公司是国内{lx1}的废旧资源回收利用公司。公司回收废弃钴镍资源，
经高技术加工处理后生产超细钴镍粉末材料并销售给终端用户，目前
已形成了覆盖废弃物资收集、检验、再提纯和钴镍高技术产品再加工
的较为完整的钴镍回收再利用体系。

 公司主要产品为超细钴粉和超细镍粉，销售收入合计占2009 年上半年
公司总营业收入的91%，电子废弃物回收成为公司未来的新增长点。
公司原材料采购价格和产品销售价格大幅波动情况下维持了毛利率
的稳定。

 公司在采购废旧镍钴原料时采用以国际市场价格为基准，按废料所含
镍钴金属量和复杂程度给予一定折让的定价体系。而公司的超细镍钴
粉在销售时也是按照国际市场价格为基础进行定价，由于生产周期较
短，原料成本和产品价格基本能够形成联动，能够将产品毛利锁定在
较为合理的区间，保证公司产品毛利率的稳定。

 公司本次计划公开发行 2，333 万A 股，募集资金全部投资于总投资为
27，250 万元的“二次钴镍资源循环及相关钴镍高技术产品”的项目。
项目投产后，公司超细钴粉的产能由500 吨增长到1500 吨，超细镍
粉的产能由300 吨增长到1300 吨。

 我们预计公司 2009-2011 年每股收益分别为0.57 元、0.89 元、1.30
元。公司未来产能扩张预期较强，技术壁垒较高，合理价值为
26.7-31.15 元。考虑到二级市场对循环经济概念的追捧，公司上市首
日的股价涨幅可能会达到50%，上市首日价格可能会超过48 元。

公司是国内{lx1}的电子废弃物回收利用企业
公司是国内{lx1}的废旧资源回收利用公司。公司回收废弃钴镍资源，经高技术加工处
理后生产超细钴镍粉末材料并销售给终端用户，目前已形成了覆盖废弃物资收集、检验、
再提纯和钴镍高技术产品再加工的较为完整的钴镍回收再利用体系。
公司被先后确定为国家循环经济试点单位、国家创新型试点企业、国家火炬计划重点
高新技术企业，承担国家“863”高技术计划和高技术产业化示范工程等国家科技计划项目。
公司在2009 年产品线开始横向扩张，进入具有广阔发展空间的废旧家电回收再利用市场。

公司主要股东包括深圳汇丰源(持有公司的22.83%的股份)和广东省科技风险投资公
司(持股18.25%)。公司创始人许开华、王敏夫妇共同持有汇丰源{bfb}的股份。公司本次发
行前的总股本为6,999 万股。本次拟发行2,333 万股，占发行后总股本的25%.
表1：公司发行前后股本变化情况

公司主营业务稳定，电子废弃物回收成为公司未来的新增长点
公司主要产品为超细钴粉和超细镍粉，销售收入合计占2009 年上半年公司总营业收入
的91%。超细钴、镍粉属于钴镍末体中的高附加值产品，是制造高强度耐高温超硬合金和
电池等的主要原材料，在电池、硬质合金、催化剂、粉末冶金和军工器件等领域均得到广
泛的应用。塑木型材为公司2009 年开发的新型环保产品，销售收入占2009 年上半年公司
总营业收入的3%。塑木型材主要以电子废弃物为原料，作为木材的替代物，被广泛用作室
外装饰和园林建设。公司其他产品包括镍合金，锌和在废物利用过程中提炼的铜、塑料、
玻璃等材料。

公司原材料采购价格和产品销售价格大幅波动情况下维持了毛利率的稳定，原因在于：
1、公司含钴镍废料的定价依据为依据废料中所含钴镍金属量和成份的复杂程度，按国
际市场钴镍金属交易价格的一定折扣确定采购价格，因此公司含钴、镍废料的采购价格与
同期钴粉、镍粉的销售价格保持较为稳定的比例。从近三年又一期按钴、镍金属量折算的
含钴镍废料采购均价与钴粉、镍粉销售均价的比值来看，绝大部分时间内含钴废料的采购
月均价占钴粉销售月均价的44%－63%，含镍废料的采购月均价占镍粉销售月均价的49%－
67%。

2、公司含钴、镍废料的采购成本占营业成本的70%以上，所以近三年又一期公司含钴、镍废料的均价与钴粉、镍粉销售均价的变动趋势相同，比例接近，所以公司毛利率波动幅度较小，基本稳定。

