投资要点：
◆ 钢铁龙头潜力大 公司是国内最现代化、{zj1}竞争力和发展潜力的上市
钢铁企业。公司以其先进装备生产高技术含量、高附加值的钢铁产品。
作为国内精品板材钢企的{ldz}，2009 年公司毛利率和净利率均位于行
业前列。随着我国经济结构调整，我们认为公司主营精品板材、专用不
锈钢和优质特钢等产品，今后将有较好的发展机遇和成长空间。

◆ 价格下调业绩受影响 7 月份公司出厂价格出现今年以来首次下调，汽
车用钢和高强度钢预计下调1300 元/吨，降幅达17%；普通冷轧下调了
800 元/吨，热轧、酸洗、热镀锌等下调400 元/吨至600 元/吨。公司较
大幅度下调出厂价格反映出目前订单低迷、库存高企以及需求下降。降
价对公司下半年业绩造成一定影响，全年业绩可能呈现前高后低之势。

◆ 风险因素 如果铁矿石等原材料价格上涨，成本不能有效向下游传导，
公司未来盈利空间将受到挤压。世界经济复苏进程依然曲折，如果出现
二次探底，对钢铁行业乃至公司会产生较大负面影响。

◆ 给予“观望”评级 我们预计公司2010、2011、2012 年EPS 分别为0.61、
0.67、0.73 元。综合考虑经济前景以及行业估值，我们给予公司2010 年
10x 的PE，对应的合理股价为6.10 元，暂时给予公司“观望”评级。

一、公司基本情况
宝钢股份系宝钢集团于2000 年2 月发起成立，2000 年11 月在A 股市场上市。经过近10
年的精耕细作，目前公司已经是国内最现代化、{zj1}竞争力和发展潜力的钢铁联合企业。
公司以其先进装备生产高技术含量、高附加值的钢铁产品。公司重视环境保护，追求可持
续发展，堪称世界上最美丽的钢铁企业。

1.1 行业地位举足轻重
公司主要经营钢铁业及相关的贸易咨询服务，其母公司宝钢集团2009 年粗钢产量3887 万
吨，同比增长9.80%，居于世界第三位，仅次于Arcelor Mittal 和河北钢铁集团。宝钢股
份2009 年实现坯材销量2243 万吨。公司钢铁产品众多，包括热轧板卷、普通冷轧薄板、
镀锌板、镀锡板、彩涂板、电工钢、无缝钢管、热轧酸洗板、高速线材、不锈钢、特殊钢
等，是国内众多行业最重要的钢材供应商。

1.2 重研发谋长期竞争力
钢铁产业作为产能过剩行业，淘汰落后产能，通过结构调整和产业升级来提高行业竞争力
始终是国家产业政策的主基调。公司作为国内钢铁行业的xxxx，2009 年独有和{lx1}
产品实现销售968.3 万吨，在产品研发和技术创新方面始终走在行业的前列。

国内供应汽车板的钢企主要有宝钢、鞍钢、武钢和攀钢等少数企业，2007-2009 年公司冷
轧汽车板在国内市场的占有率分别为50.3%、50.4%和50.1%。目前，公司超高强钢实现前
工序稳定生产，150KG 级超高强汽车板制造能力达到世界{dj0}水平。国内供应无取向硅钢
的钢企主要有武钢和宝钢，2009 年宝钢已经实现B35AH230、B35AH250 等9 个牌号高效无
取向电工钢实现批量生产，产量突破100 万吨，电工钢{dj0}牌号中{zg}等级产品激光刻痕
产品的研发成功打破国外产品垄断局面。此外，公司跨入核安全一级板材供货领域，核电
用690U 型管国产化项目正式投产，成为国内xx、世界第四家生产核电用管的企业。

1.3 产品竞争力强 盈利能力高
公司作为国内精品板材市场的{ldz}，在激烈的钢材市场竞争中，专注于汽车板、家电用
钢、电工钢等优势产品的发展。这些产品技术装备水平要求较高，产品附加值高，是工业
化成熟阶段的需求产品，未来受经济结构调整影响较小。专注于精品板材的发展战略为公
司带来了长期的竞争力。公司xx产品已经获得了众多国内外xx机构认可。xxxx工
程项目如西气东输、世博工程、亚运工程等使用公司产品，企业客户包括上汽集团、一汽
集团、东风集团、格力电器等。从销售毛利率和净利率水平看，2009 年公司销售毛利率
9.43%，净利率4.11%，处于行业{lx1}水平。

