原晓青１  杨永波２

(1 北京城市学院信息学部北京100083 ； 2北京住总房地产开发有限公司北京100207)

摘要：本文结合中国的客观情况，分析了实施资产证券化的可行性和存在的障碍，并提出了一些解决的方法。

关键词：实施；证券；障碍

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1008-4851(2004)-03-0064-04

收稿日期：2004年2月20日

作者简介： 原晓青：硕士，北京城市学院，信息学部，讲师；

杨永波：北京住总房地产开发有限公司，经济师

目前，实施资产证券化的必要性和可行性已经逐步明朗，资产证券化是交易结构相当复杂、参与的机构相当多的一种金融衍生产品。我国已经有一些资产证券化的雏形案例。近几年，通过资产证券化方式在海内外资本市场上获得的融资总额约10亿美元左右，并且绝大部分是通过海外资本市场获得融资，但是在国内资本市场发行资产支持债券还未有过首例。确实，以我国资本市场发展的现状而言，在国内实施资产证券化存在的障碍较多，下面从几个方面分别阐述。

一、体制的约束

资产证券化是发达国家金融创新的产物，其基础是私有制，产权明晰和产权的细分出售正是私有制的集中体现。而我国的社会主义市场经济体制显然有别于发达国家的市场经济体制，产权的明晰和产权交易市场的培育还需要一段相当长的过程。

二、法律法规的障碍

资产证券化中交易结构的严谨有效性需要由相应的法律予以保障，而且资产证券化涉及的市场主体较多，他们之间权利义务的确定也需要以相应的法律为标准，因 此，首先应构筑资产证券化所需要的法律框架。随着《证券法》的出台，目前有关证券交易的法律法规（{dy}层次）基本完成，但针对资产证券化的特殊性所需要的 法律法规（第二层次）仍属空白。而且包括《破产法》、《抵押法》以及现行会计、税务制度尚无关于资产证券化的规定，甚至有些现行规定不利于资产证券化。以 美国为例，在{zx0}开始的住房抵押xx证券化的过程中，美国政府给予了充分的立法支持，通过了《不动产投资信托法》、《金融机构改革复兴和强化法案》和《金 融资产证券化投资信托法》等一系列法律。我国推行资产证券化的过程中必然也会遇到许多困难和障碍，主要表现为以下几个方面。

　1．证券化必须成立一个特设信托机构（SPV），在实施证券化过程中，又涉及到企业设立方面的法律许可，资产证券的设计、销售与流通的规范，也需要在证券类法律体系中得到确认。

　2．融资结构的法律环境要求。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向金融市场融资，这将遇到以下法律问题：资产证券化所发行的证券属于何种证券？管辖权归属谁？如何发行？向谁发行？这些问题必须从法律上予以认定，方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。

在中国实施资产证券化的障碍分析　3．资产证券化不同于一般证券的发行与买卖，它是一项已形成的契约（在资产形成时产生的合同关系）变更，而且这种变更必须是一种“真实销售”，这需要得到合同类法律法规的确认。资产证券化过程中的资产出售方式主xxxx务更新、资产转让和从属参与。　

（1） 债务更新是先行终止原始权益人与资产债务人之间的债务合约，再由特设信托机构与资产债务人之间按原合约订立一份新合约来替换原来的债务合约，从而将原始权 益人与资产债务人之间的债权债务关系转换为特设信托机构与债务人之间的债权债务关系。以债务更新方式出售在我国没有法律障碍，《中华人民共和国经济合同 法》第二十六条{dy}款规定：“经济合同当事人双方协商同意，并且不因此损害国家利益和社会公众利益，允许变更合同”。债务更新的缺点是成本和效率方面的劣 势，尤其是在资产证券化过程中面临众多债务人时，重新签订债务更新协议将使发行人不得不与众多的债务人协商洽谈，使成本增加，效率下降。