2009 年3 月公司在武汉市启动电子废弃物回收超市，将其城市矿山开采体系从回收废
电池拓展到回收包含废旧家电和计算机的电子废弃物。2009 年底{dy}个电子废弃物年处理
能力在5 万吨工厂的一期工程即将竣工，主要产品为铜和塑料。公司的战略是陆续进入其
他省份，使废旧家电回收利用成为公司的第二主营业务。公司塑木型材产品具有强度高，
耐腐蚀等优点，同时节约木材和石油资源，具有广阔的市场前景。公司目前具有设计产能
5000 吨的生产能力，销售规模有望快速增长。

多层次回收体系保证了原材料供应，降低了原材料成本
公司目前采用的废物收购模式分为：1）自建废旧电池和废旧家电回收体系，2）区域
收购站和收购人收购体系，3)企业收购体系。

自建废旧电池和家电回收体系：目前公司已获得武汉和深圳市政府的许可，在当地各
类公共场所分别建立了12000 个和3000 个废旧电池回收站。根据公司与发改委签订的任务
书，未来公司将在全国20 个中心城市建立旧电池回收网络，并在湖北等地建立网络回收废
旧家电。我们认为，此举开辟了挖掘城市矿山的道路，通过回收网点的增加，公司原料将
得到有效提升。

委托区域收购站回收体系：公司利用自身的规模优势，委托国内多个废料交易市场进
行废料回收，并与当地收购商建立长期的合作关系。目前委托的废料交易市场主要分布在
河北、广东、江苏、湖南、山东等地。

企业自行收购：由于电子废弃物在生产厂家中保有量巨大，公司已同包括比亚迪、日
本三洋能源、武汉东风本田、创维等国内主要电池生产厂商签订了长期收购合同，保证公
司原料能够稳定供应。

公司原料是以废料为主，钴废料一般按照国际钴金属价格的20%—60%计价，而进口矿
石中钴金属价格的计价比例为50%以上，因此以废料为原料生产具有明显的成本优势，公
司产品毛利率一直保持在较高水平。

公司在采购废旧镍钴原料时采用以国际市场价格为基准，按废料所含镍钴金属量和复
杂程度给予一定折让的定价体系。而公司的超细镍钴粉在销售时也是按照国际市场价格为
基础进行定价，由于生产周期较短，原料成本和产品价格基本能够形成联动，能够将产品
毛利锁定在较为合理的区间，保证公司产品毛利率的稳定。

未来公司的生产成本仍有下降空间，将通过两条途径实现：一、回收体系结构的改善。
由于公司自建回收体系所回收的废料，只需负担废料的运输成本和人工费，较其他途径成
本低，因此公司通过大力发展自建体系，提高其在整体体系中的占比，将有望拉低整体成
本水平。二、国外发达国家的一些废料目前已通过免费甚至付费的形式提供给废料回收商，
随着中国循环经济法的实施和社会环保意识的提高，国外的模式有望得到借鉴，公司免费
甚至收费获取电子废弃物的可能性将会加大。

募集资金项目分析
募集资金投向
公司本次计划公开发行2，333 万A 股，募集资金全部投资于总投资为27，250 万元的
“二次钴镍资源循环及相关钴镍高技术产品”的项目。项目投产后，公司超细钴镍粉体材
料的生产能力将达到2,800 吨，较目前增加产能2,000 吨，其中超细钴粉的产能由500 吨
增长到1500 吨，超细镍粉的产能由300 吨增长到1300 吨。公司新产能将不仅强化对国内
竞争对手的优势，并且缩短同跨国公司之间的差距，有利于近一步提升在行业的竞争优势。

募集资金投入项目将提前贡献产能
公司原计划在2 年内完成募集资金项目。由于公司在募集资金到位之前已投入自有资
金和银行xx开始了项目的建设,有1000 吨产能（分别为钴700 吨和镍合金300 吨）在2009
年6 月份建成。其余部分预计将在2010 年建成开始贡献收入。

