专访展博投资总经理陈锋

    摘要：中国经济转型势在必然，但转变不可能一蹴而就，在青黄不接的转型“阵痛”特定时期，经济表现极为复杂，新的经济增长模式的确立需要时间；作为投资人，需要有足够的耐心和信心。

    我们判断，三季度还会继续下跌，下跌幅度主要取决于经济回落的程度。目前我们的策略是保持轻仓，耐心等待成长股估值跟随股指回落带来的投资机会寻找买入时机。同时密切关注政策变化带来的低估值传统产业反弹机会。

    经济回落程度决定下半年市场走向
    私募排排网：您认为近期影响A股的主要因素有哪些？未来会影响A股的不确定性主要有哪些？
    陈锋：我们认为市场的趋势最终还是由宏观经济的变化决定的，只是在不同的环境下市场反应的形式和激烈程度有所差别。近期市场的走势最核心的因素，是投资者对下半年宏观经济增速回落以及上市公司盈利增速回落预期的反应，向下回落的方向现在大家都比较明确了，只是回落的程度还说不好，所以市场选择向下。
    至于下半年市场会下跌到什么程度，取决于经济回落的程度，如果只是温和回落，那么现在离底部不会太远，2300—2500是比较合理的区域；但如果经济二次探底那么市场还会有不小的下跌空间。
    对于下半年影响市场的因素，我们关心的最主要因素是房地产调控政策的变化，信贷的松紧，地方融资平台的风险，以及海外市场会不会二次探底。

    私募排排网：您说海外经济会否二次探底是影响市场下半年走势的一个重要因素，最近欧洲债务已经有从主权债务扩展至私人债务现象，您认为欧美经济会进一步恶化甚至二次探底吗？
    陈锋：欧债危机在我们来看只能模糊猜测但很能作出定量判断，，2007年开始的次贷危机可以作为一个参考，次贷危机刚刚开始出现的时候，并没有引起投资者足够的重视，现在欧债危机出现，市场也普遍认为情况不会太严重，但最终会演变成为怎样的结果，我们很难去判断，但我们觉得有必要保持{zd0}程度的谨慎。。
    从目前海外的市场，我们感觉市场的风险溢价开始显著提升，黄金与美元不断走强，大宗商品和股票等高风险资产会有下跌的空间。

   三季度继续下跌 
    私募排排网：您对大盘走势的研判，特别是2010年下半年大盘行情研判及操作策略？
    陈锋：在5月份大盘跌到2500点时我们判断不是市场最终底部，只存在阶段性反弹机会，到6月30日已经跌破2400，我们感觉三季度还会继续下跌，下跌幅度有多大主要取决于经济回落的程度。
    之前媒体报道我们看到2000点，那是最悲观的一个看法，是在经济二次探底的情景下才有可能出现的情况。
    基于以上研判，我们对下半年的行情仍然保持谨慎的态度，上面谈到了几个主要变量，下半年我们会密切关注和跟踪，目前我们会保持轻仓，耐心等待成长股估值回落，寻找买入时机。

   等待有业绩支撑以及真实成长潜力的股票估值回归
    私募排排网：在下半年，您看好哪些板块的投资机会，看好这些板块的原因是什么？
    下半年的机会主要有两个，一个是低估值传统产业的反弹机会，如果宏观经济回落过快的话，那么到四季度市场将调控政策可能会有所松动，那么周期类股票会有一波反弹行情。
    另一个是系统性风险释放的过程中，成长股估值回落带来的投资机会。从大的投资逻辑来说，上一个十年是以房地产、汽车为主导的中国重工业化阶段，持有地产、金融、汽车等周期行业上市公司能获得远远超过大盘的超额收益；在下一个十年，我们看好经济结构转型中新兴产业带来的机会，包括新能源汽车、医药、信息技术、节能环保等领域。但好公司不一定是好股票，目前的估值水平都太高，市场下跌可能给我们提供了买入的机会。
 
    私募排排网：新兴产业关系到经济转型的问题目前我们国家经济的增长模式是财政政策—信贷—投资—重工业，经济转型过程中肯定会影响到经济的增速，您认为转型带来的阵痛会有多大？
    陈锋：过去十年GDP的增速保持在8%--10%的水平，从未来看，增速水平可能会回落到6%左右，乍看起来回落的幅度比较大，但是经济增长方式从投资拉动转变到消费增长拉动型，6%的增长速度已经是非常高的，短期我们会经历转型的阵痛，经济增长会放缓，股票市场也会相应调整，但经济结构转型成功的话，证券市场会真正迎来长期牛市。

