方的利益受到威胁的时候，出让方有权利按照事先约定的价格赎回其资产。显然，这种回购权的出现对于资产证券化中的SPV而言，就意味着证券资产风险的扩张。
因此，资产产权转让条款中应排除回购协议、远期承诺和发起人回购选择权等内容，否则SPV就没有真正掌握对证券化资产的有效控制[7]。
2．控制权
资产的实际控制权包括对资产实际收入的管理和控制、对资产的处置权和对剩余的索取权。
3．公允定价
资产估价的方法总的来说有三类：{dy}类是现金流贴现估价法。这种方法认为一项资产的价值等于资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。第二类是相对估价法。这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类可比资产的价值，借以对一项新资产进行估价。第三类是期权估价法。它用期权定价模型来估计有期权特征资产的价值。估价使用的方法不同，得出的结论可能会有显著的差异。但就定价机制来讲，交易双方应该依据资产的特性，选择适用的估价方法，使交易价格公允透明。
上述真实性的法律标准，在美国财务会计标准委员会（ FASB ) 发布的有关资产转让的会计准中也体现出来。“FASB
这是资产证券化中风险隔离机制构建的第三道防线，即以市场的方法将原始权益人、原始债务人和特设载体隔离开来。
（四）重组增值
收益是风险的对冲。通过资产重组优化配置从而提高收益是内生于资产证券化中风险隔离的第四道防线。
1．组建资产池
将各种风险收益不同的资产搜集起来，组成资产池，然后由SPV将资产池中的资产组合起来，创造出一组具有特定风险收益组合效用的资产，是资产组合机制的最终应用。构造资产组合时要遵循三个原则：{dy}、分散性。资产组合在地域分布上应该具备一定的分散性。这样，不会因某一特定地域的局部风险而造成资产组合的整体风险。第二、规模性。资产证券化中的主要费用是相对固定的。例如律师费用、审计费用、资产评估费用、信用评级费用和承销费用等。只有当可证券化的资产达到一定规模（一般为1亿美元）时，这种融资方式才算经济，从而具有市场竞争力和生命力。第三，可预测性。通过制定构造资产组合的标准，资产交易的各方可以对资产组合的现金流进行预测，从而准确的估计其风险，并依据风险进行证券化资产的定价。
2．实现增值
资产重组是资产的所有者或支配者为实现证券发行的目的，根据资产重组原理，运用一定的方式和手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想就是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割。
资产重组原理一般包括如下内容：（1）{zj0}化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到{zj0}水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到{zj0}化。（2）均衡原理。资产重组应将资产的原始权益人、中介机构以及将来投资人的利益进行协调，以有利于证券的发行和其未来的市场表现（3）成本{zd1}原理。在资产重组过程中，坚持低成本策略，以降低资产重组的操作成本。（4）优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际收入所能带来的边际收益总是递减的。当边际成本与边际收益趋于一致时，资产投入的效益就达到{zj0}状态[8]。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或替代已经不能导致成本进一步降低的状态就是{zy}的资产组合状态。因此，资产重组的目标不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是要通过不断调整与再组合来实现整体融资结构的稳定，并最终保证参与各方的利益。
（五）管理牵制
资产证券化后，主要参与方有管理人、托管人和服务人三方。对三者权利义务关系的划分是职能牵制设计的主要内容，也是资产证券化后交易结构持续平稳运行的第五道防线。
服务人承担对原始债务的清收工作，一般可由原始权益人承担，也可由SPV或专门的清收机构承担。S P V 和服务商签订的服务协议中通常规定，服务商在收入收集后的一定时间之内，可以保留和混存收入，但在这段时间结束之前，资产的收入必须存入合规存款账户之中。有些服务协议规定债务人直接对锁定账户进行支付。锁定账户中的款项每天都会被存入合规存款账户之中，除非服务商具有证券化交易要求的信用等级，否则它不能得到锁定账户的款项。这样，即使服务商的清偿能力不足甚至破产都不会减少或延迟对证券投资者的按时偿付。
管理人在其管理收益计划（或信托计划）中一般都要明确：1．接受托管人的监督；2．妥善保存有关的合同、协议、推广文件、交易记录、会计账册等文件资料，保存期不少于十五年；3．因自身或其代理人的过错造计划资产损失的，向受益凭证持有人承担赔偿责任；4．因托管人过错造成计划资产损失时，有权代表投资人向托管人追偿。
托管人的权利和义务主要有：1．监督计划的经营运作，发现管理人的投资或清算指令违反法律、法规或合同约定的，必须要求其改正，或拒绝执行；2．按规定出具托管人报告；3．妥善保存有关合同、协议、交易记录、会计账册等文件资料，保存期同步不少于15年；4．因过错导致计划资产损失的，向受益凭证持有人承担赔偿责任；5．因管理人过错造成计划资产损失的，有权代投资人向管理人追偿。
（六）持续的信息披露
目前中国的资产证券化沿着银行间债券市场和证券交易所大宗交易平台两个市场展开[9]。两家主管机构中国证监会和中国人民银行都对上市后证券的定期和临时信息披露制度作了明确的规定。从而为资产证券化中风险隔离机制构建了第六道防线，即监管防线。
即将出台的《企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）》规定，计划存续期间基础资产发生超过受益凭证未偿本金余额5%以上，或者当期分配金额10%以上的重大损失；基础资产涉及法律纠纷或者担保等重大或有负债，可能影响受益凭证本息按时足额偿付；以及基础资产现金流预期发生重大变化等情形时，应当进行临时信息披露。
2005年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会联合颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》则要求：在资产支持证券存续期内，受托机构应核对由xx服务机构和资金保管机构定期提供的xx服务报告和资金保管报告，定期披露受托机构报告，报告信托财产信息、xx本息支付情况、证券收益情况和中国人民银行、中国银监会规定的其他信息。受托机构应及时披露一切对资产支持证券投资价值有实质性影响的信息。受托机构年度报告应经注册会计师审计，并由受托机构披露审计报告。之后，中国人民银行又发布了专门的《资产支持证券信息披露规则》。
由此，资产证券化中风险隔离机制的主要防线基本构建完成。以期为资产证券化这一标志性结构融资的健康成展植入疫苗，也为整个金融生态的平衡贡献新的生命力。
参考文献：
[1] 埃瑞克·G·菲吕博顿和鲁道夫·瑞切特编.新制度经济学(孙经纬译).上海财经大学出版社,1998.
[2] 何小锋等.资产证券化:中国的模式.北京大学出版社,2002.
[3] 王开国等.资产证券化论.上海财经大学出版社,1999.
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[5] 国信证券课题组.固定收益专题报告,2006(3).
[6] 楚天舒,毛志荣.美国日本资产证券化市场比较与借鉴，深圳证券交易所研究报告,2007(5).
[7] 陈裘逸,张保华.资产证券化定义和模式的检讨—以真实出售为中心.金融研究,2003(10).
[8] 成之德,盛宇明,何小锋.资产证券化的理论与实践全书.言实出版社,2000.
[9] 毛志荣.资产证券化产品及其交易研究.深圳证券交易所综合研究所研究报告87 号,2004.
Design Risk-remote Mechanism in Asset Securitization
Abstract Although asset securitization development takes advantage of corporation financing for proving more financial facility, it also pricks up the risk of financial market. The outbreak of Subprime Mortgage in
Keywords Asset Securitization; Risk-remote Mechanism; Significance