行业概况及公司的市场地位
钴镍粉体应用领域
（1）以钴粉或镍粉为主原料制造的高强度耐高温超硬合金，被广泛用于各种切削、钻
孔等高强度工具和结构器件；在粉末冶金中，钴镍粉作为制品配方的重要成分被广泛用于
制作各种铜基和铁基摩托车零件、汽车零部件、轴承轴瓦等耐磨零件；以钴粉、镍粉制造
的钴基和镍基高温高强度结构材料，主要用于飞机发动机主机上的重要结构件；以含钴的
高密度钨合金制成的动力穿甲弹，是其用于军工方面的典型例子。

（2）钴镍粉体是以镍氢等电池为代表的新型化学能源的重要材料。镍氢电池含钴镍达
40%以上，因此，钴镍粉体材料成为决定镍氢电池等新型化学能源成本的关键原料。

（3）钴镍粉体以其特有的物理、化学性能，在催化剂行业应用十分广泛，超细钴镍粉
体还被用于电子产品、原子能工业、电工合金、石油化工等领域。

钴镍粉体行业市场竞争格局
钴镍粉体是钴镍产业链中高附加值、高技术产品，同时也是一种典型的资本密集型产
品，具有市场国际化、质量国际化和制造国际化等特点，市场主要被{sjj}大公司所主导，
而国内能够生产适应电池行业和xx硬质合金行业用途的超细钴镍粉体的公司不多，生产
能力还不能满足国内的需求。近年来我国厂商加大技术研发力度，缩小了与国外产品在产
品质量上的差距，特别是南京寒锐和本公司的钴粉产品，达到了国际xx品牌比利时
Umicore 公司的产品质量水平。但是，我国绝大部分厂商在生产规模上、装备水平和制造
技术上仍然与国外公司有一定差距。

国内钴镍粉末制造商，除了公司以外，其它厂商均主要以原矿资源为原料进行钴镍粉
末的规模化生产。与绝大多数其他钴镍粉末制造企业相比，公司商业化模式xx不同：公司是一家钴镍资源循环利用企业，主要以各种钴镍废弃资源为原料循环再造超细钴镍粉末，为我国规模{zd0}的采用再生钴镍资源循环再造超细钴镍粉末的企业，2008 年公司钴粉和镍粉的销售量在包括以原矿为原料生产的全部国内厂商中均列第二位。

钴粉市场状况
随着中国成为世界的硬质合金制造中心和世界电池制造中心，中国将成为世界钴粉的
消耗中心，未来钴粉的消耗量将大大增加。然而，受到国内钴资源贫乏和钴资源供应国对
钴矿石出口限制的影响，国内钴粉的生产能力将长期不能满足国内市场的需求。根据安泰
科预测，未来5 年中国钴粉的市场消耗量将从2008 年的3,020 吨增长到2013 年的4,330
吨；国内钴粉缺口将从2008 年的2,400 吨增加到2012 年的3,130 吨左右。因此，以废弃
钴资源生产钴粉由于不受原矿资源的限制，具有良好的发展前景。

镍粉市场状况
中国2008 年镍粉的年用量达到5100 吨左右，主要用于电池行业、硬质合金行业、粉
末冶金行业和催化剂行业，其中，电池行业占30%、硬质合金行业和粉末冶金行业占63%，
其他占7%。随着中国粉末冶金、镍氢电池行业的快速发展，中国国内对镍粉的需求将持续
增长，需求量将在未来5 年内增加一倍以上。而国内镍粉的供应主要依赖进口，2008 年国
内仅能供应2100 吨，缺口达3000 吨，到2013 年，国内供应能力能增加到4000 吨，但是
需求缺口仍然有4050 吨。

随着国内厂商技术进步，以本公司为代表的一些企业掌握了镍粉生产的核心技术，已
经能够规模化生产，未来将提高镍粉的国内供应能力。

盈利预测与估值分析
我们预计公司2009-2011 年收入分别为3.58 亿元、5.48 亿元、8.15 亿元，归属母公
司的净利润分别为0.53 亿元、0.83 亿元、1.22 亿元，对应全面摊薄后每股收益分别为0.57
元、0.89 元、1.30 元。公司是国内{lx1}的电子废弃物回收利用企业，未来产能扩张预期较
强，技术壁垒较高，未来三年业绩增长趋势良好。综合考虑后，我们认为可以给予其2010
年30-35 倍市盈率估值，合理价值为26.7-31.15 元。

但考虑到二级市场对循环经济概念股的追捧，公司上市首日的股价涨幅可能会达到
50%，公司上市首日价格可能会超过48 元。