恒安国际、大家乐以及…._楚天舒_新浪博客

作者:王晓路

最近看了恒安(1044.hk)、大家乐(341.hk)的年报,真是平淡无奇的公司,却创造了长期投资的极好收益。

恒安,2006年的时候看过,当时真的是水平太差,境界太低,认为这样的公司虽然不错,但实在平淡无奇,远不如招行、万科、平安、中集、振华港机等雄伟、{zy1},占领了全球的市场,长了咱中国人的志气。不就一生产纸尿裤、卫生巾的企业嘛,成天受纸浆价格波动的烦扰,远不是抢占世界之巅的xx上的明珠。再说,当时的股价也比前两年涨幅甚大,估值也谈不上低估到很有吸引。于是…..

 

上xx,看到关于它的创始人许连捷的采访报道,再度翻看它的年度报告,以及去它家网站上搜寻上市初的数据…...

 

上市招股书,上市公告书没找到,应该是1998年底上市的,根据1999年年报,股本约10亿,收入11.3亿,利润3亿。当时的股价大概是2—3元,也就是说市值是30亿,是香港市场给予普通公司的估值:10倍市盈率。然而就是在这上市后{dy}年的年度报告中,公司就反复强调了,纸尿裤在中国市场的渗透率只有1%,当年增加到1.6%,因此,公司此类产品的增长有五成以上;卫生巾这一传统产品,公司则不断提高产品质量和档次,不断推出创新高毛利产品,因此,毛利、净利润持续提升。这样的思路,一贯穿就是10年时间。如今2009年年报显示,收入108亿,利润21亿,股本12亿,市值750亿,市值年复合增长超过33%。

 

大家乐(341.hk),2009年收入48亿,利润5.13亿,净利润率10%左右,在没有信贷的情况下,获得18%的ROE,算很不错了。公司到今年,已上市25年,年年派息。旗下有多个子品牌,包括“大家乐”及“一粥面”、“泛亚饮食”、“新亚大包”、“利华超级三文治”、“Spaghetti 360”及“ME.N.U”以及“意粉屋”,还收购了稻香(573.hk)11.65%的股权。可能在香港之外,人们对“大家乐”以外的品牌都不太熟悉。根据可搜寻到的1999/98年度报告,当时的收入约23.5亿,较前一年度增长增长7.76%,利润1.7亿,比上年度增长21.46%,股本约5.25亿,当时股价约2—3元,市值大概是10—15亿左右。如今股本5.6亿,市值112亿。这十来年利润增长3倍,市值增加了八九倍。年度复合增长也有20%以上。

 

持有10来年,市值增加了10—20倍,年复合增长20—30%,这个数字,既神奇,也不神奇。说它不神奇,是因为过往的几轮牛市中(1996—1997、1999—2001、2005—2007年),两三年时间赚个10倍20倍一点都不稀奇。但说它神奇,是因为这些消费类公司的市值,涨了比较难跌回去,赚到手里的不是纸上富贵。而我们在大牛市中赚到的钱,后来往往都吐回去了。更何况类似大家乐这样的公司,年年派息,早年低价持有者,如今的分红收益率都很可观了。

 

这类的公司,往往很容易被忽略,因为太普通,太寻常。行业没什么门槛,人人都能做,餐饮,谁不会?遍地都是餐馆。纸巾?太简单,如今沃尔玛、家乐福都有自己品牌的卷纸产品。这样的公司,也缺乏高科技的耀眼光环,有的只是勤勉服务,高效管理。在日复一日简单地为普罗大众提供服务和产品中,赚取一点辛苦钱。它们的成功,我想,有两点至关重要。其一,是赶上了中国经济发展带来的消费升级。其中恒安的纸尿裤特别有典型说服力。2000年之前,大部分的70后还没有进入婚育阶段,主要还是60后是生育的主力,他们的消费习惯,以及当时的收入水平,支持每月几百上千元的纸尿裤消费,还是有点勉为其难。所以恒安才会敏锐意识到纸尿裤的渗透率只有1%,空间极为广阔。如今80后进入婚育高峰,我看几乎没有哪个年轻父母肯再去洗婴儿尿布了。伴随着收入水平的提高,消费习惯的变化是快速和巨大的,而且是刚性的。顺应了这个趋势的行业,公司,都会有一段相当美好的野蛮生长阶段。无论是速冻米面行业、快餐连锁公司、家纺企业、日化产品、还是影院、游戏、连锁便利店,人均收入超过3000美元之后,消费浪潮扑面而来,这个大趋势如果我们错过了,就一定是错过了今生最稳妥、{zd0}的一次投资机会。

所以,在这里,我倒并不敢认定恒安国际是什么优秀、{zy1}、伟大的企业,尽管在许连捷的产业蓝图中,恒安集团未来要成为中国{dj0}家庭生活用品供应商。但我知道,恒安的空间远不止现在的20亿利润。搜寻了一下宝洁、联合利华的收入、利润、市值,宝洁的数字是767亿美元、68亿、1730亿;联合利华是400亿、33亿、770亿。虽然宝洁和联合利华的行业空间、产品线远比恒安丰富,恒安还只是一个很细分的行业,但我看到的是13亿人口的消费潜力,中国出现千亿市值的消费品公司只是时间问题。

 