   再融资是银行股下跌的表面现象
    私募排排网：农行IPO对股市的影响？对银行股的影响？您对其定价区间有什么看法，会不会参与申购？
    陈锋：今年银行股的下跌因素很复杂，银行股再融资、农行IPO等只是市场表面现象。从背后的因素来讲，经济二次探底担忧、房贷风险、地方政府偿债风险等才是市场最为担心的因素。这也是银行股现在看起来为什么估值这么便宜的原因，一旦这些担忧成真，那个时候银行股估值可能并不便宜。
    农行发行的PB是1.6倍，工行、建行的PB是1.8倍，从基本面质地上看，农行比工行和建行要差一些，折价10%发行算比较合理，所以对市场的影响是心理层面的，不会引发银行股的下跌，但如果刚才讲的，市场担心银行存在的风险因素出现，银行股还会继续下跌
    就我们的选股方式来说，我们可能不会考虑参与农行的申购。

   下半年政策面会先紧后松
    私募排排网：xxx说“要审慎稳妥把握经济退出政策，巩固世界经济复苏势头”，您如何解读其深意？如何判断政策的走向，趋紧还是走向宽松？
    陈锋：我们判断政策可能会先紧后松。从最近发改委、住建部的政策和态度看，房地产调控暂时不会松动，但如果房价出现快速回落，成交持续低迷，三四季度经济下滑速度过快，那么政府的调控就会放松甚至可能再度转为刺激，这就是我们判断政策面会先紧后松的逻辑。

    10月解禁对创业板冲击较大
    私募排排网：7月份创业板迎来首次解禁潮，您认为这对创业板会带来怎样的影响？
    陈锋：{zd0}的解禁潮在10月份，那之前会有比较大的冲击，7月份影响不大。

    创业板近期出现了深幅回调，我们认为第三季度还会延续这一趋势。从美国Nasdaq的经验来看，真正的高成长的公司概率很小，目前市场给中国创业板所有的公司30—50倍的市盈率，这并不合理，况且熊市本身就是一个挤泡沫的过程，因此创业板整体估值会下移，其中一些绩优的公司会跟随下跌而被错杀，这类公司将成为我们寻找的标的。

   小“QFII”改变不了市场格局
    私募排排网：证监会副主席姚刚日前说“中资机构在香港发行人民币基金投资A股，已研究和推进得比较深入，应该会有好的结果。”你如何看待“小QFII”进入A股市场？
    陈锋：我觉得这只是一个次要的因素，我记得QFII从2003年开始进入A股市场的时候，市场当时也把它当成市场见底的信号，事后证明并不是这样，A股下跌的趋势一直延续到2005年，我们认为“小QFII”对大盘的影响不会太大。它如果成为现实的话，对资金面可能会有一定的帮助，但改变不了大的趋势。

   “选股”“选时”是优异业绩的保障
    私募排排网：您的产品最近一年取得了很好的成绩，你是如何操作取得这一优异成绩的？
    陈锋：2010年6月25日展博1期成立满一年，很多媒体也关注到了我们的业绩，我们在过去一年为我们的投资人创造了一个相对满意的回报：累计收益率43.53%，同期沪深300是下跌了7%，{lx1}沪深300约50%。这一年中上证指数又是经历了宽幅震荡，我们在上涨中把握住了一定机会，在市场下跌中锁定了收益，实现了我们追求超额收益的目标。
    具体来说，2009年7月份，基于对宏观经济反转和上市公司盈利超预期的判断，我们把握了有色、钢铁、金融、化工等板块上涨性机会。在上证指数上涨到3000点以上，我们提前做了预判，大盘系统性风险开始加大，指数运行到3300点时，我们开始主动减仓，随后在8月份大盘下跌22%，我们锁定了月初取得的3.74%的正收益。
    8月以后我们以看空为主，仓位基本在3成以内，随市场的震荡净值表现比较平稳，但其间由于担心大盘系统风险也错失了一些个股机会， 2010年3月份后，我们及时调整了思路，适度的轻大盘重个股，把握了新能源、电子元器件、信息技术等领域个股上涨机会，4月份获得了7.78%的收益，由于我们看空大盘的基本思路不变，所以随后回避了5月指数22%的系统性下跌风险。

