鱼跃医疗(002223):迎来加速增长

      我们近期调研了鱼跃医疗，与管理层就行业竞争格局和公司未来发展战略作了深入交流。公司是国内家用健康护理产品的xxxx，并且开始初步介入中xx的医院医疗器械领域。公司渠道建设能力很强，产品种类丰富，目前处于高速增长阶段，我们维持“推荐”评级。
　　调研要点：
　　上半年业绩大幅超预期。根据公司的一季报，实现营业收入20,631万元，同比增长67.31%；归属上市公司股东的净利润3,745万元，同比增长78.85%，大超市场预期。
　　各类产品均高速增长。今年以来，随着人们可支配收入的提高以及保健意识的加强，家用医疗健康护理用品市场，尤其是二三线城市的中低端市场迎来爆发式增长，公司的各类核心产品均高速增长，处于供不应求的状况：小型制氧机今年销量有望达到12万台，同比增长{bfb}；全年电子血压计销售收入预计在5000-6000万之间，同比增长150-200%；连往年保持20%稳定增长的老产品汞柱式血压计和听诊器的增长幅度都在40-50%，不出意外的话，全年高速增长已成定局。
　　毛利率将稳中有升。2009年公司的毛利率从2008年的29%大幅提升到38%，主要原因是原材料价格下降、高毛利率的产品比重增加等。今年公司将进一步加大产品结构调整的力度，积极推广高毛利率的新产品，毛利率有望在2009年的基础上继续小幅提升。
　　非公开增发解决产能瓶颈。目前公司各类产品的生产线均处于满负荷状态，产品供不应求，为了解决产能瓶颈，公司已与24日发布公告，非公开发行838万股，每股价格32.00元，净募集资金25,090万元，主要用于医用制氧机、轮椅车、压缩机以及研发中心技改项目等。预计明年下半年能全部完成产能扩建，届时公司将进一步满足快速增长的市场需求。本次增发的数量占发行后总股本的比例仅为3.17%，对业绩摊薄的影响不明显。
　　以营销为导向的鱼跃模式。鱼跃属于营销驱动型企业，往往营销渠道的建设先于产品的开发，这与中低端家用健康护理产品的特点有关，由于其技术壁垒不高，研发周期较短，一般2-3个月即推出一款新品，在渠道通畅的前提下，产品一旦上市马上就能在全国范围内迅速铺开。目前公司已拥有覆盖全国的上万个经销网点，与400多家经销商建立了良好的合作关系，在同类企业中营销优势十分突出。
　　研发能力日益加强。公司在南京建有研发中心，人数在100人以上，大部分都具有本科及以上学历；公司近几年对研发的投入力度也逐渐加大，2009年研发费用达到2,302万元，占营业收入的比例为4.3%，研发费用在2008年的基础上同比增加{bfb}。研发能力的加强，使得公司产品线日益丰富，能够不断推出毛利率的新产品。
　　外延并购惊喜不断。自2008年上市以来，公司在外延并购上大手笔频出：2008年11月，960万元并购盐城市蒂菱体温计有限公司；2009年3月，以3,100万元收购苏州医疗用品厂；2010年3月，出资448万元成立江苏鱼跃泰格电子有限公司等。后续还有一些收购项目在洽谈中，不过由于创业板的推出，一些小公司自主上市的愿望强烈，并购难度比之前有所加大。外延并购是公司除自主研发之外充实产品线的另一大途径，公司之前数个成功的并购案例显示了管理层不错的战略眼光和出色的资本运作能力。
　　电子血压计值得期待。在公司近期推出的新产品中，电子血压计的前景非常值得期待。在这个领域，公司主要的竞争对手是欧姆龙和九安医疗，其中欧姆龙占据了国内70%的市场份额。鱼跃在电子血压计上的竞争优势是：和欧姆龙相比，具备价格优势，xxx更高；和九安相比，国内渠道更为完善，营销优势比较明显。2009年电子血压计的销售额为2000万左右，今年超过5000万问题不大，两到三年内电子血压计的销售收入有望突破1亿元。
　　未来增长的两大看点。我们认为，家用健康护理产品市场近三年依然会保持稳定快速的增长，鱼跃作为该细分行业的龙头，快速成长确定性较强。同时，公司还进入了医院用医疗器械领域，主要产品有DR(高频数字医用诊断X射线机)、医用缝合线和大型制氧机等，预计在度过2-3年的培育期之后，医院市场将会成为公司新的增长点。此外，公司将来还打算进入美国等海外市场，不过目前产品在国内市场处于供不应求的状态，以后只有在产能富余的情况下，才有可能考虑出口。
　　盈利预测。我们预估公司2010-2012年EPS分别为0.67、0.92和1.22元，目前估值较高，但鉴于公司处于加速增长的美好时光，未来几年的高成长确定性较强，我们维持“推荐”评级。

                                                                                                                          兴业证券