二．公司主营业务分析
2.1 冷轧：盈利主要来源
公司主要产品包括碳钢、不锈钢和特殊钢。碳钢是公司产销量和营业收入的核心品种，可
以细分为冷轧、热轧、宽厚板、钢管和钢坯等产品。公司冷轧产品聚焦于汽车板、家电板
和电工钢。冷轧汽车板的国内市场占有率长期维持在50%以上，2003-2005 年家电用钢板
的国内市场占有率在50%以上，2006 年以来有所下滑。公司近年来积极进入电工钢领域，
目前无取向硅钢的国内市场占有率已经超过20%，取向硅钢机组在2008 年正式投产，实
现向特变电工等国内变压器骨干企业供货。公司取向硅钢 09 年形成初步产能，年产8 万
吨左右。2010 年预计产量将达10 万吨。公司计划将建设10 万吨新线，且产品均为高磁
感硅钢产品。

冷轧产品2009 年销售量883.9 万吨，比2008 年提高95.5 万吨，同比增长12.1%，主要
源于汽车板需求大幅增加及五冷轧项目的投产。冷轧汽车板销售量为331.5 万吨，同比
增长了27.5%，国内市场占有率50.1%；家电用钢板销售量为235 万吨，国内市场占有率

37.3%；高等级彩涂板销售量为13.2 万吨，国内市场占有率54%；无取向电工钢销售量为
109 万吨，国内市场占有率22.4%。今年前四个月，在下游汽车行业井喷式发展的带动下，
公司冷轧汽车板销量同步增长，冷轧汽车板销量逾155 万吨，完成年度计划的近四成，创
历史同期{zh0}水平。

2.2 热轧：稳定增长点
热轧板卷包括管线钢、冷成型用钢、汽车用钢、机械结构用钢、船体结构用钢等，广泛应
用于石油及天然气输送、汽车、工程机械、船舶等行业。公司热轧产品技术附加值高于同
业，一直是业绩稳定的增长点。2009 年，公司热轧产品实现销售收入283.1 亿元，占公
司钢铁产品销售收入25.5%；毛利率13.18%。

2009 年热轧产品(含酸洗，不含宽厚板）销售量为695.2 万吨，占公司商品坯材销售总量
的33.7%。管线钢销售量为104.4 万吨，国内市场占有率33.4%；高强度工程机械用钢销
售量为14.1 万吨，国内市场占有率38.4%。热轧产品在金融危机中的跌幅超过50%，2008

年6 月，上海地区2.75mm 热轧卷板含税价一度在6000 元之上，随后便一度下跌至3000
元附近。热轧板卷价格回升速度不及冷轧板卷，但已经逐步走出前期低迷，在汽车、机械
等行业回归复苏的预期下，我们认为未来热轧产品的价格仍能缓慢走好。

2.3 宽厚板：业绩波动较为剧烈
宽厚板产品包括船用、能源用、管线用和结构用钢板等。宝钢宽厚板产品中有50%以上的
产品是造船板，也是国内少数几家拥有5000mm 宽轧机的钢企，可以满足30 万吨以上级船
舶的用钢要求。由于近年来海运市场波幅巨大，导致公司宽厚板价格波动剧烈。2008 年
宽厚板销售毛利率达到了28.86%，但是08 年三季度后，造船行业需求锐减，宽厚板市场
出现大幅下挫，另外在低迷的市场环境下，公司对罗泾项目产能进行调整，按低负荷经济
运行模式组织生产，导致2009 年公司宽厚板出现亏损，毛利率-5.98%。2009 年公司宽厚
板产品销售量为228.0 万吨，占公司商品坯材销售总量的10.2%。其中造船板销售量为
135.7 万吨，国内市场占有率7.8%。
公司应对宽厚板亏损的措施主要在于改变宽厚板品种结构，实现由造船板为重心逐渐转向
船板、管线钢和工程结构用钢等多方向发展，同时随着罗泾二步工程COREX 建成，产业链
结构会逐步完善。我们预计公司的宽厚板产品在2010 年将减亏。