（2） 资产转让。资产转让即通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让各特设信托机构，资产转让则是在没有资产债务人参与的情况下，原始权益人把资产债务人 的债权转让给特设信托机构，原始权益人和特设信托机构所要作的是将转让结果以一定的方式通知债务人。资产转让的特点是，由于不必与债务人谈判，因此相对于 债务更新而言，有成本和效率上的优势；其缺点是，如果债务人与优势权益人最初的债权债务合约（抵押协议、销售合同等）明确规定债权不可转让，那么原始权益 人的转让企图只能终止。如果初始债权债务合同中没有明确禁止债权债务转让的条款，根据我国1986年 颁布的《中华人民共和国民法通则》第五章的二节的九十一条有关债权的规定，“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三人，应当取得合同另一方的同 意”。按照这一规定，意味着在我国资产证券化过程中通过资产转让方式进行资产出售是有法律障碍的，从而将这种高效的资产转让方式排除在外。

（3） 从属参与。从属参与意味着特设信托机构与资产债务人之间无合同关系，原始权益人与资产债务人之间的原债务合约继续有效。资产不必由原始权益人转让给特设信 托机构，而是由特设信托机构发行资产支持证券，取得投资者xx，再转贷给原始权益人。xx附有追索权，其偿付金额源于原始权益人资产组合的现金流量。这种 出售方式实质上属于抵押xx，在我国不存在法律障碍。但是这种方式有其固有的缺点：由于被认定为抵押xx，从属参与由于对原始权益人具有追索权，因此在会 计上不能作为销售处理，即“资产表外处理”，从而导致原始权益人资产负债率的提高，没有达到资产证券化的目的之一，即通过资产证券化降低资产负债率。

综上所述，作为资产出售过程中高效率、低成本的资产转让，将因为法律上的障碍而无法发挥作用。债务更新和从属参与是没有法律障碍的，但是这两种资产出售方式具有相应的缺点。由此可见，我国的法律制度对资产证券化的效率、成本产生显著影响。

4．超额抵押所面临的法律风险

资产证券化需要进行内部和外部信用增级以提高资产支持证券的信用等级，而超额抵押是内部信用增级方式之一，即发行人在向原始权益人购买证券化资产时不支付 全部价款，而是按一定折扣支付给原始权益人，其余部分作为抵押，从而产生超额抵押。《企业破产法》还规定已经抵押的财产不作为破产财产，但超额抵押部分仍 旧属于破产财产，而进入清算财产行列。那么，对于超额抵押部分进入清算后，根据《破产法》的规定，特设信托机构与其他债权人的地位是相同的，不具备优先追 索权，这样一来，超额抵押在原始权益人破产时，无法实现对资产证券化的内部信用增级，增加了资产证券化的风险。

三、监管环境的不确定性

1． 在监管方面，主要包括监管主体的确定、外汇管理以及有关资金支付结算方面的规定。如果是银行资产证券化，会涉及到人民银行和证监会两个监管主体；如果是企 业或项目资产证券化，可能涉及到发改委、财政部等；如果是国有资产，还涉及到国有资产管理部门，等等。如此多的部门管理，使证券化的审批、运作都将十分困 难。考虑到国内的技术水平和资本市场的容量，在证券化过程中，国外机构的参与和国外发行将不可避免。这就涉及外汇的兑换问题。显然它不能被划入经常项目， 而作为资本项目下的外汇进出，虽然同一般短期资本流动不同，也需要国家外汇局能予以确定。我国对银行间的结算，特别是异地结算作出的诸多规定，虽然对金融 运转的良好次序有利，但应付帐款人支付的现金流会因结算过程的繁杂而滞留在银行体系内，不能迅速到达特设信托机构，导致证券化成本的提高和风险加大。

2．特设信托机构的法律管辖权。特设信托机构在资产证券化过程中扮演重要角色，从资产原始权益人处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。因此必须确定特设信托机构的性质，使其具有融资资格，同时必须限制其经营范围，减少资产支持证券的风险。

四、市场环境的障碍

新的金融工具能否顺利推出，关键看需求。金融市场的需求主体有两类，一类是个人投资者，一类是机构投资者。由于资产证券化的复杂性，个人投资者对新的金融 工具的认识和理解需要一段时间，他们获得资产支持证券的信息成本较高，只有资产支持证券可保证的收益到达一定水平时，才会积极参与。在资产证券化试运行 时，仅靠个人投资者托起规模巨大的资产证券化市场是不现实的。机构投资者应成为资产证券化市场的主体。但目前的法律严格界定了机构投资者的准入资格：1993年颁布的《企业债券管理条例》规定，办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券，发行债券的收入不得购买银行信贷资产；1995年10月生效的《保险法》明确规定了保险资金不得用于购买企业债券及抵押xx。以现有的法规而言，国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资。