   “选美”择股
    私募排排网：请解释一下您的“选美理论”？你是如何将其运用到股票投资上的，请举几个实例。

     陈锋：选美理论”是前诺贝尔奖经济学获得者凯恩斯创立的，我多年在从市场中实践总结出来的思路和方法，刚好与“选美理论”不谋而合。我简单介绍一下这个理论。
    凯恩斯（John Maynard Keynes)，不仅是一位天才的经济学理论家，而且还是一位成功的投资家，他被公认为有史以来{dy}位名利双收的经济学家。在其名著《就业、利息与货币通论》（《通论》）一书中，谈到了他的投资哲学，这就是被众多投资者奉为经典的“选美理论”。
    在股票投资操作中，凯恩斯将经济学放在了次要地位，而将主要精力集中于心理学和行为学。他认为股票市场的运动不仅仅基于价值，而且基于群体心理。
    “……专业投资者的情况可以和报纸上的选美竞赛相比拟。在竞赛中，参与者要从100张照片中选出最漂亮的6张。选出的6张照片最接近于全部参与者一起所选出的6张照片的人就是得奖者。由此可见，每一个参与者所要挑选的并不是他自己认为是最漂亮的人，而是他设想的其他参与者所要挑选的人。全部参与者都以与此相同办法看待这个问题。这里的挑选并不是根据个人判断力来选出最漂亮的人，甚至也不是根据真正的平均的判断力来选出的最漂亮的人，而是运用智力来推测一般人所推测的一般人的意见为何。在这里，我们已经达到了第三个推测的层次；我相信，有人还会进行第四、第五和更多的层次。”他这样诠释他的选美理论。
    通俗的说，所谓“选美”，就是选大众情人。在中国股市里，在过往的投资中，有“大蓝筹”“五朵金花”、“招保万金”；都曾经是大众情人，对于目前的股市而言，盘小、绩优、高成长；xxxx、科技创新、新能源、节能环保、医疗医药，是普遍认可的“大众情人”的标准。在美国的历史上，也曾经出现过“漂亮50”，（Nifty Fifty）用来指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股。在大众审美标准一致的时期，只要选中或者跟随大家选中的组合，在这一特定时期，这个组合就可以获得超额收益。
    当然，选美理论不只是简单的交易者心理，更深层次的原因在于，基本面会随着特定时期人口构成、国家政策、产业环境的变化而发生变化，只是作为普通投资者并不能轻易的把握，或者只是根据自己的偏好加以理解和选择，而没有尊重大多数人的意见。
    换句话说，在选美xx这个比赛中，你应该跟大多数人站在一起，特立独行并不能获得最终的胜利。当然，投资和选美比赛不一样的是，一场选美比赛的结局以选对{gj}者告终，但对于投资，暂时的收益并不代表什么，只要你还在市场中，不同周期的选美活动永续进行，要力求做到，当这一场选美的音乐停止的时候，做{zx0}离场的人。

    趋势投资集中持股
    私募排排网：介绍一下您的投资理念和投资风格？
    陈锋：作为阳光私募基金管理者，我们的目标是为投资人持续创造超额收益。在多年的研究和投资中，我们形成了做趋势投资的理念，把选股和选时结合起来，既看估值，也看市场情绪与趋势，这也是由A股市场参与结构和发展阶段所决定的。
    我们会尽量追求投资效率，对看好的行业或者板块会采取集中投资的策略，我们同时持有的股票基本不会超过10只，不会过多考虑分散投资来降低风险。在系统性风险来临时我们会采取低仓直至空仓的策略，并有足够的耐心等待市场再次买入的机会。

    风险控制：仓位管理+止损
    私募排排网：贵公司如何做投资决策和风险控制的？
    陈锋：我们公司有一套完整的从研究（包括基本面研究和市场研究）、建立股票池、构建投资组合、跟踪评估投资标的，反馈和调整的投资流程，同时，我们也建立了事前、事中、事后的的风险控制体系，由专人负责跟踪投资组合、评估风险、反馈给投资经理。
    具体来说，我们通过仓位管理和止损来控制风险：在我们判断系统性风险比较高时（我们每一阶段、每月都会判断系统性风险的程度），就采取轻仓直至空仓的策略；对个股我们会针对不同的市场趋势、市场特征设定-3%—-10%的止损线，因为在上涨中存在短暂的回调，因此我们设定动态的止损范围，但我们所能容忍的{zd0}亏损是-10%。通常一旦达到10%我们会无条件止损。
    从1期产品业绩可以看出来，成立一年来遭遇了两次系统性下跌风险，我们都xx回避了，期间有两个月随大盘震荡净值出现了下跌，但{zd0}跌幅没有超过-3%。体现了我们较好的风险——收益平衡能力。