2.4 钢管：盈利能力保持平稳
钢管产品分为无缝钢管和焊管，无缝钢管产品主要包括油井管、高压锅炉管和机加工用管，
焊管产品主要包括焊接套管、管线管及结构管。2009 年，公司钢管产品实现销售收入
103.7 亿，同比减少了9.44%，毛利率13.74%，同比下降3.61 个百分点。钢管产品实现
销售量166.0 万吨，占公司商品坯材销售总量的7.4 %，其中高压锅炉管国内市场占有率
为23.5％，油井管国内市场占有率为20.2％，焊管管线管国内市场占有率17.8％，是公
司钢管的主力产品。

2.5 不锈钢和特殊钢：处于盈亏平衡点边缘
不锈钢和特钢产品2009 年销售收入分别为141.1 亿和65.0 亿元，占公司钢铁产品收入的
12.7%和5.8%。不锈钢产品有300 系、400 系、BN 系。2007 和2008 年，公司不锈钢产品
的毛利率分别为-5.78%和-9.39%，2009 年盈利有所好转，毛利率为4.18%。不锈钢产品中
300 系受镍价波动影响很大。公司不锈钢产销量虽然位列全国前茅，但不锈钢市场同质化
程度偏高，竞争激烈，原材料价格变化难以快速传导到下游。特钢产品种类繁杂，部分产
品市场容量较小，同时原材料价格波动剧烈，要求对市场变化反应迅速，加之近年来公司
部分新项目刚刚落成，还未形成规模效应，这一系列的因素导致公司2007-2009 年特钢产
品出现连续三年出现亏损，毛利率分别为-1.85%、-9.39%和-13.08%。从管理方面看，公
司组建了不锈钢和特钢事业部，推进营销体系扁平化，明确了产品经营责任体系，提高了
对市场变化的快速响应能力。我们预计不锈钢和特钢产品仍会处于盈亏平衡点的边缘。

三、钢铁行业下游市场前景
公司产品和业务集中于优质钢材的生产和销售，产品竞争力强，但相对集中的产品结构会
降低公司抵御系统性风险的能力。钢铁产品市场总体需求随经济状况发生波动，公司的生
产和盈利也将会受到影响。
3.1 需求下降 钢价下滑
今年一季度受需求旺盛及铁矿石等原材料采购成本大幅上升影响，国内市场钢材价格逐步
攀升。4 月下旬以来，受国家宏观调控房地产影响，建筑用钢量预期减少；同时住房需求

预期减少，下游家电、汽车的需求也会随之减少，从而影响到热轧、冷轧等钢材需求；加
之国家刺激经济计划固定投资的陆续完工，后期钢材的需求面临较大的不确定性。因此，
钢材价格随之下滑。

6 月初公司今年首次降价，7 月份出厂价格中，（包括补贴在内）汽车用钢和高强度钢下调
1300 元/吨，降幅达17%；普通冷轧下调了800 元/吨，热轧、酸洗、热镀锌等下调400
元/吨至600 元/吨，降幅约为10%。公司报价的骤降充分反映出目前钢厂订单的低迷状况，
降价对公司下半年业绩造成一定影响，全年业绩可能呈现前高后低之势。进入5 月后，市
场各品种钢材的订单量都明显下跌，尤以汽车板为甚。前期大钢厂减产意愿低，导致库存
居高不下。近期成本上升快，需求下降，不少钢厂已准备提前进行检修，变相进行减产。