简单说,台风来了猪都会飞,如今这台风刮到了消费领域,趁势而上的行业和公司,肯定比产能过剩、屡遭调控限制的夕阳产业好。

第二点,除了行业生命周期决定了大方向之外,还得说点微观的。行业层面的竞争格局相当重要,中国,总的来说是新兴市场,发展中国家,但并不是每个行业都有很好的机会,每个行业的主流公司都能给股东带来丰厚回报。这个跟行业格局有很大关系。

简单地说,行业发展大致有三个阶段,先是跑马圈地,野蛮生长;其次是军阀混战,行业竞争激烈;{zh1}是形成寡头垄断。{dy}和第三阶段的优势公司,比较容易过上滋润的日子。第二阶段则比较艰难,并不是每个行业都能顺利进入第三阶段,或者说即便是进入了寡头垄断阶段,就一定能获得超额利润。曾经的彩电行业在第二阶段就折腾了N年,苦不堪言,如今少数幸存下来的企业仍然面对核心技术不在手里,研发投入巨大的压力。只不过,行业空间和容量跟之前阶段相比好很多,所以彩电企业的日子也好过很多。粗略看来,只有B to C的企业,才有一些优势条件能在第三阶段获得超额利润,因为C,消费者,乃散沙一盘,不足以和B,企业去抗衡,一旦形成了品牌或者网络的垄断优势,消费者是会乖乖认账的。但B to B则未必,案例就是中集和胜狮,虽然全世界就只剩它两家了,但它们的客户是比它们财大气粗几十倍的船公司,所以,议价能力是有限的。

 

由于并不是每个行业都能顺利过渡到第三阶段,而成功进入到第三阶段的行业,有的时候已经是行业空间饱和了,这样呢,即使是买到了寡头垄断公司,但空间有限,也未必是好的投资机会。比方现在的钢铁水泥工程机械行业,剩余的公司不多了,但留给每个公司的空间也有限。

 

所以,理想的投资标的应该是{dy}阶段就脱颖而出的优势公司,行业空间还巨大得很,天花板还遥遥不可见。10年前的卫生纸行业,恒安是强势公司,如今把维达国际(3331.hk)远远甩在后面,维达2009年收入27亿多,利润不到4亿,市值60亿,不到恒安的1/10。目前虽然行业已经不是初级阶段,但离饱和还有距离,而居安思危的恒安,已经腾出精力和资金去做食品行业了。虽然我对它跨行业经营能否成功心存疑虑,但毕竟说明公司的远虑和眼光值得称道。哪些行业还处于增长的初级阶段呢?大致有速冻米面食品,肉制品屠宰加工、红酒(也许红酒已经进入初级阶段尾声了)、家纺、影视娱乐、还包括一些细分的补丁市场。啤酒、乳业、饮料、卫生纸、日化等进入稳定增长阶段,包括百货行业。运动品牌行业虽然还增长不错,但里面的强势公司太多,而且都上市了,大家都财大气粗,拼广告、压渠道、战价格,未来几年有好戏上演。相对来说,李宁的胜算大一些。

 

盘算来盘算去,进入寡头垄断阶段,行业稳定增长的有:啤酒行业(青啤、华润雪花、燕京)、肉制品屠宰加工(双汇、雨润)、红酒(张裕、长城),乳业(蒙牛、伊利)以及恒安,李宁等。行业容量巨大,增速极快的是速冻米面食品(三全食品、湾仔码头、思念、龙凤,其中三全是{wy}的上市公司,先发优势极为明显)、家纺(梦洁、富安娜等,不过品牌太多,集中度低,激烈竞争难免)。行业大,但集中度低的是餐饮,大家乐上市25年,那么多子品牌,才50亿不到的营业额,可见餐饮行业的扩张似乎有一定的边界,似乎行业集中度难以达到寡头垄断的格局。想来大千世界,口味各异,总不能全世界只有几个餐馆吧。但以麦当劳、肯德基的案例看,快餐连锁企业有其生存空间和盈利模式。所以,味千(538.hk)、小肥羊(968.hk)的盈利也应该不会止步于2—3亿的水平。

 

不管怎么说,过去10年消费品公司中跑出来的大牛股,给了我们很多的启发:基于人口总量和人口结构的变化是最重要的前提,需要对消费习惯、品牌管理等方面有深入的研究和思考;虽然没有高科技含量,但优秀企业,其品牌的护城河每年都在拓宽;尽管每年的成长都有限,但复合增长的结果是10年后上一个大的台阶;股价表现基本上波澜不惊,想要赚快钱,要暴利的,通常耐不住性子,守不住;估值是个难题,因为当企业展现出强势品牌和高速增长的时候,往往都不便宜,品牌消费品公司几乎从来都不曾便宜过,拿青啤来说,2008年底,也就跌到13—15元,2008年每股盈利0.53元,也差不多快30倍市盈率。所以我们往往要在安全边际不太够的情况下做决定,这考验我们看企业的眼光,看企业是否真的有足够的能力去达到一个很高的增长预期,也考验我们的运气――看我们是否RP太差,比方2007—2008年上半年买蒙牛就是很一件糟糕的事情。李宁、百丽等,金融海啸也跌,但跌幅有限,现在基本回到历史高点;行业空间大,增长潜力大的雨润、张裕B则创新高,当时和它们同等评价的蒙牛,现在离历史高点还差10块钱。所以,好的买入时点,永远是我们的安全垫,但能否等到好的买入时点?金融海啸是一次,今年这次调整可能也算一次吧,但至于优势企业能调整到哪个位置上,不知。

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