东方证券 秦绪文 王轶



　　事件：



　　公司近日公布2010年中期业绩预增公告，预计归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比增长50%以上。我们预计2010年中期业绩为0.65元左右，同比增长75.7%。



　　研究结论：公司产品销量的快速增长和销售结构的改善驱动业绩高速增长。2010年上半年，公司实现客车产品销售16983辆，同比增长49.5%；产品销售结构上移，大中型客车车型的销量比重比09年同期提高3个百分点。我们认为这一趋势将在下半年得以延续。



　　铁路客运能力的提升并不是对公路客运的替代。长期以来，中国铁路客运系统的建设严重滞后于国民经济的发展，铁路客运能力严重不足，公路客运不得不承担了客运大通道的职能。近年来，国家投入巨资进行铁路基础设施建设，铁路客运能力大幅度提升。市场普遍认为，铁路客运能力的提升，将大规模抢夺公路客运行业的客源，公路客运行业的景气程度将显著下降，从而对大中型客车产品的需求量显著下滑。我们认为，市场过于悲观，中国庞大的人口规模和过度分散的分布结构决定了中国的铁路无法单独完成对全社会的客运需求，铁路必须依靠公路来完成客流的聚集与疏散。



　　高速铁路/铁路客运专线的运行特点决定了公路服务于铁路大有可为。高速铁路和铁路客运专线为保证运行效率，许多小站不再停车。这样，高铁和动车组不停的站点的所在地区的乘客要搭乘高铁或动车组，就必须搭乘公路客车到有高铁或动车组车站的地区。这为公路客运行业带来新增的客运需求。



　　铁路客运效率的提升提高人群的出行频次。不同于航空客运，铁路客运能力的提升提高了社会上绝大部分人群的出行效率，理论上将带来社会人群出行频次的增加。由于中国的人口高度分散，人群不能只在铁路沿线上活动，深入到更广大的地区，依然要靠公路来完成。人群出行频次的增加又为公路客运带来潜在的新增的客运需求。



　　高铁/铁路客运专线的票价高企将对价格敏感性客户形成挤出效应。高速铁路/铁路客运专线建成后，将实现客货分离运输，这将显著增加铁路客运部门的折旧成本；高铁/铁路客运专线建设投入巨大，高铁/铁路客运专线运行效率高，乘坐舒适，票价较高是必然的。较高的票价将对原来乘坐铁路、对价格比较敏感的消费者形成挤出效应，这些消费者将重新选择公路客运工具出行。



　　投资评级。预计公司10年、11年分别实现每股收益1.51元、1.77元，对应10年、11年PE水平分别为10.53倍、9.00倍；10年、11年PB水平分别为3.34倍、2.87倍。由于目前行业平均估值水平约为10倍，公司作为业内客车xxxx，给予10年EPS15倍市盈率，目标价22.65元，维持对公司“买入”的投资评级。



　　风险因素。宏观经济景气程度低于预期，影响大中型客车产品的需求释放速度，海外大中型客车市场的景气复苏程度显著低于预期。