3.2 五月份PMI 指数总体回落
2010 年5 月中国制造业PMI 为53.9 ，环比值下降1.8，同比值上升0.8，该指数已连续
15 个月保持在50 以上。5 月份，新订单指数为54.8，比上月回落4.5 个百分点。5 月新
出口订单指数为53.8，比上月略微回落0.7 个百分点，预计出口增势将减缓。由于社会
需求减缓，生产快速增长，产成品库存呈上升趋势。5 月产成品库存指数为49.8，逼近
50，比上月上升3.6 个百分点，分行业来看，黑色金属冶炼及压延加工业达到60 以上。
从国际上看，欧洲主权债务危机袭击全球金融市场，世界经济复苏面临危险，我国经济发
展环境存在不确定性。因此，我们对下半年钢铁行业发展保持较高的谨慎性。

3.3 汽车用钢需求下降

在产业振兴规划的刺激下，2009 年国内汽车行业表现出色，产销量超过1300 万辆，同比
增速超过45%。今年一季度，汽车行业发展势头良好。前四个月，在下游汽车行业井喷式
发展的带动下，公司冷轧汽车板销量同步增长，冷轧汽车板销量逾155 万吨，完成年度计
划的近四成，创历史同期{zh0}水平。根据中国汽车技术研究中心的统计数据，5 月我国汽
车产销量环比双双下降14%，其中产量连续第二个月下滑，“拐点”态势已经确立。由于
前期产能扩张过快，目前汽车厂商库存压力很大，纷纷停止订货，消化库存。生产汽车板
的钢厂以及生产齿轮、轴承等汽车特殊用钢的钢厂面临订单大减的境地。

3.4 船市复苏缓慢 船板供过于求
工信部公布的{dy}季度全国造船业数据显示，全国造船完工量1457万载重吨，同比增长
128%，其中出口船舶占总量的79%。新承接船舶订单量826万载重吨，约为去年同期新接订
单量的10.5倍，出口船舶占67%。但船企的订单并没有恢复到危机前的水平，船市回暖复
苏为时过早。目前，我国共有中厚板轧机（包括炉卷轧机）共61条，产能约7500万吨，在
建中厚板４条，设计产能700万吨，按船板产能约占中厚板产能35％测算，2010年我国船
板产能约3000万吨，如果再加上热连轧机组，船板产能将超过3500万吨。2008年国内船板
产量2045万吨，达历史{zg}位。2009年，我国钢企共生产船板1406.53万吨，比2008年减
少了620.2万吨。目前，国内船板市场供给能力明显大于需求，市场竞争激烈。

四、盈利预测与估值
4.1 主要假设条件
预测公司2010 年全年产品价格时，我们以2010 年公司上半年价格为基础，并考虑需求和
成本变化因素。预计2011 年公司产品平均价格将高于2010 年平均价格，假定2011 年与

2012 年价格持平。我们预测公司未来业绩时，主要考虑冷轧、热轧、宽厚板、钢管、不
锈钢和特殊钢等六类主要钢材收入成本状况。因为其他品种钢材收入和其他收入占公司全
部收入比重较低，我们使用其2009 年数据，且今后三年保持不变。

4.2 业绩预测结论
根据对公司主营业务的分析，我们对2010-2012 年公司主要产品收入、成本和毛利率
预测如下，预计六类钢材2010-2012 年营业收入分别为1405.98 亿元、1663.09 亿元
和1779.48 亿元，毛利率分别为14.09%、13.20%和13.30%；预计公司2010~2012 年
营业收入分别为1832.09 亿元、2089.20 亿元和2205.59 亿元，毛利率分别为12.53%、
12.01%和12.16%。

4.3 公司估值
按照2010 年6 月7 日收盘价，国内14 家上市钢企2010 年预测PE 均值为10.01x，中值
为10.09x；PB 均值为1.40x，中值为1.26x；PS 均值为0.46x，中值为0.46x。国外主要
上市钢企2010 年PE 预测均值为14.21x，中值为10.91x；11 年PE 预测均值为8.03x，中
值为7.6x。综合考虑经济前景以及行业估值，我们给予公司2010 年10x 的PE，对应的合
理股价为6.10 元，暂时给予公司“观望”评级。

五、风险因素
通胀压力使政策紧缩力度超预期。如果铁矿石等原材料价格继续大幅上涨，成本不能有效
向下游传导，企业盈利空间将受到挤压。经济复苏进程依然曲折，如果出现二次探底，则
对行业产生较大负面影响。