五、证券化资产还没有形成规模优势

一级市场不发达。资产证券化的最可能在基础建设和银行抵押资产中试运行。目前，我国房地产抵押xx、银行应收款、信用卡应收款市场还未xx形成，规模有 限，影响到证券组合的结构设计。我国可以考虑将住房抵押xx证券化作为带动住房改革的突破口，但抵押xx证券化的前提是具有相当规模的抵押xx积累。尽管 我国明确要发展居民住房抵押xx的时间已有10年，但发展速度依然相当缓慢，市场规模仍比较小。

六、会计处理的障碍

尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。在资产证券化过程中，不同的会计处理方式，会导致不同的证券化成本和 收益。在资产证券化的会计处理上，要考虑的主要是资产和相关债务是否应该分离出资产负债表。资产证券化的产品相当广泛，出售资产和以抵押资产进行融资，是 两种极端的做法。介于两者之间的，带有不同程度追索权的资产出售方式会产生不同的会计问题。由此产生的会计问题主要包括：表外处理、合并报表和收益及损失 的确定。

七、税务问题的障碍

资产证券化必然会涉及到税收问题，主要包括：资产证券化融资收益是否征收所得税；资产转让是否征收营业税和印花税；是否征收预提税。对原始权益人，如果资 产证券化以资产转让的方式出售资产，那么任何收益都被记入损益表内，缴纳所得税。然而如果发生损失，税务机关可能认为其出售行为不在原始权益人的正常经营 范围内，产生的损失不可扣税，损失是否可以扣税需要在法律上明确。资产证券化往往涉及到上亿元甚至几十亿元的交易额，现在实施的营业税为5％， 如果资产证券化征收营业税，成本就过高，而无法实施；根据印花税条例和实施细则，买卖合同和财产转让合同需交纳印花税。资产证券化交易的金额相当巨大，技 术按交易额的万分之几征收，也是极大的数目，会大大增加交易的费用。如果特设信托机构设在国外，且资产证券化为内部融资，外汇的汇出要交纳预提税，我国为 交纳所得税。税收问题的主要矛盾是，怎样使资产证券化交易合理避税，有利于资产证券化的开展；以及国家税务部门坚持税收中性化原则。

八、中介服务机构的质量有待提高

中介服务机构的质量有待提高。一项较为复杂的资产证券化交易往往要涉及到十几家中介服务机构，其中投资银行、会计事务所、资产评估机构和资信评级机构则是 几乎所有资产证券化交易都必需涉及到的，也是最重要的中介机构。相对而言，目前投资银行业和会计业的行为较规范，基本能满足资产证券化对其的要求，而资产 评估业和资信评级业则差距较大。资产评估业的主要问题是：资产评估管理尺度不一、政出多门；资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竞争加剧；评估业务重 复收费，加大了企业正常经营成本等。所以，对资产评估业不加以规范，那么资产证券化在中国将会举步维艰。资信评级在我国还属于新兴行业，存在的主要问题 是：资信评级机构信誉不佳，资信评级机构独立性差，投资者对资信评级机构认识不足。这些问题导致现有的评级机构作出的评级结果在投资者心目中没有影响力， 资信评级无法发挥其应有的作用，使得资产证券化的魅力大为减弱。

九、缺乏资产证券化的专门人才和足够

技术能力资产证券化是一项综合性很强的融资业务，涉及证券、担保、金融、评估、财务等各个领域，需要大量高素质的金融专业人才和先进的金融技术，从人才角 度考虑，他们既要有先进的金融理论与实践知识，又要充分了解我国的具体国情、市场情况、法律和财务等。而目前我国现有金融人才数量和质量都难以满足资产证 券化的要求，拥有实践操作技术和经验的专业人才更是奇缺。从金融技术角度考虑，我国金融市场发展只有短短的十几年，对先进的金融技术的熟悉和理解需要一段 时间。