2010-7-7　  　

今年以来，国内有色金属市场一改去年单边上扬的态势，整体处在宽幅振荡格局之下，给投资者带来了极大的操作难度。造成这种局面的主要原因是，今年宏观经济环境的转变——由全面复苏到内外交困，当前正处于经济复苏的特殊时期，增速回落、滞胀矛盾成为曲折性的突出焦点，这些关系和矛盾有待得到政府正确处理的同时，对于广大投资者来说，在失去单边趋势投资机会后，可能需要找寻其他方向的突破口，笔者将就国内有色金属品种间的比价规律进行浅析，供投资者参考。

　　比价规律

　　首先笔者对铜锌比价进行规律性研究，发现国内铜锌比价在每年上半年都会有趋势性上升的情况出现，下半年有所抑制，由于国内锌期货上市时间较晚，笔者在选取时间跨度更长的LME铜锌比价时，进一步发现从1989年至今的21年间，第二季度内铜锌比价呈现扩大的概率较其他季度都要高很多，第三、第四季度呈现收敛下挫的概率较大。而在2005年之后，随着大量投机资金涌入期货市场，在市场整体呈现强势上涨时铜锌比价会大幅提高，而随后在金融危机时有所回落。笔者认为造成这种规律的原因是铜锌两品种的两类属性所致。一是金融属性。这是铜锌比价具有一定经济周期性的主要原因。在经济状况总体向好，工业生产活动扩张，市场风险偏好明显提升，物价普遍上涨的情况下铜锌比价将会跟随上涨，反之在经济周期转向衰退时，随着投机气氛的撤离，市场逐渐归于弱势，此时铜因失去向好的金融属性支撑而下跌幅度甚于锌。二是商品属性。从下游消费行业特性来看，铜的上、下半年的淡旺季之分较锌更为清晰，锌的下游需求稳定性较强。

　　其次看铝锌比价规律，由于在下游行业方面存在一定趋同性，笔者通过与研究铜锌比价时一样的方法发现，假设沪铝与沪锌受到相同基本面影响而随市场变化时，即有色市场板块整体下挫时，铝/锌比率会有一个上升的过程，反之有色市场整体上扬时，铝/锌比率会有一个下挫的过程。造成这种现象的主要原因是锌的波动率比铝大，所以在市场整体上涨或下跌时，锌价往往可以看作是围绕铝价在波动，因此铝/锌比率与整体市场方向呈现反向关系。笔者选取更大时间跨度的LME铝价和锌价做比价关系走势，发现在2006年之前铝锌的波动率相对差不多，因此比价保持在一个振荡区间徘徊，且呈现正向关系，而在2006年至今的时间里，由于锌的供需基本面发生一定变化，锌价波动率较以往大幅增加，并一举越过铝价，从那时开始，LME铝/锌比率也开始与有色市场整体走向呈现反向关系。

　　{zh1}我们来看铜铝比价规律，笔者统计了自1998年至今的近12年比价走势后发现，沪铝价格相对沪铜价格来说波动率极小，甚至看似一条水平线，因此铝价波动幅度与沪铜价格的拟合度极高，换句话说，铜铝之间的套利操作基本类同于铜期货的单边趋势投资。造成这种现象的主要原因在于沪铝价格本身波动率极小，在受到相同基本面影响的情况下，其受均值水平牵引的力量更大，投机性相对最小。因此在铜铝跨品种套利时，铝的波动性水平无法xx覆盖铜的波动性水平，导致投资者套利敞口较大，因其套利效益较低，笔者不建议在国内该两个品种间进行套利。

　　买锌抛铜策略正当时

　　发掘比价规律的最终目的无非在于帮助投资者根据时势设计套利策略。从当前国内外宏观经济环境来看，欧洲债务危机阴霾犹在，国内地产调控政策愈演愈烈，然而有色金属价格在前期连续下跌后已经处于相对底部，下半年的趋势方向仍然不够明朗，市场预计仍以振荡格局出现。在这种格局下，与有色整体市场大方向呈现明显反向关系的铝锌比价也将失去趋势性走向，而呈现上下波动，因此笔者也并不推荐铝锌套利策略。

　　而从铜锌比价来看，三季度往往是比价高位受抑的阶段，符合规律特征。从基本面角度来看，铜的下半年消费淡季为投资者所熟识，相比之下，锌的两大下游行业建筑和汽车全年的产需较为均衡，消费淡旺季概念并不十分突出。虽然这两大行业下半年增速料继续回落，但幅度相对有限，加之其上半年已透支较大利空，从铅锌小组的{zx1}数据来看，市场过剩量得到遏制，三季度价格有修正需求。从成本支撑角度来看，当前国内冶炼锌的总成本在12500元/吨附近，而冶炼铜的成本不到30000元/吨，以目前铜价来看，也至少有超过70%的溢价存在，而锌的相对溢价则少得多，下方成本支撑力更大。笔者较为推荐买锌抛铜套利策略。

　　锌价在二季度的跌幅居金属品种xx，一度达到30%，补涨力量也推动铜锌比价有所回归。从比价的技术面来分析，6月底时比价已经由峰值3.6一线有所回落，主要原因是该点为自2009年初比价上行通道的上沿，同时也是金融危机下跌以后的黄金分割0.618位回撤位置，技术压力颇重，而七月伊始，比价迅速回落至3.4附近，笔者认为铜锌比价的一轮回落周期已经开始。比价{dy}目标即黄金分割0.5的位置，约3.26，第二目标位为比价上行通道的下沿、黄金分割0.382位置3.02。假设投资者在比价位于3.5附近一线逢高建立买锌抛铜仓位，按手数1：3来分别进入铜、锌仓位，止损位置3.6，{dy}目标位的风险收益比2：5，第二目标位的风险收益比1：5，操作时间在三季度。